通脹之下，接着奏樂接着舞_風聞

文 | 五花王

根據美國勞工部發布的數據，與去年同期相比，2022年1月美國的消費者價格指數達到了自1982年2月以來的最高水平，創40年來新高，年增長率加速至7.5%，美國家庭平均每個月要因為通脹多花276美元，與之對比，2019年美國通脹率僅為1.8%。其中，食品價格飆升7%，是1981年以來最高，肉價更是比去年同期漲了12.2%。

圖片來源：TheWall Street Journal

此外，電價比上個月上漲了4.2%，比去年同期上漲了10.7%。而家用天然氣比一年前的價格高出23.9%。

圖片來源：TheWall Street Journal

1月份新車價格比去年同期高出12.2%。

圖片來源：TheWall Street Journal

這一切的種子，其實在2020年第二季度美聯儲開始大搞MMT，強力撒錢維穩的時候就已種下。瘋狂的刺激措施到底讓誰收益？看看全球幾大奢侈品公司的股價走勢就明白了。

愛馬仕

LVMH（路易威登`酩悦·軒尼詩）

歷峯集團

儘管美國財金當局一再信誓旦旦“通脹是暫時的”，但美國國債收益率卻很誠實，從2020年8月觸底0.52%之後，美國十年期國債收益率便開始緩慢上升，並在上週再次破2。

與之對應，美股的“新科技股泡沫”亦搖搖欲墜，改名“元宇宙”的Facebook在2月3日單日暴跌26.39%，創下美股單日市值蒸發記錄。

Meta（FAcebook）

其實早在一年前，美股科技泡沫的代表，“木頭姐”管理的方舟創新基金便已見頂，一年間已經跌去一半有餘。

Ark innovation ETF

更不用提中概互聯網公司和港股泡沫頂峯上市的快手、B站等的股價了。

快手

嗶哩嗶哩

在《大錢細思》一書的第20章，富達基金公司著名的基金經理喬爾·蒂林哈斯特提出了一個概念，就是所謂的“雙重泡沫”。他以博弈論大師馬丁·舒比克式設計的“拍賣美元”遊戲為例，來説明投資泡沫的形成過程：一張1美元的紙幣最初以幾美分的價格開始拍賣，每次可以加價幾美分，最後出價最高的人將得到這張紙幣，然而與一般拍賣過程不同的是，出價第二高的人也得出錢，但他什麼都得不到。這一博弈過程由於高昂的沉沒成本，使得第二名競標者不由自主地繼續叫價，以期待成為最終獲勝者，來避免虧損，儘管結果必輸無疑，但參與者就是停不下來。

這一現象的背後，就是所謂的**“泡沫心理學”**。蒂林哈斯特以納斯達克泡沫高峯期基金經理和投資者的行為為例，説明了泡沫狀態下投資者行為的非理性。同樣的場面在最近一年多的A股、港股和美股中又再次上演，“賽道投資”的熱門標的一個接一個地腰斬，從I坤先生、G蘭女神到木頭姐，誰也沒能逃脱。

**我對此有“泡沫三大定律”予以總結：一、泡沫持續的時間和幅度都會超出市場想象；二、只要是泡沫一定會破滅；三、不幸的是，只有當泡沫破滅後市場才會形成共識，而泡沫的出現需要三個條件配合：資金氾濫、新故事和非理性的市場情緒。**在T神的書中，他將非理性的市場情緒視為“市場先生”的一部分，因而並未專門討論，他着重討論了前兩個條件。

雙重泡沫的第一個動因是資金泡沫，就像我們在2020年以後看到的那樣，無休止的MMT，各大央行幾乎翻倍的資產負債表，追着你貸款的銀行。市場中的新一代投資者已經對“高實際利率”沒有任何概念了：

一輪又一輪的QE和MMT,債券不是負利率就是零利率，就算A股市場最近幾年最冷清的時候，市場日總成交額都還在3000億左右，最近一年多甚至一直都維持在10000億附近，而在2011-13年期間，3000億已經是市場的天量。今天的人們很難想象，隔夜回購利率能夠上漲到50%甚至100%。寬鬆的貨幣政策未必能推高經濟增速，但一定會推高資產價格。

就像書中所言，“金融人士更傾向於用資金交易那些熱度最高的資產，對於他們來説，如果交易標的沒有明確的價值就更好了，這樣他們就可以把泡沫吹得更大。”

雙重泡沫的第二個條件是新故事，也就是技術泡沫，“也許股票市場的每一次繁榮都是基於對新技術的大規模應用”。每次大型泡沫的背後，都是人類對生產力進步曙光的趨同行為，“革命性技術”出現，人們懼怕被歷史的進程甩掉。

作為泡沫的引爆點，區塊鏈技術與運河泡沫、鐵路泡沫以及互聯網泡沫的發展模式極為類似，承認吧，我們人類就是無法從歷史中學習到任何經驗。T神在書中回憶，只要創業公司最終能夠以高價出售，創業者們就會不斷地去創辦他們明知道永遠不會賺錢的公司，這也是我們在過去幾年看到的，源源不斷地低成本資金尋找出路，大家燒錢，燒錢，再燒錢，AI、新消費、CXO。

當股票的增值預期遠超自身能夠實現的上限時，其定價就非常類似“拍賣美元”遊戲的過程，一隻ROE預計今後幾年維持在30%左右的股票，短期內其價格會被寬鬆的貨幣環境和樂觀的投資者情緒雙重驅動，在泡沫頂峯時股價高達60倍市淨率，在3%的國債收益率環境下相當於1美元紙幣被拍賣到了6美元。

如果假設企業基本面不會受到宏觀環境的任何影響，60倍市淨率相當於一直假設國債收益率維持在0.5%，而當國債收益率預期將上升至2%時，其市淨率能維持在15倍就很不錯了，如果國債收益率上升至5%，則其估值只能維持在6倍市淨率，當宏觀環境向着這個環境變化時，通貨膨脹也會侵蝕企業自身的利潤，我們就會看到“戴維斯雙殺”的發生。

蒂林哈斯特認為，這一過程中最難的部分是如何辨別泡沫的存在，最初期，泡沫只是“略微高估”，但後續的變化充滿了戲劇性。泡沫狀態的市場會超越所有人的預期，讓每個參與者都覺得自己倉位不夠重，槓桿不夠高，思想太保守，知識太落後。“當人們傳播誤解的事實時，其他人會在這些錯誤的基礎上傳播更多的誤解”。如果決定投身泡沫，那麼試圖對公司進行估值似乎已經毫無意義，它只取決於形成的兩個條件能夠維持多久。

“只要音樂還在演奏，你就得站起來跳舞”，金融史上的每一個泡沫最終都破滅了，但時機總是出人意料。

沒有人能確切知道泡沫何時結束，投資者僅通過觀察，也很難正確判斷“接下來會發生什麼”。T神説，投資者在泡沫中只能做一個真正的信徒，堅守信仰，不要去試圖預測未來。同樣，身處泡沫之中時，投資者也必須明白回報是無法被直接控制的，投資者只能控制自己力所能及的部分：投資資金的比例、風險管理、何時進場，以及願意支付的價格。泡沫的壯觀景象可能會讓人覺得目前的狀況會永遠持續下去，但金融市場的記憶極其短暫，每一輪泡沫的領頭羊，最後都被歷史埋葬了。

回到美國什麼時候加息這個問題。川財證券研究所所長陳靂認為，從短期來看，全球能源和商品價格成本上漲的困境並未出現明顯緩解，美國通脹危機短期內無法緩解，這將加劇美聯儲貨幣政策轉鷹的壓力。美國能源價格1月環比上升0.9%，同比上漲27%。從具體的數據來看，美國燃油價格環比大幅上漲，1月漲幅達到9.5%，同比上升46.5%。能源供應偏緊的困境短期內難以解決，預計國際油價仍將維持震盪上行的趨勢，美國2月通脹壓力依舊較大。

長江證券固定收益首席分析師吳金鐸則認為，為了抑制通脹而犧牲美國經濟復甦甚至金融市場的穩定，是不現實的。低成本抑制通脹是理性的做法，因此從這個角度也可以理解美聯儲為什麼在通脹持續3個季度以後才開始着手應對通脹。

陳靂説，美國至今共完成了三輪加息，1996年6月至2000年5月，美聯儲宣佈基準利率從4.75%上調至6.5%；2004年6月至2006年6月，基準利率從1%上調至5.25%；2015年 12 月至2018年12月，基準利率從0.25%上調至2.5%。從歷史數據來看，在加息週期內，海外市場短期波動加劇，主要發生在美聯儲釋放加息信號至首次加息落地的階段。

而實際上，從歷史上來看，這三次加息，隨後都帶來了泡沫破裂，不同的是，第一次加息週期對應着隨後的納斯達克泡沫破滅，第二次加息週期對應着後來的全球金融危機，第三次加息週期帶來的則是港股、A股的三年成長股大熊市。

如果從今天的角度講，2010-2014的宏觀環境，和現在是有一點像的，彼時也是全球央行大規模放水進入尾聲，只不過中國的利率率先起來，產生了嚴重的“金融脱媒”現象，要知道到了2013年中“餘額寶”推出的時候，這個貨幣基金產品居然敢許諾8%的年化回報率。

熊市意味着資本價格的飛速下降，而其中最首要的，就是股票相對其他資產的估值溢價，與此同時，也意味着其他資產相對股票的溢價在上升。當然，目前的環境對傳統的股債平衡很不友好，但熊市中後期往往是紅利投資最好的佈局時間點，彼時你會看到驚人的股息率和打到骨折的股票估值。

熊市早期，往往由利率的超預期反身向上引發，而在熊市中期，體現為公司報表紛紛暴雷，在熊市末期，任何利好都不能讓市場再度活躍，降息、降準都只能持續最多一週，隨後是更慘烈的下跌，比如在2008年9月救市之後，有的股票甚至一個月就完成腰斬，而在2015年股災期間，8月份更是一週腰斬的比比皆是，乃至到2016年1月還又來了一次熔斷。

市場波動的極度衰竭，成交量的大幅萎縮，各種利空的層出不盡，都是熊市末期的特點，如今説A股見底，我是沒有見過成交額如此之大的底部的，一般來説，市場底部的成交額可能只有峯值時期的20%左右，按照如今的衡量，大約在兩市總成交額4000-5000億這個水平。每次不跌到新股發不出，IPO暫停，是不會見底的。

我個人認為，這輪牛市之後的熊市低點，離我們還遠，可能與2005年類似，出現重大制度變化、宏觀環境根本扭轉，甚至要等到央行開始加息，熊市的低點才會到來，希望那時我們迎來的是一次企業盈利能力的徹底恢復，而不是“灌水”帶來的估值泡沫。