監管趨嚴、前途未明，飛天雲動能否如期上市？_風聞

文|螳螂觀察

作者| 青月

回顧過去的2021年，“元宇宙”儼然成為了整個科技界最火的關鍵詞。

事實上，元宇宙概念真正被資本市場注意到其實是在去年的三月份，全球公認的“元宇宙第一股”Roblox登陸紐交所，點燃了投資者的熱情。

近期，不甘落後的港股市場也披露了一份格外“有意思”的招股書，據瞭解，這份招股書來自於主打AR/VR業務的掌中飛天科技公司，然而它不僅於2021年11月30日更名為飛天雲動，而且在此次提交的招股書內更是提及元宇宙兩百多次，可見其發力元宇宙的“決心”。那麼，聚焦飛天雲動，這個公司的“底盤”如何？在國內資本市場還存在很大一片空白的背景下，飛天雲動是否可能成為名副其實的“國內元宇宙第一股”？

搭上元宇宙“順風車”，飛天雲動業績高速增長

飛天雲動在資本市場其實並不是一個新面孔。

飛天雲動的前身也就是掌中飛天科技，早在2017年就曾以泛娛樂行業在新三板上市，2019年退市後，才逐漸開始瞄準AR/VR內容服務。

不過元宇宙可不是一個好啃的“骨頭”，一招不慎或許會導致公司再一次走回退市的“老路”，不過，《螳螂觀察》通過拆解飛天雲動的招股書發現，起碼從基本面來看，這個被視作“國內元宇宙第一股”的企業還是有兩把刷子的。

（數據來源：飛天雲動招股書；製圖：螳螂觀察）

**從營收和淨利潤數據來看，飛天雲動的增長速度並不低。**據招股書顯示，2018年至2020年飛天雲動分別錄得營收1.64億元、2.51億元以及3.39億元，對應的淨利潤分別為4709.7萬元、4187.9萬元以及6160.9萬元。

特別是在2021年，上半年由於搭上了元宇宙的順風車，飛天雲動的收入上了一個台階，高達2.78億元，同比增長約129.8%，與2019年整年的收入相比還要略高。

（圖源：飛天雲動招股書）

分業務看，飛天雲動主要有四塊業務，即AR/VR SaaS、AV/VR內容、AV/VR服務和IP及其他業務。前三大業務的模式可簡單概括為：“我開發且幫你用”，“我開發，你來用”，“你開發，你使用”，即通過自身的服務、內容和平台供客户使用，客户可實現營銷、終端用户體驗和構建場景等服務，公司從而向客户收取費用。

從招股書來看，AR/VR服務業務報告期內的收入分別為4710.2萬元、1.37億元、1.42億元和1.72億元，佔比分別為28.7%、54.6%、41.9%和62.1%。

毛利率方面，AR/VR SaaS業務於2019年至2020年毛利率分別為50.5%、52.9%，2021年上半年毛利率為53.1%。AR/VR內容於2018年至2020年毛利率分別為46.1%、47.9%、47.2%，2021年上半年毛利率為51.0%。AR/VR服務於2018年至2020年毛利率分別為12.3%、21.2%、19.4%，2021年上半年毛利率為21.5%。綜合來看，AR/VR SaaS業務與服務業務稱得上是飛天雲動的兩大“基石”。

以收入計算，飛天雲動2020年在國內AR/VR內容市佔率排名第一，達到2.3%；在AR/VR服務市場中市佔率同樣位居首位，佔比12.6%。

粗略的從招股書數據來看，選擇發力AR/VR內容服務的飛天雲動基本面還是比較穩固的，營收、淨利和毛利等數據也呈現上漲的趨勢，但“瑜”不掩“瑕”，透過這份招股書，《螳螂觀察》發現公司仍存在一定的隱患與風險。

成本高企、研發不繼，飛天雲動的頑瘴痼疾尚未破除

風險之一則在於飛天雲動的營收背後寫滿了“依賴”二字，一是依賴大客户，二是依賴單一業務。

從招股書中可以看到，2018年至2020年及2021年上半年，飛天雲動的AR/VR服務、AR/VR內容、AR/VR SaaS三項業務產生的收入分別為7510萬元、1.89億元、2.66億元以及2.6億元，分別佔同期總營收比重的45.9%、75.3%、78.5%及93.5%。

前五大客户佔比約47.4%、46.1%、38.5%及42.1%，公司的五大供應商分別佔公司總收入成本約50.8%、49.9%、41.1%及49.5%。

過於依賴單項業務和大客户勢必會導致企業承擔的風險激增，一旦未來行業發展不景氣，業務很容易走下坡路，同時隨着競爭日益激烈，競爭對手開出更有吸引力的價碼，大客户也不是沒有流失的可能。

（數據來源：飛天雲動招股書；製圖：螳螂觀察）

其次，高企的流量成本對飛天雲動來説也會是未來不小的一個負擔。

據招股書披露的數據顯示，2018-2020年及2021上半年，飛天雲動的流量獲取成本分別為0.513億元、1.153億元、1.384億元、1.445億元，同期總收入成本佔比高達53.7%、65.6%、59.2%、74.4%。在2021年上半年，飛天雲動的流量獲取成本就已經超過2020全年。此外，飛天雲動的整體分銷和銷售開支也不斷增加，2018-2020年分別為80萬元、550萬元、730萬元。

隨着這兩年互聯網紅利漸漸“褪色”，比起幾年前十幾塊、幾十塊的獲客成本，現在動輒幾百上千的費用已經讓不少公司開始“望而卻步”，轉而挖掘起自家的私域流量池，但可以確定的是，在“後流量”時代，飛天雲動如果無法儘快合理的管理流量成本，那麼其利潤也將進一步被流量“侵蝕”。

最後的風險則體現在研發上，據華為2020年年報透露，其全年研發投入佔銷售收入15.9%；阿里在2020年全球投資者大會上披露，技術研發投入每年超人民幣1000億；騰訊2020年研發人員佔比68%，研發費用率長期穩定7.50%左右。

（數據來源：飛天雲動招股書，製圖：螳螂觀察）

反觀飛天雲動在研發上的投入多少有些“微不足道”，2018年、2019年、2020年以及2021年上半年，飛天雲動研發投入分別為758萬、1142萬、1504萬元以及901萬元，分別佔當期收入的4.6%、4.6%、4.4%及3.2%。連5%都不到的研發費用的“襯托”下，飛天雲動想要以“國內元宇宙第一股”敲開港股的大門，目前看來很難有投資者會願意“買單”。

仍存在諸多不確定性，元宇宙或許難成飛天雲動的“長期飯票”

雖然説現階段的飛天雲動依賴單一業務和大客户、流量成本高企但研發投入不足，但從招股書來看，其為元宇宙業務繪畫的藍圖是令人心動的。

其不僅號稱中國元宇宙場景應用層（或AR/VR內容及服務市場）的領先供應商，還宣稱已開始建立自身的元宇宙平台——飛天元宇宙，其TO B可以為企業提供優質服務，TO C可以打造平台型社交關係網，TO D能夠為開發者提供沃土，不過，最終目的都是讓客户有能力與虛擬商務空間的客户自行展開商務合作。不過在《螳螂觀察》看來，現階段的元宇宙或許“帶不動”飛天雲動。

其一，遊戲一直被視為當下離元宇宙最近的產品形態，而飛天雲動作為一家遊戲起家的公司，在搭建元宇宙平台上或許有一定的勢能優勢。

但事情並沒有這麼簡單，早期飛天雲動產生收入的產品主要為休閒益智類、跑酷競速類、動作射擊類單機遊戲，包括《飆車之神》、《愛麗絲仙境消消樂》、《戰地槍神》、《劃線法師-加強版》、《星際武裝》，至今為止，公司的重要軟件版權主要都是手遊版權，但這些遊戲在市場上的知名度不高，對元宇宙平台搭建的作用也極為有限，再加上飛天雲動的研發投入不高，使得其對元宇宙的打造看起來缺乏技術支撐。

其二，飛天雲動雖然在國內AR/VR內容及服務市場市佔率名列前茅，但競爭對手帶來的壓力卻在與日俱增。

據艾瑞諮詢數據，按收入計，中國AR/VR內容及服務市場規模在2020年為115億元，至2021年增長為211億元，預期2025年將達1028億元。但目前，這一市場的競爭者已經超過5000家。企查查數據也顯示，僅最近三個月內，與AR/VR相關的企業就成立了近400家。

與此同時，按2020年收入計，雖然飛天雲動的市場份額以2.3%排名第一，但如招股書所説，在飛天雲動之後的A公司市場份額為1.7%，B公司為1.3%，飛天雲動並未形成絕對的優勢。

不僅如此，國外的Meta（原Facebook）、微軟、英偉達，國內的百度、騰訊、阿里、網易等互聯網巨頭也已經開始在籌建自身的元宇宙基礎設施，不管是在技術、人才、資金等方面，都是現階段的飛天雲動望塵莫及的，一旦互聯網大廠們盯上其所在的領域，對飛天雲動來説，無疑是降維打擊。

其三，元宇宙的火熱程度雖然有目共睹，但這個科技概念也已經開始受到了監管層的關注。

清華大學新媒體研究中心年內發佈的《2020-2021年元宇宙發展研究報告》裏指出：**目前大規模“元宇宙”的產品化還十分遙遠。**科幻作家陳楸帆也認為，目前沒有一家公司或者一種技術可以涵蓋所有“元宇宙”需要實現的全部東西，因為它涉及大量基礎設施，並非單一平台，也不是單一應用，目前來看，元宇宙的落地仍有較大的不確定性。

對此，2021年12月23日，中央紀委國家監委也曾發文稱，目前部分公司炒作元宇宙概念與真實的元宇宙有較大差異，需要去偽存真、謹慎判斷。由於元宇宙概念仍然處於發展初期，存在較大的技術缺口及行業規範或標準，因此具有不確定因素。

所以包括推出虛擬及現實聯動模擬經營類“元宇宙遊戲”《釀酒大師》，股價飆漲的中青寶、百萬年薪招聘元宇宙人才的大富科技等企業都相繼收到了關注函或監管函，要求具體説明公司現有主營業務、主要產品與元宇宙概念的關聯性。

總而言之，借用人民日報的一句話就是：雖然元宇宙似乎擁有廣闊空間和多種可能，但目前還是一個尚未成型的新興事物。從飛天雲動現階段披露的業績、元宇宙平台的構建以及其發展背後的隱患與風險來看，或許不宜過早“貼上”元宇宙的標籤，畢竟在競爭激烈、監管趨嚴的大環境下，其研發投入又不給力，如果無法拿出成果，很有可能適得其反，引發資本市場的反感，得不償失。

*本文圖片均來源於網絡

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