2022年經濟冷思考：財爸的持家挑戰_風聞

賈銘 | 文

年末歲初，市場上總是充斥着對一年來的總結和對來年的預測。

預測常有，準確的預測不常有。但“預測”本身，其實也是一種思考和期待。所以，我們也來湊湊熱鬧。

2022年經濟工作的首要任務是穩經濟。

在有效需求不足的宏觀經濟大背景下，穩經濟的關鍵在於財政政策。對此，從上至下皆已達成共識。但是，在債務風險上升的背景下，財政是否能夠保持持續的增支？財政發力，刺激經濟，又將面臨什麼挑戰？

我們始終堅持看多中國，一百年不會變。但在波雲詭譎的宏觀經濟形勢下，面對可能的風險，提前做好充分的準備，或許更有利於經濟行穩致遠。

找爸還是找媽？

央行和財政部被暱稱為央媽、財爸。除了2018年吵架那次（央媽公開點名批評財爸“財政政策不夠積極”），央媽和財爸都吸引了市場的目光之外，平時央媽的關注度比財爸要高得多。畢竟，央媽相對比較活潑，一顰一笑（流動性鬆緊）都牽動着市場的神經。相對來説，財爸是個慢性子（人狠話不多），要麼不動，一動就是大招，大招效果好，但起效慢。

但這次，與央媽相比，財爸得擔綱唱主角，央媽只能唱配角。

因為相對來説，在經濟不景氣的時候，財政擴張的效果比貨幣好，經濟過熱的時候，貨幣緊縮的效果比財政好。

道理很簡單，貨幣政策主要通過企業貸款進入流通領域，對經濟起到拉動作用。經濟不景氣的時候，企業看不到前景，自然就不願意貸款，所以即使降低貸款成本，貨幣投放也不會有顯著的增加，當然也就無助於拉動經濟。而財政支出直接作用於流通領域，對經濟的拉動作用要更為明顯。

或者換句話説，低利率環境下，央行受到有效下限約束，無法錨定中性利率以穩定產出。財政政策效果更佳，成本收益比和乘數更高。

所以，在經濟不景氣的時候，財政政策要做主攻，貨幣政策只能做助攻。所以，央媽財爸都得持家。央媽也“組合拳”出擊（降準降息、結構性、直達性專項工具等）精準放水養魚，助攻到位。

接下來就等着財爸的大招了。

財爸的擔子有多重？

2021年12月8日-10日的中央經濟工作會議要求，積極的財政政策要提升效能，更加註重精準、可持續。要保證財政支出強度，加快支出進度。實施新的減税降費政策，強化對中小微企業、個體工商户、製造業、風險化解等的支持力度，適度超前開展基礎設施投資。並且，重提“逆週期”調控。

回顧歷年的中央經濟工作會議，自從1997年以來，財政政策長期作為逆週期調節的重要手段。在國內外經濟環境急劇變化的情況下，中國分別在1998-2004年、2008-2016年先後實施過兩輪“積極財政”，直接表現為財政支出力度加大和赤字率的上升。

但自2010年開始逐步退出擴張性財政政策。

2017年開始，中國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段。

此後，儘管每年都在貫徹實施“積極”財政政策，但已經不再單純強調“規模”或“力度”，而是增加了追求“效率”的內涵。比如，2016年的提法是“積極的財政政策要加大力度”，2017年則是“財政政策要更加積極有效”，2018年、2019年、2020年，分別含有“聚力增效”“提效”“有為”等含有效率要求的表述。

2021年12月27日，全國財政工作視頻會議對2022年工作作出部署，表述為“保持適當支出強度”。同時，延續中央經濟工作會議要求，強調2022年積極的財政政策提升效能，更加註重精準、可持續。

那怎麼衡量“財政支出強度”呢？

通常來説，財政支出強度主要有兩個衡量指標，即赤字和地方政府新增專項債限額。為了方便理解，我們把赤字率、債務率和專項債放在一起説。

1.赤字率

赤字率，即赤字額（財政收支的差額）佔國民生產總值（GDP）的比重。由於預算紀律和風險防控的約束，中國通常將赤字率嚴格限制在3%以下。有專家提出，政府無需過度拘泥於財政赤字率不應該超過3%的教條，3%的設定並無任何堅實的理論根據。

我們完全同意赤字率指標應該經過更為嚴謹的論證，或許應該動態評估。但姑且不論3%的紅線限制是否合理，至少在多年的財政實踐中已經成為控制財政風險、金融風險的重要考量。

此外，更關鍵的是需要注意，名義上3%的赤字率水平實際上常被突破。在實際的預算執行中，“實際赤字”並不簡單等同於“預算赤字”，需要考慮使用預算穩定調節基金、從政府性基金預算和國有資本經營預算調入資金、動用結轉結餘資金等因素。

比如，按照統計，2010-2020年期間，我國的公共財政赤字率平均3.2%，遠低於同期發達國家赤字率。但如果考慮上述的幾個因素，以2019年為例，儘管預算赤字率定為2.8%，但測算實際赤字率為4.9%。如果將一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算加總計算，再扣除調入資金產生的重複計算部分，廣義預算赤字率為5.5%。

而如果按照資金用途和權責承擔來看，有些國債也應該計入赤字。比如，財政部原部長樓繼偉就提到，2020年新發行的特別國債（1萬億）由於是地方使用、中央付息，地方政府專項債（比去年增加1.5萬億）如果出現償還問題也需要地方政府用一般公共預算收入兜底，所以都應該納入財政赤字，如果按照這個口徑此算，2020年的合計實際赤字率應該為6.1%。國金證券首席宏觀分析師邊泉水團隊曾在2020年中預計2020年實際赤字率將達到6.5%。

總之，名義3%的赤字率約束常被突破，實際赤字率通常明顯高於預算赤字率。

當然，這並不能否認，2021年的財政政策看起來存在退出過早或者階段性退出過快的現象。比如，2021年，全國的一般公共預算收入為197650億，同比增長8.1%，加上調入資金和實際使用的結轉結餘資金，總收入為214420億。而全國一般公共預算支出為250120億，同比增加1.8%，赤字為35700億，比2020年減少1900億。

相比2020年，實際上刺激力度有所降低。再考慮到2021年上半年一般公共財政收入增加21.8%，支出增加4.8%。收入增速超過預算13.7個百分點，但支出只超過預算3個百分點，兩相對比，財政政策看起來是在收縮。

但是，需要注意的是，財政收入增速較快與大宗商品價格上漲帶來的工業税增速較快和重點產業、企業的一次性增收有關，是一種特殊情況。這既不能説明出現超收省市的財政狀況穩步向好，也不能説明財政政策在有意收緊。

財政部很清楚這種價格因素帶來的財政收入超收現象，所以與往年將財政超收的部分償還債務衝減赤字或者劃入預算穩定調節基金不同，2021年，財政部專門印發《關於合理安排今年財政超收收入的通知》，規定“若一般公共預算支出總量確有不足，可嚴格按照法定程序通過超收收入適當增加一般公共預算支出”，允許各地將超收部分用於增加當年支出。

2.債務率

即使理論上的赤字率還有空間，但地方政府債務的問題一直待解。

債務率，又稱債務負擔，通常用地方政府性債務餘額（即地方政府債券餘額）與綜合財力的比值來表示。由於預算紀律和風險防控的約束，該指標的警戒線為100%。

根據財政部披露的公開數據，2018年末至2020年末，地方政府債務餘額從18.39萬億元增長到25.66萬億元（控制在全國人大批准的限額28.81萬億元之內），與此同時地方政府債務率從76.6%上升到93.6%，逼近100%的警戒線（國際上通行的標準在100%～120%之間）。我們完全同意，債務率警戒線只是一個風險預警指標，與機械的債務率相比，動態地關注債務可持續性，即償債能力，更為重要。

如果關注償債能力，那必須要把地方政府的隱性債務計算在內。但地方政府隱性債的規模一直眾説紛紜，口徑不同，測算結果也不一樣，我們簡單選取幾個，作為參考。

1.中國社科院金融研究所課題組測算，2020年末，包括地方政府債券、城投債券以及少量影子銀行在內的地方政府債務達到近40萬億；

2.上海財經大學高等研究院“中國宏觀經濟形勢分析與預測”課題組統計，地方政府債券餘額和城投債餘額合計，截至2020年10月20日，以地方政府債券形式的存在的債務共41.42萬億；

3.開源證券趙偉課題組測算，截至2020年年中，以城投平台帶息債務表示的地方隱性債務規模達43.8萬億，高於顯性債務的23.9萬億，兩者合計對應的地方槓桿率超67%、債務率接近250%，遠超通行警戒線水平；

4.國盛證券熊園課題組根據IMF數據以及他們自己的估測，地方隱性債務規模可能為顯性債務的2倍左右，保守估計2020年規模近50萬億，政府整體槓桿率達92%。

我們這裏選取較為保守的數據，假設2020年末，地方政府隱性債的規模在40萬億。

**同期，全國的財政收入略超18萬億。**如果按照央地間“四六開”的分成比例粗略估算，地方政府的財政收入為10萬億。如此計算，地方債務存量規模是其年財政收入的4倍。

假設地方債務的平均負債成本為5%——5%負債成本並未高估地方融資成本——省級政府的融資成本或許較低，但縣市級政府、城投平台的融資成本在特定時期或者部分地區，超過10%並不鮮見。那麼，地方政府債務的利息支出是2萬億，相當於地方年財政收入的20%，是名義GDP增量的2倍以上。

注意，2020年的税收收入是負增長（-2.33%），但是包括與房地產市場密切相關的國有土地出讓金在內的非税收收入是正增長（7.39%），總的財政收入依然為負增長（-3.93%）。

考慮到2021年對壓降隱性債務增量的力度再次有所收緊，我們選取比較保守的估算口徑，估計2021年的地方政府債務存量規模為46.8萬億。但與此同時，考慮到2021年在減税降費，年末的中央經濟工作會議要求2022年繼續減税降費，以及對房地產的調控並不會實質上放鬆，所以土地出讓金收入不會大幅反彈（儘管土地市場明顯降温，2021年12月國有土地出讓收入當月同比依然正增長2.2%，可能和部分地區通過地方國企、城投平台拿地“託市”有關），如果再扣除因大宗商品價格上漲而帶來的財政收入增長的部分，估計2021年和2022年的財政收入不太可能出現大幅上漲，甚至不排除可能出現負增長。因此，地方政府債務規模將會超過其年收入的4倍以上。

另據統計，2020年，城投債募資註明用於“借新還舊”的比例超過85%，存量債中，發行期限在3年以內的債務比例接近55%，其中期限在1年以內的佔比已超過30%。

這意味着，如果地方政府債務再增加，則2023年將進入一個負擔更重的債務償還時期。側面證據顯示，2021年，共有159只債券變更了募集資金用途，其中有138只債券變更募集資金用途後均是用於償還有息債務。

另外，財政部原部長樓繼偉曾指出，“十四五”時期，大約四分之一的省級財政50%以上的財政收入將用於債務的還本付息。

所以，在“保證財政支出強度”的要求下，財政保持持續增支確定性比較大，但在債務風險上升的背景下，是否能夠保持持續的增支強度，尚存不確定性。財爸遏制經濟增速進一步下滑的擔子是很重的。

3.專項債

2022年1月17日，國家統計局公佈的數據顯示，2021年全年固定資產投資同比增速為4.9%。分製造業、房地產、基建三大投資看，受上年同期基數效應影響，2021年三者累計同比增速繼續放緩，增速分別為13.5%、4.4%、0.4%。從更能反映實際情況的兩年平均增速來觀察，2021年全年房地產投資的兩年平均增速為5.7%，製造業投資增速為4.8%。雖然統計局暫未公佈基建投資的兩年平均增速，但考慮到2021年全年房地產、製造業投資兩年平均增速均高於投資總體，製造業投資仍為拉動投資的主要因素，基建投資仍是拖累項。

有觀點認為，2021年地方政府專項債券發行進度偏慢，一定程度上拖累了基建投資發力。因此，對2022年的專項債寄予較大期望。

但事實上，財爸提前發力對拉昇基建的作用可能有限。主要存在以下七個方面的原因。

**第一，新增專項債額度比較剋制。**2021年12月16日的國務院政策例行吹風會上，財政部表示，已向各地提前下達2022年新增專項債務限額1.46萬億——這符合中央經濟工作會議“政策發力適度靠前”的要求。但是，2022年的提前批新增專項債額度（1.46萬億），低於2021年提前批的1.77萬億，更是遠低於人大常委會授權的上限，也就是2021年新增專項債限額的60%——即2.19萬億元。

第二，上年度“財政結餘”有限。所謂的“財政結餘”來自兩個方面。

**一是財政超收。**2022年1月中旬，多省市披露2021年財政收支狀況，北京、內蒙古、福建、江西、山東、海南、甘肅、寧夏等省市出現財政超收。但需要注意的是，財政部2021年專門發文（《關於合理安排今年財政超收收入的通知》），允許各地根據實際情況，將部分超收用於增加當年支出。

另外，再考慮到2021年的國債淨融資規模大概率明顯低於中央預算赤字規模，將一般公共預算和政府基金預算兩本賬合計後，扣除調入一般公共預算資金後，能夠結轉下期的資金規模可能也只有幾千億（中泰證券預計，2021年結轉結餘資金規模在6500億元左右）。

**二是專項債閒置。**有觀點認為專項債資金閒置，可以成為“財政結餘”。按照經驗，專項債撥付給平台或者項目單位後，確實可能存在資金使用不及時和閒置情況，但閒置的專項債資金已經不能算作“財政結餘”了。

按照專項債發行使用管理要求，新增專項債募集完成後，需要在規定期限內下達到項目單位，這個過程，資金完成出（國）庫，實際上已經流出了預算體系，而財政結餘是指仍留存在預算體系內的資金。所以，無論是否存在專項債資金閒置，都與財政結餘沒有關係。

尤其需要注意的是：

**首先，財政結餘是一個存量概念，與下一期的預算支出沒有直接關係。**只有在下一年度實際投入使用，才能算作廣義財政支出的增量。梳理過去10年投入實際使用的上一年度財政結餘數據發現，歷年結轉結餘最大使用規模不足6000億元（2015年），2020年的結餘投入實際使用的只有13.5億元。

**其次，廣義財政支出主要來自國債、一般債、專項債和往年財政結餘。**財政結餘一項佔預算支出的比重本來就很小，且近年來呈現越來越小的趨勢。儘管2021年很多省市由於各種原因導致支出增速明顯低於收入增速，所以地方國庫的定存規模存在階段性上升，但從地方國庫定存規模變化看，仍低於往年的同期水平，綜合全年，財政結餘規模可能低於預期。比如，10月末地方國庫定存10月末同比多增3733億元，但仍低於2016年-2019年同期水平。

**第三，符合條件的儲備項目不足。**專項債具體到基建方面，主要去向就兩個，一是補短板，二是推進重大項目建設。那麼，除了債券資金支持，還需要足夠的符合要求的項目儲備。

有專家在建議2022年應該實施更為擴張性的財政政策時，也強調必須有足夠的項目儲備，而且強調地方政府應該做好思想和組織上的準備，不能操之過急。2017年7月，為規範地方政府舉債融資機制，財政部要求專項債項目要自身收益與融資能夠自求平衡，之後兩年，一直存在符合條件的儲備項目不足問題。

2021年，為推進專項債項目儲備，財政部會同發改委指導地方政府建立部門協調機制、提前佈置項目儲備、加強項目審核把關等，要求地方在10月底前上報2022年首批專項債項目，較往年提前了近兩個月。這一問題有一定程度的緩解，但依舊可能是制約專項債資金使用效率的一個重要問題。

**第四，專項債對基建的拉動有限。**一般而言，基建資金來源主要是自籌資金（60%）、預算內資金（15%）、國內貸款（15%）這三部分（利用外資+其他資金佔比很小，合計在10%左右）。專項債屬於預算內資金。通過梳理部分新增專項債項目信息披露情況，可以發現兩個特點：

**一是不少新增專項債對應的是在建項目。**因為從時間上看，項目開工時間明顯早於專項債發行時間。這意味着部分專項債資金到位後，可能需要先解決項目遺留的“墊資”“工程款拖欠”等問題，能夠形成的新增實物工作量大幅減少。

**二是新增專項債逐漸用於補充配套資金。**在專項債績效管理趨嚴背景下，低收益項目難以募集到對應的配套資金。因此，地方政府只能將原本用於做“增量”的專項債資金用作項目配套資金，以補充資金不足問題。

實際上，自2015年為規範地方政府舉債融資開始實施的新預算法之後，統計局發佈的固定資產投資統計報表中“各項應付賬款”科目的數字就在不斷增大（2019年，同比增長19.2%）。這其實反映出基建投資增速和資金來源增速的背離。原因是加強管控地方政府違規舉債的背景下，項目方對工程施工方的資金佔用額不斷增加（實質上就是施工方給政府項目墊資）。如果繼續允許施工方為項目方墊資，那所謂的管控地方政府違規舉債就成了一句空話。

所以，2019年4月，國務院發佈《政府投資條例》，禁止施工單位為政府投資項目墊資。2019年12月，國常會通過《保障農民工工資支付條例》，規範建設領域工程工資拖欠問題，也就進一步收緊了政府項目應付款問題。

緊接着，2020年，“各項應付款”科目的規模就出現了回落（據中泰證券測算，拖累當年基建投資1.2個百分點）。預期2021年、2022年，該科目將進一步回落，實際支出的資金，很大一部分就是來源於專項債。因此，靠專項債在內的預算內財政發力，對基建的拉動作用有限。

**第五，基建投資回報低於融資成本。**中泰證券研究所測算，城投平台投入資本回報率（ROIC）的中位數已經從2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明顯低於專項債平均發行利率。

中銀國際證券團隊通過加總上千家城投公司的微觀財務數據也發現，其平均總資產回報率（ROA）明顯低於其融資成本（城投債的票息率）。這也從側面解釋了專項債資金使用效率的下降。

**其實，不僅是基建投資回報下降的問題，而是我國整體的投資效率都在下降。**比如，據世界銀行測算，我國的增量資本產出率（ICOR）在1991～2011年間為3.6，2009～2011年為4.7，近期已經上升到6以上。

“增量資本產出率”即年度投資與當年增量產出之比，常用於衡量投資回報水平或者投資效率。

**第六，地方債務負擔是基建投資增速下滑的最重要原因。**2020年末地方政府債務率接近100%，如果考慮隱性債務，不少財力緊張的地方政府可能連支付利息都有困難，當然沒有足夠財力用於基建投資。當前，地方黨政一把手要對防範化解區域性金融風險負直接責任，這使得地方政府舉債的積極性也有所下降。地方再融資債累計發行接近5000億元，但真正用於置換隱性債務的規模可能有限，大部分仍屬於政府債券借新還舊。

近期，財政部表態地方政府的隱性債務要由地方政府自己來化解。這就意味着，除非中央財政擴張力度加大，否則地方政府沒有足夠的能力推動新一輪基礎設施建設。

第七，土地出讓收入下降可能給2022年地方財力帶來滯後衝擊。《土地管理法》規定，土地出讓金的30%上交中央財政，70%留給地方政府。據廣發證券宏觀分析師測算，土地出讓金佔地方廣義財政收入的三至四成，佔地方政府基金收入80%以上，其中超過四成的土地出讓金將用於地方的基建項目。

土地出讓金大範圍“縮水”，並不在各地政府年初預期之內。2021年1月11日，天風證券發佈研報顯示，2021年全國僅北京、上海、天津、貴州、江蘇、浙江六個省份的土地出讓金同比正增長，其餘省份均出現下滑。雲南、新疆、黑龍江、內蒙古、廣西、山西、甘肅、河北、寧夏、江西、吉林、河南、遼寧等13個省份的土地出讓金同比下滑超過20%。

多地在2021年初做的預算，遠遠高於此後土地市場的實際情況。雲南、黑龍江、內蒙古、廣西、甘肅、河北、寧夏等七個省份的全年土地出讓金，完成預算的比例均不到60%，雲南省的完成比例僅為19%。

中指研究院統計，2021年，全國300城市土地出讓金總額為5.62萬億元，同比下滑9%。2022年的土地市場或許不容樂觀。國際評級機構穆迪發佈於2021年10月的研報指出，如果政府不調整政策，中國2022年土地出讓金的整體降幅可能超過20%。如果2021年和2022年的土地出讓金收入出現較大幅度的下滑，地方政府的財政壓力將會很大，必然拖累地方政府的基建投資力度。

總體來説，2022年財政政策或許仍然要在保障支出強度和可持續間權衡。

總結

艱難的2021年過去了，2022年已經到來。

過去的一年，中國經濟維持了大局穩定，2021年GDP增速8.1%，兩年平均增速5.1%，成績來之不易。當前，經濟下行壓力未見減輕，疫情反覆，也不斷對服務業和消費復甦帶來衝擊。

2021年，央媽兩次降準。距離第二次（12月15日）降準1個月，2022年1月17日，央媽發佈公告，中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點（BP）。降準與降息，都是完全正確的政策選擇。此次降息10個基點超出市場預期的5個基點，可以更好地起到有效引導預期、刺激需求的作用。

繼1月17日1年期中期借貸便利（MLF）和7天逆回購（OMO）利率下調10基點後，貸款市場報價利率（LPR）如期下行。1月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈最新報價顯示，1年期LPR報3.7%，較上月下降10個基點，為連續第二個月下調；5年期LPR報4.6%，較上月下降5個基點，為2020年5月以來首次下調。

**5年期LPR只下調5個基點，既體現了政策定力，也為購房者和企業中長期貸款帶來了實際利好。**當然，我們認為，依靠房地產驅動的投資邏輯已經改變。目前的政策主要是為了緩解行業流動性緊張的局面，而非啓動新一輪的房地產週期。

總體來説，在經濟下行壓力增大、通脹預期總體上行、主要發達國家加息預期持續增強的內外部複雜情況下，2022年貨幣政策存在一定空間，寬鬆節奏和力度還需繼續加大，但央媽不能、不該、也不會大水漫灌，仍會保持靈活適度，維持偏松操作，加大跨週期調節和逆週期調節相結合的力度，助力穩增長目標。

與貨幣政策相比，市場對財政發力的期望更高。在當前有效需求不足的情況下，加大財政支出刺激經濟是應有之義。

在這種情況下，如果壓縮財政開支，大概率會導致經濟增速的進一步下滑，而經濟增速下滑將導致財政狀況的進一步惡化。可是，目前的財政狀況令人擔憂，財政前置對於基建的實際拉動效果可能也要低於預期。地方政府的財政收入面臨萎縮，債務負擔過高，尤其是債務結構不合理，短期債佔比高、融資成本高、投資效率下滑，這共同導致地方政府在未來3年內的還本付息壓力明顯加大，財政風險升高。

從河北霸州為創收亂收費亂罰款亂攤派6000多萬，到多地體制內人員降薪，再到黑龍江鶴崗宣佈財政重整暫停招收公務員，地方政府的財政困難程度可見一斑。

防範風險是財政工作的永恆主題，任何時候都不能放鬆。話又説回來，與財政狀況相比，經濟增速的進一步下滑更令人擔憂，沒有哪個國家可以在經濟增速持續下跌的情況下財政狀況好轉的。所以，這要求財政政策在有限的空間內儘可能地提高政策效率。

正如我們非常尊重的一位德高望重的前輩學者所言，“宏觀經濟政策的成敗，不僅在於設計，而且在於執行宏觀經濟政策的制度環境、政治生態。”

所以，各級政府除了制定合理的經濟政策，激發經濟增長的內在活力，更重要的是，政府應該以壯士斷腕精神，加快自身改革，擺正政府與企業、居民的位置，進一步轉變職能、簡政放權、瘦身提效。

只有全面深化改革，才能築起抵禦風險的制度性保障。

春江水暖，料峭春寒。

前路雖遠，行則將至。

中央已經提出“穩增長”的大政方針，央媽做了一系列前瞻性部署，財爸一如既往的勇於擔當，迎難而上。所以，對於2022年中國的經濟增長前景，我們有理由感到樂觀。

作者：賈銘，青年經濟學者、自由撰稿人。