大鉦資本是如何一步步入主瑞幸的_風聞

明明是三個人的電影，攢局的人最後卻沒了姓名。

作者 | 譚麗平

來源 | 盒飯財經（ID：daxiongfan）

第1229篇深度文章 | 18分鐘閲讀

最穩固的關係是一起賺錢的關係，但這種穩固並不是永恆的。

時間撥回到2019年7月，鮮少在公眾面前露面的大鉦資本創始人黎輝，在掛滿收藏畫作的辦公室接受記者的採訪。彼時，大鉦資本剛剛完成總額超20億美元的首支美元基金募集，其首個投資項目瑞幸咖啡也於兩個月前成功上市，並以18個月的時間刷新中概股IPO上市的最快速度。外界的目光不免聚集到這個瑞幸最早也最大的外部投資機構的主事人身上。

在被記者問及如何看待“瑞幸咖啡是一家有劇本的公司”的言論時，黎輝回覆，“瑞幸這個團隊是一個創業過多次的團隊。在正式試店前，我們籌備了一年半，對公司不管是戰略還是融資策略，都做了一個清晰的時間表。後面的發展確實可以説是按照我們的計劃在一步一步來。”

記者敏鋭地察覺到了“我們”這一詞。這是范冰冰與李晨曾高調宣佈戀情時用的文案，也是黎輝展示自己與瑞幸咖啡緊密聯繫的慣用詞彙。黎輝毫不避諱自己對瑞幸咖啡項目的參與度。“除了資本，包括在戰略上，應該説我們都是一個深度合作伙伴，甚至可以説是這家公司最早的創始團隊成員。”

在外界看來，瑞幸的創始團隊，離不開兩個“鐵三角”，一個是操盤鐵三角，錢治亞、楊飛、陸正耀，三人主要負責公司品牌運營、市場營銷、資本運作。另一個更受關注的，則是資本鐵三角，由愉悦資本的創始合夥人劉二海，大鉦資本創始人黎輝，以及陸正耀組成。

在過去的數年間，“資本鐵三角”親密無間，劉二海、黎輝先後投資了陸正耀的創業項目神州租車、神州優車和瑞幸咖啡，並將這三家公司送入資本市場。可以説，劉二海和黎輝是陸正耀創業路上最堅定、最忠誠的資本夥伴，當然，陸正耀也讓他們收穫頗豐。

但如今，這個曾經牢固且神秘的“資本鐵三角”已然瓦解。

2022年1月27日，大鉦資本宣佈其牽頭的買方團完成了對瑞幸咖啡383425748股A類普通股的購買，交易完成後，將持有瑞幸超30%的股權，投票權超過50%，成為控股股東。這也意味着，大鉦資本入主瑞幸，陸正耀在債務清算中徹底出局。

瑞幸財務造假醜聞出現後的兩年來，出局、反攻、聯名舉報、收購、毒丸計劃，以黎輝、劉二海為代表的投資派系，和以陸正耀為代表的創始派系，圍繞瑞幸咖啡的控制權開啓了漫長的纏鬥，不斷上演“宮鬥”戲碼。這也令“資本鐵三角”的關係也變得更加撲朔迷離。

不知是昔日盟友反目成仇，還是誰又組了一場更為漫長的“局”，無論如何，表面上，這三個男人友誼的小船，已是翻了。

出局

2022年1月27日，瑞幸咖啡宣佈，大鉦資本聯合國際頂級投資機構IDG和Ares SSG，完成對畢馬威（KPMG）所託管的，前管理層陸正耀及其管理團隊所持有的3.83億股瑞幸股份的收購。交易完成後，大鉦資本成為瑞幸咖啡控股股東，持有公司超過50%投票權。

這個公告意味着，為期一年多的原管理層股權歸屬問題畫上終止符。一同終結的，還有以陸正耀為首的原造假團隊迴歸翻盤的猜測。

自造假事件曝光之後，黎輝、劉二海與陸正耀的“鐵三角”關係，就開始崩壞。

2020年4月初，瑞幸咖啡突然“自爆”偽造22億交易，這一事件的震懾力，不僅在國內，甚至引發了整個中概股的“連鎖反應”。伴隨而來的是股價“地震”、遭監管部門調查、投資者集體訴訟索賠……有業內估算，僅瑞幸在美股市場的集體訴訟賠償，就或高達112億美元，摺合人民幣754億元。

驚天醜聞一出，黎輝、劉二海迅速與陸正耀做了切割，大鉦資本和愉悦資本連忙表態“只是投資人，對造假並不知情”，在官網中，瑞幸咖啡不再是值得展示的投資案例，被悄悄抹去。

此外，瑞幸暴雷的劇本，似乎也是瞞着二人的。2020年7月10日，瑞幸咖啡造假事件調查結束，報告顯示劉二海黎輝均不知情。《淺望》曾在報道中寫到：兩位接近董事會的內部人士都用“憤怒”形容了大鉦資本黎輝與愉悦資本劉二海在得知造假一事後的態度。 

或許是想收回成本，又或者想繼續賭一把，自2020年下半年起，以黎輝、劉二海為代表的“投資人系”，和以陸正耀為首的“創始派系”，就開啓了激烈的主導爭奪戰。

瑞幸先是推出“背鍋俠”COO劉劍，稱此次造假系其瞞天過海，避開了CEO、CFO等一眾高管虛增了22億收入。值得一提的是，劉劍也是神州系老人，自中央財經大學畢業後，2008年就進入了剛創立不到1年的神州租車，在陸正耀手下一干就是10多年，可以説是陸正耀的左膀右臂。

不過，如此重大事件，平息起來並不是那麼容易。

2020年6月20日，公司召開了特別股東大會，決定罷免董事長陸正耀以及CEO錢治亞，新上位者是陸正耀的前助理郭謹一，曾負責瑞幸門店的擴張。7月1日，瑞幸發佈公告稱，由劉二海、黎輝支持下的瑞幸特別委員會主導發佈了內部調查結果，前CEO錢治亞和前COO劉劍被指為主要造假者。7月2日，陸正耀便被黎輝、劉二海等人在董事會彈劾辭職。

在此期間，還是大股東的陸正耀有個神操作，便是自己罷免了自己。外界猜測，此舉為的是在卸任時也將對手拉下馬，再在董事會安插幾個自己人，保住一部分話語權。後來如他所願，CEO錢治亞、COO劉劍均被停職，他自己與黎輝、劉二海等董事也均被罷免，而新董事會中除郭謹以外，還提名了兩名新獨董曾英、楊傑，他們是陸正耀的“親信”。

陸正耀相中的代理“門徒”正是郭謹一，但很快，陸正耀的這一謀劃被黎輝和劉二海打破。在不經意間，郭謹一已經走向了“資方”。不久後，陸系董事曾英、楊傑辭職，改為恢復邵孝恆在瑞幸的董事職位，邵孝恆是瑞幸前獨董，也是內部負責調查瑞幸財務造假的核心人物。

這意味着，在瑞幸“內鬥”中站在陸正耀一邊的董事被清除，而改組後的董事中，以大鉦資本為首的投資人派系佔據了主導權。

陸正耀在首次對戰中敗下陣來。

到了2021年1月，不甘心的陸正耀再度捲土重來。瑞幸7位副總裁、5位總監、34位區域經理聯名寫了一封罷免信，稱“現任董事長和CEO郭謹一無德無能，公司已經到了存亡邊緣”，還列出了貪污腐敗中飽私囊、剷除異己黨同伐異、能力低下三大罪名，要求罷免郭謹一。郭謹一很快反擊，稱聯名信系陸正耀、錢治亞等前任高管組織，部分當事員工不明真相，被裹挾簽字。

新舊管理層直接開撕，爭奪已經進入白熱化，比的就是誰更能拉攏人心，但結果，依舊是陸退敗。

再往後，陸正耀的勢力愈發薄弱。2021年秋，市場傳出消息稱，陸正耀試圖藉助其他公司入股，實現間接持股瑞幸，但瑞幸迅速推出“毒丸計劃”，實施股權攤薄反收購措施，“以應對此前出現的針對公司的惡意收購行為”，就此絕了陸的這一念想。

另外，黎輝和劉二海也在“反攻”，持續向瑞幸注資，給瑞幸輸送救命錢的同時，提升了自己的控制權。2021年12月初，大鉦資本控股的Cannonball向瑞幸注資2.4億美元，愉悦資本也向瑞幸再注資1000萬美元，交易首次於4月公佈，這筆交易使得大鉦資本在瑞幸的股份從12.73%增至18.97%，投票權從43%增至48%以上。

黎輝的最後一擊，則是來自於陸正耀手中曾經被債權方“託管清算”的股權。

此前財務造假事件爆發後，瑞幸股價暴跌，質押了大量股份的陸、錢二人面臨貸款違約。開曼法院任命畢馬威作為清算方，並代表債權方處置二人掌握的上述三家SPV公司股份以償還債務。此次大鉦資本聯合IDG、Ares SSG收購的總數為383425748股的A類普通股票，正是這一股份。

此次收購意味着，陸正耀、錢治亞曾掌握的瑞幸股份所屬終於塵埃落定，二人基本無法靠重獲股權翻盤了。

目前瑞幸咖啡董事會及公司聯合臨時清算人已經批准了該交易，認為該交易符合瑞幸最佳長遠利益。

明明是三個人的電影，攢局的人最後卻沒了姓名。

從神州到瑞幸

如今的局面有多麼幻滅，曾經的場面就有多深情。

早在瑞幸咖啡之前，劉二海和黎輝就是陸正耀資本圈的“貴人”，三人是相識十多年的老朋友。

2005年，當時已經是成功商人的陸正耀，在美國AAA（American Automobile Association）和攜程上市的啓發下，創辦UAA（聯合汽車俱樂部），主攻中國汽車售後服務市場。也是在此時，陸正耀與劉二海有了交集。創辦幾個月之後，還是聯想投資執行董事劉二海造訪陸正耀，最後，聯想投資成為了UAA最早的投資人，2006年3月以800萬美元“股權加債券”入股UAA。

UAA一直沒有找到自己的經營模式，甚至研究過洗車店、修車鋪、賣雨刷器。到2007年，UAA營業收入3.8億元，利潤不到4000萬元，擺脱不了“燒錢”模式。2007年12月，陸正耀轉身至租車領域，成立了神州租車。

要擴張市場，需要源源不斷的資金，2010年，經由劉二海搭橋，聯想控股仍以股權加債權的方式，向神州租車投入12億元，還通過其控股的漢口銀行為神州租車提供10億元綜合授信。隨後，聯想控股通過追加投資，獲得了神州租車65.5%的股份，成為絕對的控股股東。

到了2012年，陸正耀又遇上了危機。1月，神州租車向美國證券交易委員會遞交IPO申請，成為2012年首家啓動赴美上市的中國公司。隨後因為美國中概股行情低迷，神州租車撤回了上市申請。但此時，神州租車負債率已經一度超過90%，命懸一線。

緊要關頭，黎輝出手了。當時，黎輝在華平投資負責華平在中國的投資業務，華平投資直接投了2億美元（約合人民幣14.13億元），不但創造了神州租車拿到的國內租車業迄今為止最大單筆股權投資，也是華平投資截至當年在中國的最大單筆投資。

之後，三人的關係愈發友好。2014年，神州租車在香港上市，劉二海和黎輝都是神州租車的董事。2016年，黎輝從華平投資辭職後，直接去到神州優車任副董事長，從事公司戰略和資本運作。

當然，最好的關係還是一起賺錢的關係。2015年，華平資本和聯想資本通過減持神州租車股權，分別套現超過31港元和16億港元。

真金白銀的出入，讓陸正耀、劉二海、黎輝這一“神州鐵三角”正式成型。

到了2015年、2016年，劉二海與黎輝相繼出來創業成立了愉悦資本與大鉦資本後，也對陸正耀的事業多有支持。大鉦資本，投的第一個項目就是瑞幸咖啡。2018年，伴隨着瑞幸咖啡開始快速擴張，愉悦資本和大鉦資本這兩家年輕的創投機構也開始走向台前。

俗話説，同頻相吸，縱覽“神州鐵三角”之間的投資案例，有許多共性。比如，擅長重資金投入、快速燒錢擴張的打法。神舟租車，曾創下一夜之間進入60多個城市，4萬多台車同時上線的記錄。再比如，熟人投資、上市套現等。

外界將這一故事套路總結為，“引入資本——燒錢擴張——上市——套現離場——股價大跌”。

而這些故事，在瑞幸身上也有重演。

瑞幸上市前，短短18個月，就經歷了4次融資，且前三輪均為熟人攢局。

大鉦資本和愉悦資本都是瑞幸2018年A輪融資時入場的股東。據企查查數據顯示，2018年6月，瑞幸咖啡獲得大鉦資本、愉悦資本等機構的2億美元A輪融資。2018年12月，瑞幸完成2億美元B輪融資，大鉦資本、愉悦資本繼續跟投。其中，大鉦資本的投入資金更多，總共投資了將近1.8億美元。

​兩輪融資後，瑞幸的估值也被抬到了22億美元。

經歷多次投資，兩位老股東在瑞幸的地位也不斷上升。根據瑞幸上市前提交的招股書，其股東中，陸正耀持股30.53%，他姐姐持股12.4%，錢治亞持股19.68%，大鉦資本持股11.9%，愉悦資本持股6.75%。

資本助推下，瑞幸重走了大額補貼、瘋狂擴張的速成路徑。

瑞幸咖啡，自2018年3月成立就開始狂奔開店，通過不斷向消費者發放各種優惠券和免費贈送咖啡券吸引消費者，僅截至2019年年末，就在中國市場開出了4507家門店，超過了星巴克的4292家。

上市之後，黎輝也很快進行了“套現”。

在瑞幸暴雷之前，大鉦資本曾多次減持瑞幸股票，最早是2020年1月8日，瑞幸咖啡完成增發併發行可轉債，大鉦資本減持瑞幸3840萬股，持股比例從14.06%下降至12.15%，套現2.3億美元。幾個月後，大鉦資本再拋售4400萬股瑞幸股票，持股比例下降到8.59%。

雖然收回前期投資後，大鉦資本的第二隻25億美元的基金，也曾受瑞幸咖啡造假事件影響而暫停籌資。但兩次減持後，大鉦資本自稱，已收回當初對瑞幸資本的投資成本。

相較之下，劉二海的愉悦資本就沒那麼幸運。愉悦資本累積投資瑞幸金額約1.1億美元，劉二海曾公開表示，愉悦資本持有的瑞幸咖啡一股沒賣。但劉二海在瑞幸出事前幾日辭去了審計委員會委員職位，雖説是正常卸任，但這時間節點也是卡得很準。

此前渾水做空瑞幸的報告，提到大鉦資本減持的一個有意思的地方：它發生的時間節點，與黎輝當初帶着華平資本從神州租車減持離場的時間點一樣，都是在上市8個月左右。

迴歸經營邏輯

劉二海和黎輝與瑞幸咖啡的捆綁有多深，“我們”只是表現之一。

值得一提的是，黎輝倡導“種果子”式的投資，他曾在採訪中坦言，“今後很多投資都會需要為公司的運營和管理做提升，甚至要在必要時深入企業去親自參與管理。支持企業把組織架構和機構化做好，這一直是我們做投資的關注重點。”

黎輝也深度參與了瑞幸咖啡的創立。瑞幸第一家店鋪是2018年1月1日開設，但在2016年下半年，黎輝便開始與陸正耀、錢治亞開始討論關於咖啡的項目，可以説，從一個想法，到商業模式的方方面面，包括市場策略、品牌策略、公司組織架構、融資戰略以及可能的上市戰略等，都有黎輝的身影。

36氪曾援引一位和陸正耀有過多次合作的投資人的話：“很多人都號稱和陸正耀走得很近，但和陸正耀真正走得近的投資人，只有黎輝一個。”

如果不是財務造假事件，瑞幸的資本“鐵三角”或許能繼續創造着資本神話。

但也有人指出，“資本壓力驅動最終干擾了瑞幸咖啡正常的經營邏輯，無論開店增長、產品擴張，都是為了匹配資本邏輯，而非消費邏輯。”而瑞幸咖啡的瘋狂開店，顯然已經形成了重資產模式。每開一家店，就意味着要投入房租、設備、人員成本。

對於一家公司來講，持續燒錢畢竟不是長久之計，可持續性、能夠實現自我造血的商業行為才是。補貼券吸引的用户都具有價格敏感性，一旦價格優勢不復存在，就會離開。而瑞幸咖啡並沒有形成價格以外的黏性，只能拆東牆補西牆，甚至不惜財務造假以維持商業泡沫的繼續膨脹，卻最終迎來了“崩盤”時刻。

這或許也是，造假事件之後，開始專注生意本身的瑞幸咖啡，能夠重新起死回生的原因。依靠“生椰拿鐵”“絲絨拿鐵”等產品打開的市場，才經得起考驗。

造假事件發生後，外界對於資本催熟的反思迎來了空前高漲。

資本快速催熟的企業，往往是以資金換時間，快速實現上市保證收益最大化。在過去的幾年，直播、在線教育、出行、無人便利店、共享單車、線下零售、迷你KTV、線上抓娃娃機、區塊鏈、短視頻等行業，都出現了資本催熟企業的案例。

但是被資本催熟的企業真的就好嗎？

上市後的神州租車，只有規模一直膨脹。2019年底，神州租車保有148894輛車，規模是6年前的2倍。同在上市前後，神州租車的融資幾乎都用於擴張規模和低價補貼搶佔市場上，盈利能力不強，且利潤一直下滑。2016-2019年，神州租車的淨利潤從14.60億元下滑至0.31億元。

曾經的海底撈的“擴張後遺症”還在持續。資本市場曾經對火鍋的熱情，讓他們將“快速複製”、“快速規模化”，但在難建護城河的賽道上，海底撈淪落為資本套現的金融工具。

財務造假之後，瑞幸終於一改了以往“燒錢”的商業模式，轉為精耕細作節省成本。

比如採用加盟店、聘用兼職人員等。從瑞幸發佈的年報來看，受爆品影響，公司的營收增長33.3%，達40億元；同時現金已經流轉正，自營的六成門店已經實現盈利。

如今，“資本鐵三角”分裂了，但瑞幸似乎活的更好了。

部分資料來源：

《對話黎輝：瑞幸咖啡的劇本寫了一年半，大部分人看不懂新事物》，36氪

《“鐵三角”打造瑞幸咖啡始末：大鉦資本黎輝已套現 愉悦資本劉二海被套》，中國經營報

《造假、退市、內鬥之後 瑞幸活得更好了？》網易財經

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