很多人問我“這兩年人民幣為什麼強勢”，談談我的理解，以及對未來一兩年的展望_風聞

近期人民幣持續保持強勢。美元兑離岸人民幣的匯率已經到了6.30一線，距離貿易戰開始之前的6.26只有一線之遙。反映人民幣對中國主要貿易對象的籃子貨幣匯率水平的CFET人民幣匯率指數，目前處於2015年創建該指數以來的歷史高位，103。

須知，這是在美元縮表強加息預期之下的匯率升值，美元指數在過去一年內保持上升勢頭，但是人民幣比美元更強勢。

2016年底，主流意見仍然在看空人民幣，我跟朋友們打賭人民幣將升值而不是繼續貶值。我當時提出的目標位是5.5，時間是2021年底。但是現在來看，方向是對的，但我還是太樂觀了點。

這兩年人民幣為什麼強勢？疫情當然是直接原因，全球三大供應鏈中，東亞供應鏈最強勢；而中國在東亞供應鏈的份額和位勢進一步提升，以前由日韓新等經濟體所主導的亞洲製造，正在變成真正意義上的中國製造。中國資本在手機和汽車產業及其關鍵零部件行業的逆襲，讓中國的人均GDP站上1.25萬美元，（剛剛超過世界人均水平，但是遠高於全世界的中位數），也支撐了人民幣匯率的長期強勢。

這是供給側的邏輯，但另一個不怎麼被注意到的因素，是需求側。按照我的研究，需求側因素其實對匯率來説更重要，尤其是新生命的數量很重要。中國人生不出孩子來，每年新生兒人數只有1200萬了，按照一些人口學者的估算，現實和未來可能更加麻煩。須知，1980年代後期，每年新生兒是2500-2800萬人。少子老齡化，決定了我們的國內需求增速在持續下降。因此，PPI與CPI之間出現了背離，能源和大宗商品價格在持續走高，但是消費者物價指數相對低迷。背後的原理是，分配結構穩定的前提下，沒有新生兒就沒有增量需求，但是產出還在增長，技術還在進步，因而即便PPI上漲，CPI也漲不起來。在我的理論框架中，匯率的長期決定因素是可貿易品的競爭力，可貿易品綜合價格下跌，匯率走強。所以，在這個意義上，人民幣匯率的強勢，不僅表達出中國產業的強勢，也在反映人口方面的危機，這同1985年之後的日元匯率走勢，在底層邏輯上幾乎一模一樣。

可悲的是，還有不少朋友的認知框架停留在古老的時代。關於人口的認識，他們停留在農業社會；關於債務的認識，他們停留在金本位時代；關於匯率的認識，他們被巴薩定理和關於發展中國家貨幣匯率的記憶給套牢了。

2020年春夏新冠疫情早期，我有幾期節目都提到人民幣正在成為全球避險貨幣和逆週期貨幣，當時還有點爭議。這兩年的走勢説明，人民幣成為避險貨幣和逆週期貨幣的預判是對的。基本面有兩個因素：一是中國實際上已經是主要的資本淨輸出國，二是中國開始為世界各地的資本提供一個除美國金融市場之外的理想避風港。

先説第一個因素。在我印象中，1992年以來，中國的資本和貿易雙順差累積達到約十萬億美元上下（有空的朋友可以計算一下），扣掉外匯儲備三萬多億美元，剩下的屬於外資企業、國有企業、民營企業。據我跟這個羣體的交流與觀察，許多中國企業手中都有一堆美元或者其它外匯頭寸，原因有很多，其中一個原因就在於中國的外匯管制：企業決策者通常會覺得，“把外匯換成人民幣容易，把人民幣換成外匯太難，所以只要有可能，還是儘量多持有外匯。”數萬億美元屬於中國人和準中國人的錢在世界各地的賬户中飄蕩，在美聯儲和歐央行的印鈔機競賽中左右騰挪試圖減少損失。假如我這個理解是大體正確的，那麼如果中國政府進一步放鬆資本管制，人民幣匯率不但不跌，反而會大漲，外部資本會加速湧入中國資產。其實湧進來的錢本來就是中國人或者準中國人的錢。所以在這個意義上，我不主張快速放開資本項目，因為放得太快，人民幣就會漲得太猛。我主張緩緩地放，慢慢地漲，事緩則圓。

再説第二個因素，避風港。最近一段時間，俄羅斯和烏克蘭的地緣政治危機中，東歐交易時段往往會有人民幣的急劇跳升，這意味着那一地區有很多資金把人民幣債券當做避風港。

人民幣比美元好在什麼地方？你持有美國資產，可能會被美國政府以政治、安全為名凍結掉，以前的利比亞和最近的阿富汗都是例子。如果放在歐洲和日本如何？那兩個地方其實並沒有獨立主權，美國在那些地方實際上擁有未經明説的特權，所以來自美國霸權的政治與安全風險仍然存在。而考慮到中美之間的競爭關係，考慮到中國的經濟體量和貿易規模，人民幣資產就是理想的美元債券替代者。問題是，中國的國債太少，換手率太低，許多金融機構都是買入持有到期。中國的未償付國債一共才30萬億人民幣不到，而美國國債則達到30萬億美元，差了六七倍。所以我一貫主張，中央政府多借（人民幣計價的低息）債、多花錢，置換地方政府的高利率債券及其對應資產。對地方政府而言，融資成本大大降低，發展包袱大大減輕；對中央政府而言，國債池子迅速放大，可以容許更多的外國主權基金、養老金和王公貴族的家族財富購買中國國債。如果有人把他保命的錢和養老的錢都放在你手裏讓你代管，你就不用擔心他對你不忠了。

最後説説未來一兩年的人民幣匯率展望。

許多人認為，疫情結束之後，其它地方的供應鏈恢復，中國出口退潮，人民幣匯率會下跌。這種可能性存在，但是我認為這個因素的影響力可能沒有那麼大。假如今明兩年推出激進的刺激生育措施，那才是有可能讓人民幣匯率走弱的重大底層因素。

另一個重大因素是美元的退出量寬和加息縮表進程。目前市場預期，美聯儲會大力度加息縮表，當前人民幣兑美元的匯率已經消化了這種預期。美國股市納斯達克指數已經從最高點下跌了18%。

如果2022年夏秋美國因為供應鏈和運輸的恢復而通脹見頂回落，而美國股市從目前位置進一步下跌15%-20%，那麼考慮到中期選舉的背景，聯儲的加息縮表進程可能大大放緩。如此一來，全球美元再一次氾濫，美元指數大跌，人民幣被動升值，這樣的前景我們也需要做好心理準備。