連線2022|辜朝明：警惕中國房地產風險 美聯儲正“迷途知返”_風聞

《港灣商業觀察》喬鋭

作為最早於近20年前完整的提出“資產負債表衰退”理論的經濟學家，野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明早已就全球範圍內諸多國家所面臨的困境做出了預警。他所著的《大衰退》中的諸多探討，多年後在全球範圍內一語成讖。

早於一年前，辜朝明就對房地產市場的價格波動表達了擔憂；與此同時，對於美聯儲貨幣政策當前所面臨的通脹壓力，辜朝明也早在2020年就預警了**“通脹目標制基本上無用”**。

在今年1月中旬，辜朝明繼續談到，美聯儲不僅要進行縮表，其節奏還要比計劃的速度更快。

辜朝明的邏輯是：美聯儲需要加快縮表的節奏，很重要的一個原因在於美聯儲、經濟學家甚至是市場都低估了供應鏈混亂導致的通脹水平。在通脹率已經達到7%的情況下，花六年半的時間來使貨幣政策正常化顯然是不可接受的。這意味着美聯儲可能不得不更快地進行縮表，並增加每月吸收的準備金數額。

無論是早期對於日本經濟的深入研究，還是近些年持續就全球經濟，尤其美聯儲政策發表看法，辜朝明的觀點與思考都備受市場關注。

在全球經濟學界，辜朝明的“資產負債表衰退”都是重要學術價值理論。著名經濟學家、哈佛大學前校長、美國財政部前部長勞倫斯·薩默斯(Lawrence H. Summers)表示，辜朝明在過去的20年裏形成了一些重要的經濟理念。《大衰退年代》一書將他的主要觀點拓展到了更加廣泛的長期問題分析中。辜朝明的觀點值得關心工業界取得強勁、持續經濟增長的每一個人的注意。

在中國，辜朝明的理論同樣引發廟堂與市場學者的普遍討論。

他的多本書籍翻譯成中文，包括《大衰退：宏觀經濟學的聖盃》、《覆盤：一個經濟學家對宏觀經濟的另類解讀》、《大衰退年代：宏觀經濟學的另一半與全球化的宿命》。有人評價這些為“資產負債表衰退”三部曲。在國內知名書評平台上，這些書籍普遍評分在8分以上。

2020年11月，人民銀行原行長助理、清華大學五道口金融學院院長張曉慧出版了《多重約束下的貨幣政策傳導機制》一書。中國金融學會會長、中國人民銀行原行長周小川在該書推薦文中表示：辜朝明撰寫的《大衰退》和《大衰退年代》主要描述了從政府到金融機構、實體企業都需要進行去槓桿**,** 因此對多家資產負債表同時造成收縮效應。恰恰在這兩種情況下**,** 我覺得使用動態隨機一般均衡**( DSGE)的研究方法是特別有幫助的,** 因為過去我們對於微觀機構或者羣體微觀機構的行為研究並不夠。如果排除掉零下界和資產負債表衰退的問題**,** 金融市場總體上還是能正常工作的**,** 貨幣政策傳導機制也一樣**,** 不管是比較暢通還是不太暢通**,** 或者時滯多一點還是少一點**,** 總體來講還是能工作的**,此時出現的問題主要表現為能否走到有效工作的區間。此外,** 機構和市場也可能會出現一些矛盾。

如何看待2022年中國及全球經濟走勢，《港灣商業觀察》日前對話了野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明。

（圖為野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明）

對比90年代日本房地產泡沫導致的經濟崩盤，辜朝明向《港灣商業觀察》表示：“在日本大蕭條的前期，人們從一定程度上對房價的下降持積極態度。但當房價在全國範圍內持續下跌近87%的時候，企業及銀行的資產負債表被嚴重破壞。從跌幅上來看，中國的房價僅緩慢下調了小部分，雖然這可能會造成資產負債表衰退，但不會像90年代的日本產生如此嚴重的後果。”

中國房地產仍需警惕

辜朝明補充道，“歸根結底，那時日本的泡沫非常大，商業地產的價格一度在五年內漲了四倍。”

儘管如此，辜朝明不否認房地產市場存在一定的泡沫，房價波動雖然不會像曾經的日本那麼大，但對部分人士而言依舊值得警惕。如果受影響的那部分人士停止支出，更重要的，停止借入，宏觀經濟可能會面臨一定程度上的壓力：“目前中國企業依舊是積極的借貸者，這也是經濟增速能持續保持的原因之一。但如果房企及其他相關方變得謹慎，不再投資而是開始修復資產負債表及增加儲蓄，又極少借貸，持續的高經濟增速將具挑戰。”

綜合更多公開數據，辜朝明認為，中國經濟將於2022年面臨出口及房地產行業帶來的壓力。“無論各方經濟學家在經濟增長的問題上如何爭辯，經濟增長最終來源於個體的消費高於其收入。如果每個人的支出都與收入完全相等，經濟會穩定，但不能增長。”

辜朝明指出，如果實現經濟增長，個體（及企業）必須看到非常誘人的投資機會，從而使其認為可以比銀行的利息回報更高，“但從目前來看，尋找如此誘人的投資機會的確定性似乎在減弱。如果市場都只嘗試非常安全的投資，就需要引起警惕。”

相較於2008年的全球經濟危機，隨着經濟的不斷發展，辜朝明認為全球在應對危機時的選擇在變少：“在2018年及2019年，政府的財政預算赤字相較此前更為顯著。這主要源於特朗普政府的一系列舉動，政府必須支持經濟。自2020年，由於疫情，政府不得不進行持續的財政支持。因為中國處於‘黃金時代’，代表其依舊存在較多本土投資機會。”辜朝明表示，在“黃金時代”，政府可以考慮減緩舉債，因為企業方可以完成這部分功能。

“中等收入陷阱”

辜朝明總結道，對中國來説，只要民營企業還願意借貸，貨幣政策仍將產生有效影響。美國、日本、歐洲的問題在於，即使是零利率甚至負利率，借貸者的數量依舊不夠多。當發生這樣的情況，貨幣政策可謂是“一潭死水”。

談及就業問題，遠在日本的辜朝明甚至瞭解年輕人的“躺平文化”，並對部分畢業生沒有就業所可能造成的負面影響表達了擔憂。

他談及，“中國正逐漸步入歷史的關鍵時期。過去的200年裏，中國經歷了各種各樣的災禍及戰火，這對經濟的破壞極為嚴重。過去四十年，整個國家走上了經濟發展的路線，從而創造出堪稱人類歷史之最的經濟增長。”

但與此同時，辜朝明指出，人均GDP已經處於“中等收入陷阱”的區間。賺“容易錢”的時代已經過去：中國或許依舊有能力在未來十年維持高速增長，但是同樣面臨挑戰。國內及外資企業都需要被持續鼓勵及吸引。比如若更多的企業奔赴越南，中國或許會像所有其他國家一樣，面臨“中等收入陷阱”。

談及2021年下半年PPI漲幅現象，辜朝明從兩方面對其做出了分析。首先，其中一部分原因是由於供給，而且這是全球共同面臨的問題。當疫情最終消散，情況便會有所好轉。但另一部分原因，能源問題，辜朝明擔心會持續作用：“在過去半年多，全球變暖的議題吸引了每個人的注意力。假設你是一位化石能源開發商，你曾經預期無論時間如何流逝，需求總會相應保持。但是突然之間，你需要在五到十年之間收回投資，因為可能在未來15年之內加油車將會消失。我們正在經歷這一鉅變。作為結果，開發商正在面臨更少的投資機會以及更短的投資週期。當需求還尚存在且供給萎縮時，價格上漲，這個問題是難以避免的。比如，若石油價格不再上升，那可再生能源的替換進程將面臨困難。”

瘋狂的資金與美聯儲“迷途知返”

而針對多數國家所面臨的通脹問題，辜朝明認為美聯儲的反應相較更慢。“在疫情初期，美聯儲對抗衰退的貨幣刺激政策是成功的。但是到了2021年，金融市場趨於穩定，所有持續的貨幣刺激政策變得多餘甚至毫無意義。從美國銀行方面的角度來看，目前存在借貸者競爭關係。如果銀行不將貸款標準降低，借款者將移至他處。但是當銀行只能通過降低標準而貸出資金，將創造泡沫，而這一現象已在美國持續數月。不過還好美聯儲終於走上了正確的方向：縮表。”

辜朝明指出，量化寬鬆及利率政策需要被看成兩種各自獨立的工具，而作為“錢的價格”，利率是重要的那一個。

“美聯儲可能將利率繼續維持在較低區間，但是量化寬鬆從一開始就是無稽之談。”辜朝明舉例道，“假設你的店面有100個蘋果，當你將價格降低後，沒有人購買。這個時候，在價格不變的情況下，你將店面裏的蘋果增加到200****個，並希望人們開始消費。這基本就是量化寬鬆。”

對於美國所面臨的金融風險，辜朝明認為，不能既將更多的錢注入市場，同時又不斷降低利率，“瘋狂的股市及樓市便是兩大典型後果。而且銀行在面臨貸出資金的壓力，這恰恰對資金流入實體經濟至關重要。但當沒有人願意去借款，這正是現今多數發達國家所面臨的問題，更多的資金將弊大於利。所以，美聯儲應將盡快結束量化寬鬆，但在確定經濟向好前，不再觸碰利率。”（港灣財經出品）