哈佛大學、PIIE經濟學者一線解讀美通脹數據和聯儲加息路徑_風聞

北京時間週四凌晨，美聯儲公佈了1月FOMC會議紀要。通貨膨脹成為紀要中的超級熱詞，提及次數累計達到70次。

此前出爐的美國1月通脹數據再度爆表——1月CPI同比大漲7.5%，達到自1982年2月以來最高；剔除波動較大的食品和能源後，1月核心CPI同樣創下近40年來最大增幅。

紀要顯示，與會者一致認同，通脹路徑的不確定性上升，通脹風險呈上行趨勢，若通脹不下降，就要加快收緊政策的步伐。不過，與會者強調，適宜的政策路徑將取決於經濟金融形勢的變化以及它們對經濟前景和相關風險的影響，未來每次會議都將重新評估政策立場。

正如美聯儲主席鮑威爾在1月FOMC會議後的聲明，利率政策為最快3月份啓動加息，Taper政策維持了3月結束購債計劃。稍有不同的是，鮑威爾之前提到的縮表政策是原則上通過控制持有到期使得進度儘量可測，但紀要顯示，多名與會者認為，在未來某個時間主動拋售債券可能更為合適。

從紀要內容來看，美聯儲沒有對加息50個基點進行討論，也並未就縮表細節做出任何決策，似乎沒有釋放出任何新的鷹派信號。紀要公佈後，部分交易員下調了對於美聯儲3月加息50個基點的押注。

不過，自1月FOMC會議以來，美國通脹形勢、勞動力市場、地緣政治等內外部環境波動不斷，外界對於美聯儲如何參考各項指標推進貨幣政策的看法各有不同。

近日，美國財政部前助理部長、哈佛大學經濟學教授卡倫·戴南（Karen Dynan）與美國彼得森國際經濟研究所（PIIE）高級研究員Joseph Gagnon接受CF40研究部邀請，帶來他們對美國通脹數據、經濟前景和聯儲加息路徑的一線解讀。

**左：**Karen Dynan，美國財政部前助理部長、哈佛大學經濟學教授、美國彼得森國際經濟研究所高級研究員。2014至2017年擔任美國財政部經濟政策助理部長和首席經濟學家，負責分析經濟形勢和制定經濟政策，2009年至2013年擔任布魯金斯學會經濟研究項目副主席兼聯席主任。在此之前，她曾任職美國聯邦儲備委員會，負責宏觀經濟預測、家庭財政以及應對金融危機，還曾在白宮經濟顧問委員會擔任高級經濟學家。

**右：**Joseph Gagnon，美國彼得森國際經濟研究所高級研究員。曾擔任美國聯邦儲備委員會國際金融部副主任和高級經濟學家，曾在美國財政部任職，並曾在加州大學伯克利分校哈斯商學院任教。兩位學者均預計，美聯儲將在3月啓動加息。

Joseph Gagnon表示，預計美聯儲將在12月前加息1至1.5個百分點，並在12月開始縮減資產負債表。需要注意的是，美聯儲政策可能需要略高於中性利率水平才能讓通脹回到2%。

Karen Dynan的觀點更顯鷹派：“今年會有7次聯邦公開市場委員會會議，我認為美聯儲很可能會在3月會議加息50個基點，釋放強烈（收緊）信號，在其餘6場會議上每場加息25個基點。”

來自堪薩斯聯儲的研究顯示，美聯儲先加息後縮表的操作可能會使收益率曲線趨平甚至倒掛。Karen Dynan對此表示：許多人擔心收益率曲線倒掛預示着衰退，但其實這一指標有非常不完美的地方。美聯儲並沒有專注於實現某種形狀的收益率曲線，而是關注經濟形勢本身——試圖實現“軟着陸”，即便復甦放緩，也不至於陷入衰退。

美聯儲能否真正控制通脹？

2021年全年，美國通脹持續走高。2021年1月-12月，美國CPI由1.4%快速上升至7%，同期核心CPI當月同比增速從1.4%上升至5.5%。直到2022年1月，其通脹數據再度爆表。

在兩位美國學者看來，2021年的通脹形勢是由多種因素共同造成的，其中最核心的原因是需求過強而供應不足。

從需求側來看，疫情期間寬鬆的財政政策支撐居民收入，而出於對病毒的恐懼，民眾並沒有把錢花在旅行、外出用餐等接觸性強的活動上，因此支出較少。到了2021年，民眾已經壓抑了太多需求、積攢了太多資金。

但由於勞工短缺和供應鏈瓶頸等原因，總需求反彈的同時總供給無法匹配。Joseph Gagnon表示，一方面，由於工廠關閉或孩子放學在家，許多工人無法外出工作或害怕工作；另一方面，需求大幅轉向商品，這種情況加劇了供應瓶頸。“如果強勁增長的需求能夠分散在商品端和服務端，影響則不會這麼嚴重。”Joseph Gagnon認為。

Karen Dynan表示，展望未來，隨着供應側的限制緩解，被壓抑的需求得到滿足，通脹可能會逐漸消退。此外，各國央行正在收緊政策，也有助於緩和需求。

但她強調，這一過程可能是漸進的，因此起碼到2023年年中，大多數國家的通脹還會走高。

Karen Dynan的這一觀點，正體現了當前全球市場一個非常關鍵的加息之惑：貨幣政策收緊能否真正控制通脹？

Joseph Gagnon認為，當前一輪通脹的重要特點就是集中表現為商品通脹，而此類通脹很容易下降。“與往常一樣，通貨膨脹是央行控制下的貨幣現象。隨着需求減弱和供應增加，通脹無論如何都會下降。但美聯儲政策可能需要略高於中性利率水平才能讓通脹回到2%。”

近日，鷹派代表、聖路易斯聯儲主席布拉德也發表演講表示，打壓通脹可能需要將基準利率調整至中性目標利率上方。而該中性目標利率在布拉德看來應在2％左右。

Karen Dynan對此問題表示，無論是上世紀70年代還是現在，高通脹都是供應衝擊的結果。70年代，由於通脹預期上升，高通脹得以自我延續。而眼下長期通脹預期的上升幅度有限，這可能是因為疫情前通脹長期穩定且偏低，人們相信美聯儲可通過採取必要措施來降低通脹。

但Karen Dynan強調，如果供給側對經濟的限制沒有緩和，美聯儲將很難控制通脹。

簡而言之，正如上海新金融研究院（SFI）學術委員李迅雷所言，美國作為高度市場化的國家，其投資者和消費者對於利率變化更為敏感，收緊貨幣政策對於抑制通脹而言往往是有效的。

事實上，本週一（2月15日）紐約聯儲對消費者預期進行的月度調查顯示，1年期通脹預期出現自2020年10月以來的首次下降，從2021年12月的6.0%降至2022年1月5.8%的中值；此外，對3年後的通脹預期從2021年12月份的4.0%降至3.5%，這是自2013年此項調查啓動以來的最大月度降幅。

美聯儲需要採取多大力度？

1月通脹數據發佈當日，布拉德就發聲表示，通脹比預期高出很多，信譽“岌岌可危”的美聯儲需要以不破壞市場的方式對數據做出反應。

1月FOMC會議紀要公佈後，布拉德再度發出警告：通脹形勢存在失控風險。他對媒體表示，“人們過於相信通脹會在未來某個時候消散，但我們正在面臨通脹不會消散的風險，而2022年將是通脹持續高企的第二年，美聯儲應該採取更快、更積極的行動。”

Karen Dynan也表達了類似觀點：美聯儲在上次CPI報告發布之前就一直在縮減資產購買規模，並暗示將很快開始加息。報告顯示1月份通脹率再次超預期走高，這意味着美聯儲可能會更為激進地收緊政策。

兩位學者均預計，美聯儲將在3月啓動加息。

Joseph Gagnon預計美聯儲將在3月完成縮減購債並於3月開始加息，到12月加息1至1.5個百分點，並在12月開始縮減資產負債表。

Karen Dynan的觀點更顯鷹派。她表示，今年會有7次聯邦公開市場委員會會議，美聯儲很可能會在3月加息50個基點，釋放強烈（收緊）信號，在其餘6場會議上每場加息25個基點。“未來幾個月美聯儲也有可能開始縮減資產負債表，具體的節奏很難説，要看市場對‘量化緊縮’的反應，如果市場反應強烈，美聯儲可能會謹慎行事。”

此前，堪薩斯聯儲發佈報告稱，人們認為量化寬鬆主要通過壓低收益率曲線的長端來發揮影響，所以美聯儲先加息後縮表的一個潛在後果是收益率曲線趨平甚至是倒掛。而收益率曲線趨平會嚴重影響那些從短期和長期利率利差中獲利的公司，例如銀行和投資基金，並“可能帶來使未來經濟衰退更可能發生的條件”。

Karen Dynan對此表示，“許多人擔心收益率曲線倒掛預示着衰退，但其實這一指標有非常不完美的地方。”她認為，美聯儲並沒有專注於實現某種形狀的收益率曲線，而是關注經濟形勢本身——試圖實現“軟着陸”，即便復甦放緩，也不至於陷入衰退。

她同時表示，隨着市場愈發相信美聯儲今年將迅速收緊政策，近幾周的收益率曲線已經顯著趨平，至於這種情況是否會隨着美聯儲停止購買並開始出售長期資產而發生逆轉，還有待觀察。

美國經濟會否陷入滯脹？

美國通脹持續高企背後的一個重要原因是維持高位的薪資漲幅，“工資-通脹螺旋”的風險正在上升。

從全行業來看，2021年9月以來，美國僱傭成本指數ECI同比增速保持在4%以上；過去12個月中，平均時薪上漲5.7%，隨着疫情緩解後內在需求的爆發，這一數字還在加速上漲——2021年四季度以來美國平均時薪上漲動能驟升，2021年12月和2022年1月休閒和酒店業以同比增速均值超13%領漲。

Karen Dynan認為，要減緩工資增長，就要讓勞動者加入勞動力大軍。其阻礙因素有很多，比如本人生病、照顧生病的家人孩子等。此外，疫情期間居民積累了額外儲蓄，所以一段時間內可以不必工作。但是上述許多因素會隨疫情的消退逐漸消失，因此控制疫情仍是優先事項。

“隨着時間的推移，經濟對疫情似乎越來越不敏感，部分是由於近期出現的變異毒株致死率低，也是因為經過調整後的工作方式能夠更好地保護勞動者和消費者。”Karen Dynan補充表示，她的看法較為樂觀，認為病毒對經濟的干擾會大大降低，特別是治療方法也在不斷優化，但如果不是所有國家都能在接種疫苗方面取得進展，就有可能出現毒性更強的變異毒株。

也有觀點認為，美國工業供給尚未充分恢復，而聯儲貨幣緊縮無疑不利於企業擴大投資生產，因此美國經濟可能陷入滯脹局面。

在Karen Dynan看來，滯脹發生於通脹高、產出低、失業率高的一段時期。當前的通貨膨脹可能很高，工業生產可能偏低，但失業率並不算高，僅比疫情前高出1/2個百分點（2022年1月美國失業率為4.0%，2020年2月美國失業率為3.5%），就業仍低於疫情前水平是因為有勞動者選擇不就業。

“我認為失業率可能會保持在低位，重新進入勞動力市場的人很快就會被強勁的勞動力需求所吸收，因此經濟不會陷入滯脹局面。”Karen Dynan表示。

Joseph Gagnon同樣認為，美國勞動力復工的主要障礙是新冠疫情。隨着疫情形勢逐漸好轉或病毒危險性降低，美國勞動力市場將重新走向平衡。“在經歷了這次一次性衝擊之後，不需要專門放緩工資的增長。現在企業利潤非常高，而工資漲幅相對於總成本來説非常小。”Joseph Gagnon強調。

他並表示，對於美國工業生產而言，利率調整對於企業擴大投資生產的影響遠沒有實際銷售那麼重要，而經濟復甦會持續激發大量的投資。

全球通脹形勢愈演愈烈的另一個重要推手，就是各國能源轉型進程正在威脅價格穩定。

Karen Dynan對此問題表示，能源價格上升推高了整體經濟通脹，部分原因是能源轉型趨勢下的能源體系無法適應需求的激增。在這一點上，各國對可再生能源的投資還不夠，無法在需求意外上升時快速擴大綠色能源的生產。

“隨着能源體系生產能力的發展，綠色能源供應會更加靈活，但從中期來看，能源價格的波動似乎會更加劇烈。”Karen Dynan表示。

​加息後市場風險如何演繹？

美聯儲貨幣政策加速緊縮，或將導致全球流動性顯著收緊，全球金融市場波動也將加大。美國1月通脹數據公佈後，市場就以各種方式展現了焦慮情緒，債市調整、股市震盪、油價飆漲、黃金走高……美聯儲貨幣政策強烈的外溢效應由此可見。

Karen Dynan表示，隨着美國等國家的政策利率收緊，貨幣貶值無疑成為了影響經濟前景的一個風險點。**新興市場國家可能會受到資本急劇外流的衝擊，一些國家甚至會面臨主權債務危機。**各國央行領導人正在加強溝通以避免市場震盪和中斷，但仍不排除發生危機的可能。

Joseph Gagnon則認為，一國貨幣政策緊縮會導致其主權貨幣升值，但目前來看，多數國家都將收緊貨幣政策，美元整體走勢會否大幅波動尚不清楚。他表示，“以外幣借款的國家總是處於風險之中，沒有大量借入外債的國家相對而言具有一定貨幣獨立性，即使在資產價格波動的情況下，也能以低通脹實現穩定增長。”

另一方面，歐元區1月CPI年率同樣升至5.1%的歷史新高，但相對於美聯儲，歐央行對於加息更顯審慎。有觀點認為，加息可能引發償債壓力增加，歐元區國家債務等或對各國加息構成制約。

Karen Dynan表示，在中央銀行界，有一種強烈的信念，即當貨幣政策決策獨立於財政考量時，經濟表現最佳。因此，她認為美聯儲和歐央行在決策時會專注自身職責，不會太多考慮財政狀況。

Karen Dynan稱，加息會推高政府的償債成本，但由於全球利率在疫情爆發前的20年中一直處於下降趨勢，從歷史標準來看，加息後的利率仍可能處於低位。