匯添富趙劍調研自述：新半軍賽道、質地新思考、成長股從小到大_風聞

曲豔麗 | 文

談及匯添富「新能源一哥」，大部分人腦海裏的名字是：趙劍。

趙劍是清華大學工學本碩，曾就職於麥肯錫，2009年加入匯添富。他是匯添富投資研究部新能源組組長，管理匯添富環保行業股票、匯添富碳中和主題混合等。

數據顯示，趙劍自2020年5月20日起開始管理匯添富環保行業股票基金，在1年半的時間裏實現業績翻倍，截至2021年底，累計任職回報達134.34%，近1年業績同類排名前12%。

本篇為趙劍調研實錄，以自述方式展開。

在調研中，趙劍言語率性，坦露心跡。過去一年，市值下沉很厲害，今年又有一點變化，穩增長成為新主題。市場逐漸意識到，不應該武斷地、只是盯着那些大公司。

迴歸本源，很多十倍股甚至更多倍數，也是從小公司漲起來的。

因此，趙劍對方法論有些許修正：大方向上，堅持質地優先，但標準適當放寬，把「質地好」變成「是不是有可能存在潛力變好」。

趙劍之前總結的規律：很多最後變成大牛股的好公司，都有一個特質，就是一個小東西做得特別好。

按照價值投資理論，這種「小」公司與巴菲特式的真正的好公司，至少相差十條馬路，但是，一個點做好了，優勢擴張、融資，掌握更多資源之後，當行業變好，很有可能做大。市值下沉之後，需要挖掘的，正是這種。

趙劍喜歡有意識地總結一些規律，像解數學題。比如他對競爭格局的思考：新能源產業鏈中，頭部三四家經過洗牌之後的格局是好的，而雙寡頭格局是不好的。以及，製造業民營企業的本質，歸根結底，人和組織更重要。

資本市場沒有絕對，很難相信一種哲學是永恆的，因為客觀的商業社會也在變化。大多數時候，亦步亦趨，隨市場而動，正如趙劍所説，最大的變化可能是痛苦帶來的。

趙劍認為，這一波新能源的調整幅度已經差不多，再跌也空間有限。

但如同三國演義，合久必分、分久必合。資金重新積聚勢能，慢慢磨底需要時間。

趙劍自述

新能源被砸的那兩天，有點懵。有時候上午以為市場企穩，結果下午又不行了。

匯添富的確很注重「質量」。過去半年，我一直在反思，對自己的方法論有些許修正。

我的體會是，很多小股票，好的時候很爽，一旦下跌，非常慘。但如果個好公司，一切都很完美，那大概率有一個缺點：太貴。

2016年熔斷之後的核心資產牛市，會讓人有種誤解，覺得市場就應該是最好的股票永遠漲，但如果你這樣想，研究視野就會變得狹窄。

過去一年，市值下沉得很厲害，今年又有一點變化，穩增長成為新主題，資金搬家效應明顯。以市值下沉為例，去年下半年，表現出來的是風格交易，很多資金湧動類似於2015年。我有稍微嘗試，但這種股票不能買很多，考慮到流動性市值。

它是一個輪迴，市場是有人性的。的確，投資不應該武斷地、只是盯着那些大公司。歸根結底，這樣就是忘記了本源，很多十倍股甚至更多倍數，也是從小公司漲起來的。

因此，大方向上堅持質地優先，但標準適當放寬，把「質地好」變成「是不是有可能存在潛力變好」。太糾結於沒有瑕疵，會錯失很多機會。這是我現在對「質地」的體會。

最大的變化往往是痛苦帶來的。

1

市值下沉，大家都在研究小股票，我也要應對，全部躲在大股票裏是不行的。

企業在不同發展階段做不同的事。某隔膜龍頭就很典型，最開始想如何把膜拉好、拉得均勻、客户滿意、良品率提高。過了那個階段，當它成為核心客户的主要供應商，就開始想，如何設備國產化，這是目前行業最大的瓶頸之一。

這一點對我觸動很大。企業發展，不能靜態地按照巴菲特式價值投資，經典理論也有缺陷。

我之前總結的規律，很多最後變成大牛股的好公司，都有一個特質：就是一個小東西做得特別好，比如某逆變器龍頭就是如此。

一個小東西做得特別好，按照價值投資理論，它與真正的好公司至少相差十條馬路，但這樣的公司，往往也有研究點。

我觀察過，很多製造業公司，一個點做好了，優勢擴張、融資、掌握更多資源。像某逆變器龍頭，數十億市值的時候，也資質平平，當行業變好，就一飛沖天。這些公司是有特質的。

所以，我尋找公司經營有特點的，在一個細分領域做得特別好，有了資源之後，是很有可能做大的。

有時候，搞不清楚誰會成功，可能一個點就改變某個公司的命運，而某個公司又突然犯錯，之前一把好牌全部打爛。

那些很教科書的東西，實際的商業社會並非如此，有很多意想不到的東西。

2

我越來越理解，投資在大方向上，股價決定因素是長期基本面。

短期而言，如同三國演義，資金分久必合、合久必分，永遠從集中到分散、從分散到集中。一方面，推高估值，另一方面，慢慢從對利空不敏感變成對利好不敏感，股價開始下跌，下跌形成趨勢。長期而言，為什麼有的股票在資金集中、分散的反覆之間把估值中樞抬高？背後的本質仍然是基本面。

在新興產業裏，找到時代大方向、有中長期邏輯的標的，比反覆換手的效果要好，後者一旦犯錯，心態很壞。

我的性格是穩健型，找到一些相對好的公司。

對基金經理而言，業績好最有幸福感，但更有幸福感的是，從小買入一個公司，一直看着它長大。

新能源有空間，但之前是在變小，最近經過下跌，空間又出來了。

就定性而言，新能源在未來數年，需求擴張空間仍然很大，無論電動車滲透率，或者光伏可再生能源裝機量，這是確定性的前提。這與穩增長的基建、地產，完全是兩回事。

新能源車、光伏是典型的中國優勢產業，理論上可以形成對其他國家“卡脖子”的產業。

這兩年，大家擔心的是，行業卷得太厲害。中長期而言，越卷，最後剩下的企業，也許競爭力越強，這是產業大邏輯。

那麼短期來看，為什麼市場波動？首先，政策在動，去年雙碳、今年穩增長，經濟增速有糾偏。其次，去年上游短期供不應求，導致產業鏈價格上漲，會迴歸平衡。第三，每個環節不一樣，有些環節仍存在供應鏈短缺的擾動。

市場仍有分歧，但看中期維度，能夠挑出很多公司未來兩三年增長40-50%，目前估值在20-40倍不等，就算看PEG，也是很合理的。

這一波新能源的調整幅度已經差不多了，再跌也空間有限。

但是，資金從集中到分散、分散到集中，像勢能一般，需要慢慢磨底，以換手來消化，資金才能慢慢集中。關鍵是中長期邏輯依然很強。

3

我的選股標準，有三個維度。

其一，行業層面。不同的商業模式，經營獲利能力也會有所差異。

但這幾年，一直在變，互聯網有網絡效應，但可以被行政力量打破。反之，雙碳被扶持。政策成為一個因素。

其二，競爭格局。有些明星基金經理喜歡接近壟斷競爭的東西，實際上競爭格局有很多種。

製造業基本不存在壟斷，我發現有兩種競爭格局是好的：

①頭部三四家經過洗牌之後的良性格局。目前新能源行業的寡頭甚至兩家的格局是不好的。

我看過很多製造業比如鉛酸電池：兩家競爭，你死我活，無法實現利潤率回升。新能源產業鏈的下游是車企，獨供肯定不行，哪怕是兩家，客户也不放心，以產業規律，一定需要多家供應商。就像蘋果產業鏈，希望的是532份額。

②混亂無比的格局，必然有人走出來，是行業增長與格局集中的雙升。

比如新能源的正極材料，有些人認為，格局無法集中是因為來料加工行業，很多know-how掌握在客户手裏。但也有一種相反的觀點，一些上游龍頭從最原始的礦開始一體化打通，從加工到上游材料，商業模式也會變。

很多產業正在發生的事，與紙面分析不一樣。某動力電池龍頭，現在開始做CTC，以後要做底盤一體化。

新能源產業鏈，價值分配、產業鏈之間的模糊化，或者上游切下游、下游切上游，一直在動態變化。企業的邊界、行業的分工一直在變。

我喜歡有意識地總結一些規律，像解數學題。

另一方面是競爭優勢。製造業最經典的競爭優勢只有兩條：①大批量、規模化的成本優勢。②做差異化產品。

為什麼某動力電池龍頭所受的挑戰小於某光伏龍頭？某動力電池龍頭做的是差異化產品，電池供給不同客户甚至同一客户的不同車型，技術參數差異大，是很典型的非標產品。某光伏龍頭做的是標準品，就相對容易被攻擊。

經典的競爭優勢理論，在去年雞犬升天的新能源行情中不是那麼重要，但當今年面臨調整，下一輪有些公司能起來，有些可能就起不來了。

其三，人的層面。製造業民營企業的本質，歸根結底，人和組織最重要。

我曾拜訪某動力電池龍頭，對方已然進化到用AI算法，每天匹配上萬種不同配方，不斷組合各種材料，看哪一種組合能實現最好的效果，同行可能聽都沒聽過。老闆的戰略思維、對新技術的接納和吸收、以及團隊執行力，這才是保持領先的本質。

4

市場上有一個新名詞，叫“新半軍”。

因為新能源、半導體、軍工，三者相似，beta屬性都很強。

這些新興產業，當景氣度高企，無數資金湧入。行業雖好，對中長期前景的信仰仍在，但有一點在變，競爭在加劇，因此，與過去有所區別，需要精選做出競爭優勢的公司。

原來很多同質化的公司，現在慢慢有差距了。

產業也有着很強的學習效應。某六氟磷酸鋰龍頭，上一輪週期中，從底部漲價至高點又跌回原點，這一輪週期中，經營行為發生了變化，讓渡了即時利益，與客户敲定，等產能過剩，保證優先供應。某隔膜龍頭，溢價能力極強，但一直壓在競對的成本線上，令對方難受。

“新半軍”的估值，並非一定要PEG<1。一方面，對新興產業的估值容忍度確實較高。而另一方面，估值是一個結果。

估值不是簡單數字，多少增長匹配多少估值，而是與產業發展階段、行業競爭格局相關，且由市場交易而形成。

光伏產業鏈很明顯，主產業鏈的估值在30倍不到，而帶週期屬性的多晶硅，估值只有10幾倍，逆變器也跌了很多，但估值仍是很貴的，在40-50倍之間。鋰電池材料裏，競爭格局好的隔膜，跌到現在仍有40倍估值，而電解液曾跌到20倍不到。（數據來源：wind）

5

中國製造業疊加政策、國民勤勞度、供應鏈的完整程度，新能源是比較典型的代表。

我經常感慨，中國有很多民營企業家都非常勤奮、努力，更有着不畏艱難的奮鬥精神，和敢為人先的創新精神。

投資要順勢而為，不一定是股票的勢，是國家大勢。你要承認，國家扶持製造業。

中國製造業的發展，現在是補短板、拉長板，一起走。半導體是短板行業，新能源是長板行業。

我以前研究白酒，做財務模型，很有好處，但很多時候摳太細，沒有太大意義，即所謂的“模糊的正確”。現在，我們需要搞清楚的是，未來5-10年，中國社會的演進方向，時代趨勢是什麼，國家戰略是什麼？如果看細節，根本看不完，太多了，只能挑選自己關注的、認為有意義的行業看。

這就是數據時代的量變產生質變，數據量大到一定程度之後，規律就不一樣了。基金經理每天接收海量信息，極度過剩，最後拼的是認知。

最後一定是規律性、戰略方向性的東西在指引我們投資。而具體選股，那是戰術層面。

現在的市場，很難找出獨門股票，真正的獨門股票一般都有點問題，市場才有巨大的認知差異。

過去數年，大部分享受的是行業的大beta。公認的好東西，市場會形成主流認知。小公司也一樣，哪怕是新能源，最後就是那些公司被集中選出來。

我越來越不相信認知差，因為東西太淺顯直白了，且研究速度極快無比，就看你如何選擇、如何判斷。

去年的政策變化，無論是互聯網、教育或製造業，幾個微觀案例讓我印象極為深刻。很多科學家成為上市公司實際控制人。國家急需的新興產業方向，通過資本市場槓桿，資源撬動效應太大了。它就是大數效應，只要真正能脱穎而出一部分企業家，一個人帶動一個產業，帶到全球高度，這已經是巨大的勝利。

現在雖然是穩增長，至少有一點，製造業強國或者以製造業為代表，提高整個國家競爭力，這個方向不會變。

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