金心異解開“深圳創新密碼”22：“深創投”的“目標”？_風聞

本篇探討“深創投”在深圳創新金融體系中的角色，和它存在的體制機制目標等現實問題。

“深創投”全稱是深圳市創新投資集團有限公司。是深圳市政府為了建立風險投資體系，而於1999年設立的一間國有風險投資機構。按該公司官網現介紹：已發展成為以創業投資為核心的綜合性投資集團，現註冊資本100億元，管理各類資金總規模約4266億元，目前管理基金包括：150只私募股權基金，13只股權投資母基金，19只專項基金（不動產基金、定增基金等），同時，集團下設國內首家創投系公募基金管理公司——紅土創新基金管理有限公司。截至2022年1月31日，深創投投資企業數量、投資企業上市數量均居國內創投行業第一位：已投資項目1420個，累計投資金額約819億元，其中209家投資企業分別在全球17個資本市場上市，403個項目已退出（含IPO）。

“深創投”目前的股東結構據説是：深圳市國資委持28.20%，深圳市星河房地產開發有限公司持有17.39%，上海大眾公用事業（集團）股份有限公司持有13.93%，深圳市遠致投資有限公司持有12.79%，深圳能源集團持有5.03%，福建七匹狼集團有限公司持有4.63%，深圳市立業集團有限公司有4.63%，廣東電力發展股份有限公司持有3.67%，深圳市億鑫投資有限公司持有3.31%，深圳市福田投資發展有限公司持有2.44%，深圳市鹽田港集團有限公司持有2.33%，廣深鐵路股份有限公司持有1.40%，中興通訊股份有限公司持有0.23%。（未經核實）。

當我們説“創投深圳幫”時，這個羣體基本上是以“深創投”為核心，其它一些骨幹VC/PE機構，也有不少人是從“深創投”離職的員工。所以，解剖“深創投”這個樣本，對分析深圳的科技金融體系在地區創新網絡中的角色，應該是有意義的。

一

之前的文章中，我已經多次寫到過，深圳市政府設立“深創投”的背景。

1998年上半年，深圳市委多次常委會和市政府多次常務會議，都有討論建立科技風險投資公司問題，其中最具決定性的一次，是1998年6月29日上午，市委常委會議聽取了市科技風險投資領導小組“關於我市建立高新技術產業風險投資機制的情況報告”，討論並原則通過該領導小組提出的建立高新技術風險投資機制工作方案。會議強調，發展高新技術產業是深圳的希望所在、後勁所在、形象所在，要認真貫徹市委二屆八次擴大會議精神，大力發展高新技術產業，搶佔制高點，使之成為我市的特色經濟和第一經濟增長點；要積極探索建立既符合我國國情，又和國際慣例結合的高科技風險投資機制，拓寬高新技術企業融資渠道，建立健全高科技風險投資市場體系。

對有關問題，會議提出如下意見：

其一，同意組建深圳市高新技術投資公司和在香港組建中國（深圳）高科技風險投資基金的方案；要抓緊組建工作，爭取儘快投入運作。建立高新技術風險投資機制工作由李子彬、武捷思（時任分管金融副市長）同志負責落實。

其二，深圳市高新技術投資公司和中國（深圳）高科技風險投資基金籌備組建工作主要負責人的人選，由市委組織部商市科技局提出意見；人選在政治上和業務上一定要過硬，能夠勝任這項創新性的工作。

一年後的1999年7月19日，莊心一（接替武捷思分管金融，而武捷思升任廣東省省長助理，專責處理廣信破產案和粵海案）副市長主持召開市長工作會議，研究創新投具體籌建事宜，解決了公司成立過程中的一系列實際問題。1999年8月26日，深圳市創新投資有限公司正式成立，首任董事長為當時深圳市投資管理公司董事長王穗明，而首任總經理則為上海灘證券猛人闞治東。

闞治東在其回憶錄《榮辱二十年》中寫道：

“我在一次偶然的機會里見到了深圳市主管金融的莊心一副市長。交談之中無意談到了我離開申銀萬國證券公司後還沒有找到實實在在的工作。沒想到幾天後我就接到莊副市長的電話——他希望我能去深圳工作。莊心一在電話中告訴我，中國證監會將在深圳證券交易所推出創業板，而深圳市年內將舉辦第一屆中國國際高新技術成果交易會（高交會），為此，深圳市政府正在籌備一個創業投資公司，投資科技型創業企業，這個公司由政府出資5億元、從社會募集5億元，並按照國外創業投資公司的運作模式運作。莊心一副市長認為這項工作非常適合我，希望我儘快去深圳面談此事。

“一見莊心一副市長，我還來不及説話他就讓我馬上進入工作狀態，並帶我去見李德成常務副市長。李副市長向我介紹了深圳發展創業投資的計劃……事後我得知，李副市長為了調動我還專門去上海拜訪了常務副市長。”

“為籌備深圳市創新投資公司，深圳市從市計劃局、科技局、深交所、國信證券抽調了五六個幹部組成籌備小組。臨時負責人是市計劃局局長助理李萬壽（後任創新投副總裁）、科技局國際處處長姜衞平（後亦任創新投副總裁）。在此之前，深圳市曾有些局領導毛遂自薦想到正在籌備中的公司擔任領導，但市領導的想法是不能搞成一個官派作風的投資公司，所以還得找一個擅長市場化運作的人來領軍。莊副市長由此推薦了我。”

“莊副市長陪我去見李子彬市長和常務副市長李德成，聽取他們對新公司的要求。李市長一口東北話，讓我聽了倍感親切。李市長建議新公司的名稱用‘深圳市創新投資有限公司’，他説，‘哪有這麼多高科技？我看，只要技術創新就可以了’。而在談到公司如何運作之時，李市長給了我四句話：政府引導、市場化運作、按經濟規律辦事、向國際慣例靠攏。我關心新公司輻射範圍問題，問李市長能不能投資深圳以外的項目，李市長回答説：有啥不可以，外面能賺錢為啥不賺？最後，李市長和莊副市長均説：闞治東啊，放手幹吧，市政府對這個公司不塞項目，不塞人！”

莊心一給了闞治東一份深圳骨幹企業名單，讓闞治東挨個前去“化緣”。對於20世紀末的國企來説，風險投資可是個新鮮事物，大部分人都是聞所未聞。個別領導聽到風險投資來募資，更是想起當時身處絕地的廣國投，覺得又是政府在挖坑。闞治東一圈跑下來，竟然無一家願意出資。莊心一無奈，只得親自出馬把幾大國企老總請到辦公室，當場點兵點將。最終深圳機場、深圳能源、深高速、鹽田港、中興通訊等幾家湊了2億元，算是勉強完成了募集工作。加上政府投資的5億元，深創投首期註冊資本7億元。

不過第二年深創投要增資到16億元時，參與者就踴躍多了，深圳機場率先要求增資到3.2億元，而上海大眾公用、廣東億安集團羅成、上海當時的首富周正毅都要求大額資金進入。最後，9億增資額度中的6億多分給了深圳機場和上海大眾公用，剩下2億多給粵電力、廣深鐵路、福田投資等企業分了去。經過這次增資擴股，國有股東合計持股比例降至70%以下。

2009年，深創投增資擴股10億元，其中向原有股東募資4億元。當時大眾公用公告顯示，公司與深圳市國資委、深圳市福田投資發展公司、粵電力、鹽田港集團、深圳市億鑫投資有限公司、深圳能源、廣深鐵路、中興通訊及深創投9月2日簽署《增資協議書》。大眾公用4250萬元認購深創投2847.5萬元的註冊資本，增資後大眾公用持有深創投18.65%的股份。此前的比例為20%。2010年深創投引入深圳市星河房地產開發有限公司等3家民營股東，股權稀釋後深圳市國資委仍為第一大股東。

二

從1999年深創投成立，前兩任董事長王穗明、李黑虎均為深圳市投資管理公司（後來的“深投控”）的主要負責人，平時不去深創投上班，基本不過問深創投的具體運營管理，深創投實際上採取的總經理負責制。第三任董事長孫俊平為市委辦公廳原秘書，（在老領導離深後安排）擔任深創投董事長，由於他並未在深圳市投資管理公司擔任主要領導職務，事實上是深創投專職董事長，這就使深創投的董事長與總裁之間的關係出現了微妙變化。

2002年，闞治東離開深創投，推薦副總裁陳瑋接任總裁。陳瑋此前也是蘭州商學院會計系副教授，1999年加盟深創投，其會計專業優勢因補足闞治東短板，迅速被提拔為副總裁，但他在深圳官場沒有任何根基，可以想見他在擔任總裁的兩年裏，與董事長的關係可能會較闞治東更為困難。陳瑋2006年離開時（2006年創辦“東方富海”），帶走副總程厚博等數位深創投高管。

2004年8月孫俊平離開深創投，當年深圳市國資委調派原賽格集團副總、賽格股份總經理靳海濤接任董事長一職，另外李萬壽（原籌備組副組長，副總經理）2007年接任深創投總經理，深創投自此改為董事長主導制。

2013年李萬壽離職之後，接任他的孫東昇是深創投副總裁，此前分管項目投後管理、風險控制和華北區域，同時也是深創投的董秘。

2015年靳海濤不再擔任深創投董事長，原羅湖區委書記倪澤望接任。2019年6月，孫東昇退休，原深圳證監局副局長左丁接任總裁。

根據以上時間線，我們可以大致把深創投過去22年的歷史分為三個時期：1999-2005年，闞治東-陳瑋時期；2005-2015年，靳海濤時期；2015-，倪澤望時期。

闞治東-陳瑋時期，可以説奠定了深創投最初的公司內部治理框架和投資機制模式。

深創投成立之初，闞治東認為首要目標是獲得股東信任和支持，然後再考慮把業務做大做強。為此，闞治東為深創投制定了“三段式”盈利模式：初期靠短期資金運作儘快盈利；中期以投資收益為主，基金管理費為輔；長期以基金管理費收入為主，投資收益為輔。這個模式也為深創投後來較長一段時期沿襲。

作為證券市場老手，闞治東也充分發揮自己的長處，指揮財務部以“閒置資金不閒置，找流動性強、收益率高、風險度低的理財產品運作”為原則，積極參與新股發行認購和法人股配售。

於是深創投僅成立3個月，公司賬上盈利已超過2000萬，並且在1999年年底向股東進行了分紅。這讓從未指望投資政府舉辦的"風險公司"的國企股東們大感意外。次年深創投又盈利近1億元。但也因為偏離創投主業，深創投的盈利模式為當時的業界所廣泛質疑。

在主營業務方面，闞治東首創投“差一步”企業的模式，即日後被無數本土PE機構所沿襲的Pre-IPO模式。通過重點投資“深圳市重點培訓上創業板的23家企業和全國各省市重點扶持上創業板的前3名企業”的方式，在深創投初期經驗不足、人員不齊、項目研究能力弱的背景下，不可不謂是一種另闢蹊徑的投資方法。深創投用此種投資方式在全國遍地開花，幾年內投資了數十個“差一步”企業。2001年，深創投所投資的億勝科技、中大國際、國訊國際3家企業赴港上市，一時聲名大震。

當時國內的創投機構都是採用投資公司的方式，直接用股本金（註冊資本金）進行投資。這一模式的弊端在於，投資決策、激勵機制、資金使用的話語權往往在出資最多的大股東手裏，如果大股東缺乏投資經驗與專業背景，則不利於開展專業化、市場化的投資管理工作。

2006年新的《合夥企業法》出台，使得在我國建立有限合夥型私募股權投資基金成為了可能。同時，《創業投資企業管理暫行辦法》也相繼出台，再次為創業投資提供了制度性保障。

2002年，美國納斯達克神話破滅，香港創業板暴跌，加之國內股市違規醜聞頻出，朱總理決定延後推出創業板——這一延後就是8年時間——A股IPO也被迫暫緩。國內外市場的一片慘淡，使得外資投資機構戰線全線收縮，而風險投資的國內退出渠道也就遲遲空置。之後幾年，本土創投機構在嚴冬中迎來倒閉潮。當時深圳的創投機構從2000年最高峯時的196家，到2005年只剩下十多家。

據説到了2004年，深創投已經瀕臨倒閉的危險。其註冊資本是16億元，但是當時在外未收回的委外理財資金就達到16億元左右，市政府已經認為當時的深創投“問題非常嚴重”，所以找人來挽救。

2009年陳瑋曾通過媒體對此有過回應：“2001年之後，A股市場處於低迷期，對應委託理財存在一個風險的問題，但最終都解決了。2003年以後，公司的委託理財業務也就停止了，但之前的股權投資也陸續有個收回的過程。”退出困境是逐步解決的，2004年3月17日，公司投資項目“中芯國際”在美國紐交所和香港交易所上市；12月3日，公司投資項目“九城數碼”在納斯達克上市；2005年5月6日，公司投資項目“德信無線”在納斯達克上市。由於此時尚無股權分置改革，深創投幾乎所有項目的退出都在國外，包括珠海炬力集成電路、東方紀元。此外2002年9月深創投出資2150萬元投資濰柴動力10%股份，也是後來證明最為成功的項目之一。

無論如何，2004年6月，深圳市政府領導找靳海濤談話，問他願不願意接手深創投，靳海濤的回答是“我很情願”。

2004年8月，靳海濤走馬上任。在上任後的第一次董事會上，他提交了名為《處理好創業投資的十三大關係》的報告。靳海濤在報告裏，明確了兩個思路：其一，用50%的精力處理歷史遺留的問題，減少股東損失，夯實財務基礎。其二、用50%的精力繼續推進創投主業。

有關媒體報道説，“真正轉折發生在2005年4月，股權分置改革方案出爐，創投從進入到退出有了形成閉環的可能。隨着中小板開板、股改全流通的施行以及IPO的重啓，2005年之前深創投所投資的數十家公司陸續迎來退出通道，深創投從中獲得了數倍乃至數十倍的投資回報，終於絕處逢生。深創投在2001年之時投資的同洲電子，於2006年在中小板正式掛牌，無疑是最具有跨時代的意義，也標誌着中國本土創業投資在國內資本市場迎來首個真正意義上的成功退出。”

靳海濤在接受媒體採訪時，言及他曾設想過做成一個金融控股公司，拓展其它業務，但創投行業形勢一好，也就沒有這個必要了，遂一心一意做創投業務。2005年，靳海濤發表在內刊的文章中宣稱：“中國創投行業的春天即將到來，高潮將在2007年前後出現。”

雖然此時的深創投，依然面臨着大量資金滯留在券商委託理財之中的難題，然而不願意錯過機會的深創投，選擇向銀行貸款來做投資。2006年之後，深創投的投資逐年遞增。清科統計數據顯示，深創投在2007年開始加快了投資，2007年-2009年這三年的投資項目數分別達到33家、56家、59家，這也使得其成為了VC中當之無愧的退出之王。

2009年，“中國納斯達克”——深交所創業板正式開啓，首批上板的28家企業中，有4家來自於深創投的投資。深創投多年的重倉佈局，終於迎來大豐收時刻。隨後的2010年，深創投所投資的企業中共有26家IPO上市，創下了全球同行業年度IPO退出世界紀錄。

有人將深創投在2009、2010年在創業板的大豐收，歸功於靳海濤的投資眼光。在上任之初，靳海濤就提出了本土創投的“狼性”打法：要有敏鋭的嗅覺，在見到真正的好項目和好機會時不要因為外部因素而手軟，要敢於與外資VC搶項目。外資有資本優勢，內資也有自己對本土市場瞭解的優勢。

受到《創業投資企業管理暫行辦法》的啓發，靳海濤在公司內部提出要做政府引導基金的想法，與全國各地政府合作設立政府引導基金，投資當地高成長行業。這樣做的好處在於一方面解決了募資問題，也保證了項目來源，而且能通過各地政府資源迅速地建立起覆蓋全國的投資網絡。為了因應各地政府的需求特點，深創投創新商業化基金管理模式，不收管理費，提高回收利潤分成比例。

2007年1月，深創投的第一個政府引導基金——蘇州政府引導基金正式成立，募資資金3億元。之後又與鄭州、重慶等合作建立政府引導基金。得益於其政府背景，深創投管理的政府引導基金規模越來越大。截至2014年12月，深創投共管理了65只政府引導基金，規模達到130億元。

深創投一直堅持穩健的投資風格，一般來説，被投企業PE市盈率最高不超過15倍。據説這種基因使得深創投不僅順利渡過了2008年金融危機，而且也抓住了其中的投資機會。

2008年，A股市場暫停IPO，國內本土VC、PE開始放慢投資，抱團過冬，而這時靳海濤卻做出了一個驚人的決定，加大投資，將投資階段集中於早期。這樣做的理由是，寒冬時，投資成本便宜了四成至六成，也能更為冷靜地判斷企業的價值。當年深創投投資了樂視網、網訊科技、東方日升、晶科能源、好想你棗等公司。深創投與匯金立方等機構共同投資的樂視網和東方日升2年後在創業板上市，按當時IPO發行價計算，投資回報倍數分別為6.64倍和8.59倍。網訊無線更是在2009年10月登陸法蘭克福交易所，成為金融危機後第一家在歐洲主板市場上市的企業。

2012年11月IPO關閘時，靳海濤對公司內部宣佈抓緊佈局A股二級市場。當年深創投參與了歐菲光、怡亞通、藍色光標、天馬精化、久日化學等多家上市公司的定增，僅歐菲光第一輪定增的投資回報率就達到248%。

2012年、2013年文化影視併購潮來襲，而2014年手遊成為了全年A股市場的投資熱點。這些資本市場的變化，深創投均沒有錯過。2012年、2013年深創投分別投資了8家TMT行業公司，以文化影視行業為重心，2014年在互聯網行業的投資數量超過了22家，手遊和網遊佔絕大多數。

不過也有人批評，當投資熱點從傳統產業轉移到互聯網投資時，深創投並沒有來得及做出改變，依舊秉承以往投資傳統行業時的機制和慣常邏輯。靳海濤在政策實踐上異常大膽，卻在投資互聯網企業上異常保守。截止到2019年深創投共投資了573個項目，其中主要以傳統行業如先進製造、消費品佔比較高，分別為23%和19%，而且這些項目很大一部分是源於政府推薦。

深創投互聯網項目投資偏好與新鋭的投資基金並不太一樣。“他們比較偏好規模大，有一定盈利的項目。”據清科數據統計，截至2015年，深創投共投資了86個互聯網項目，通過IPO退出的有7個，包括中青寶、樂視網、騰邦國際、智美集團、99無限等，通過併購退出的共6個，包括第七大道、藍色火焰等。

實際上，在互聯網項目投資中，樂視網、中青寶、網龍這些深創投的明星項目，均是在有一定盈利的情況下投資的。以其早前投資的網龍為例，深創投於2007年1月與IDG、中國風投共同投資，當年11月網龍即在香港上市，只能算是Pre-IPO階段的投資。三年後，網龍才成立91無線子公司，因此網龍項目屬於純粹的財務投資。

從當時深創投所投互聯網項目中不難發現，其投資的在互聯網細分領域排名前三的項目較少。除了遊戲相關領域有第七大道曾在頁遊中排名前列之外，其它領域項目表現則差強人意。

現在來總結倪澤望時期還為時尚早，畢竟其人還在台上，過程未完結，未來充滿變數。但也有人指出，在2015年之後，深創投越來越變得更像個國企了，這有兩方面含義，一方面，深創投與深圳體制的對接可能更滑順了，另一方面，深創投越來越關注國家戰略，就像有人説的，“戴花要戴大紅花，投資要聽話”。

2021年11月，安路科技在創業板上市，成為深創投投資的第200家IPO公司。截至當年10月31日，深創投管理各類資金總規模4236億元，資產管理規模位居行業前列；已投資企業1100餘家，數量位居國內創投行業第一位。自2000年收穫首家上市公司以來，深創投已有200家投資企業分別在全球17個資本市場上市。

有人分析這200家上市企業的行業分佈，信息科技53家，智能製造40家，生物/健康29家，消費品/現代服務26家，新材料21家，互聯網16家，新能源/節能環保15家。粗略算下來，深創投屬於硬科技的上市企業超過80%。

倪澤望入主深創投後，於2016年在組織架構上對深創投進行了重組，稱之為“一體兩翼，形成深圳總部加上華東總部和華北總部的格局。其目的據稱是把觸角、力量，重點佈局在重點區域，並在一定程度上進行分級決策。

此外在投資體制上進行了一些重要的技術性改革。

一是設置了所謂“主動跟投制度”，就是高管和投資經理團隊要強制跟投，其他的員工可以選擇性的主動跟投。倪澤望曾解釋説，“國企創投機構，大家就會有個觀點：這錢是公家的。就可能不珍惜。所以我們這樣的體制設計，打破了國企是公家的傳統認識，將員工的利益與公司的利益捆綁在一起，每一位員工在為公司創造效益的同時，也在為自身創造效益。”

二是回購及股權整體轉讓性質的股權轉讓，可以免評估免掛牌。如果按傳統的國有企業的股權轉讓，那必須評估，必須掛牌，週期很長，不確定性也很大。

三是股權轉讓環節採用估值報告替代資產評估報告的試點工作。在這些方面，形成了與民營同樣的退出機制。

倪澤望把深創投重點投硬科技領域的理念稱作“價值投資”。從最近兩年的演變來説，這是“投資要聽話”的重要體現，因為某種意義上説，中央政府對以互聯網商業模式為代表的虛擬經濟有着一定程度的厭惡，而對實體經濟和硬科技有着偏好。在創投業界看來似乎有點Low、有點過時的“硬科技”投資偏好，在峯迴路轉之後，看上去將成為“主流”價值觀。

三

如果我們不拘泥於最近10-20年的短歷史週期，而一定程度上抽離具象，作一點抽象來看的話，“深創投模式”作為VC/PE機構的中國化型態，本身就先天性地帶有某種基因缺陷（國企病），導致一些非（或不完善）市場化的病灶，體現出若干限制性特點；而深創投在發展過程中，又因其迅速做大而有寡頭化的趨勢，呈現出某種程度上的“大的”病態。而這兩點，都在一定程度上背離了深圳市政府設立深創頭的初衷。接下來兩部分，我分別對之加以分析。

其現象，主要體現在：

其一，必須講政治、混官場。這至少體現在其高管層。事實上2015年之前的時期，包括闞治東、陳瑋、李萬壽、靳海濤，對此都表現出一定的不適應症，且影響到公司的順滑運轉。孫俊平和倪澤望都是官場中人，因此這方面能夠無縫銜接，但對深創投的市場化運作又會帶來何種影響，殊難逆料。

其二，最大特點就是上級黨政干預。這既包括深創投自己的婆婆深圳市國資委的干預，也包括婆婆的婆婆，市委市政府的干預。李子彬最初答應闞治東的那兩句話，“政府引導、市場化運作、按經濟規律辦事、向國際慣例靠攏”，以及“不塞項目，不塞人”，並沒有完全實現，尤其是“向國際慣例靠攏”這一點，基本沒有實現。

其三，體現在深創投的治理結構上，主要就是人事制度和薪酬-激勵體系。

市場化的基金團隊一般可以分走carry的20%（GP團隊，按220規則，每年2%的管理費，支付日常動作，基金運作到期後，業績達到實現的約定，即可拿走利潤的20%）不同，深創投從闞治東時代以來，一直實行“2+8”政策。即項目淨收益的2%由投資團隊分配；深創投一年利潤的8%，給員工發績效工資。如果投資項目虧損或破產，則投資團隊需要被扣除損失額1%作為懲罰。（李萬壽曾對媒體表示，8%的激勵有些人覺得不少，那是和一般沒有這個激勵機制的國企比，但是創投行業一般都是20%，差距太大留不住人才。據瞭解，深創投投資經理級別的收入將近20餘萬，這在整個創投界是中等偏下的水平。而董事長靳海濤的年薪也一度被爆只有80餘萬。）

又據説8%在相當長的時間段內，並沒有兑現（曾有報道説，能確定的激勵是項目利潤的2%，深創投的“諸侯”如華北大區總經理，負責投項目，可以與項目團隊從2%中分獎金）。

倪澤望曾對外説，把深創投升級激勵機制，從“2+8”的激勵機制提升至“4+10”。筆者未知這一計劃實現與否。

市場化的基金大多采取合夥人制。但國有創投機構顯然不可能實現這一點，這樣在市場競爭中，事實上導致嚴重的不利地位，很難吸引到市場的一流人才。而對VC/PE來説，人才是機構發展第一位的因素。

從2010年開始，深創投高管曾多次向國資委爭取，希望通過國有股劃轉的方式持有公司部分股權。前後談判兩年多，深國資走訪上海等多家PE機構，瞭解股權激勵機制，但最終沒有同意深創投高管要求。當時的反饋意見認為，深創投的品牌、無形資產屬於國有，而非團隊所有。

深創投曾經成立了一個員工持股平台——深圳市創新共惠創業投資管理顧問有限公司，由深創投工會委員會管理，作為政府引導基金管理公司的股東參與其中。不過因為上述激勵方案未獲通過，該持股平台也成為空殼。

近兩年倪澤望也提出，在新設的商業化基金中也開始嘗試推行管理團隊和核心骨幹持股計劃，以此希望跟上市場的步伐。筆者亦未知落實與否。

2014年江蘇高投新設管理公司毅達資本，其中江蘇高投的團隊負責人持有65%的股權，保證了創投團隊的控股權和話語權。有人評論説，“在這幾年，深圳政府比其它沿海省市的創新開放程度實際上落後的，步伐是有點慢的。”

其四，國企相關缺陷體現在深創投的投資機制上。

在投資決策方面，深創投決策流程在創投圈也是出名的繁瑣和緩慢。以其政府引導基金的投資為例，來自一上市公司公告顯示，深創投從立項到完成投資需經過立項會，經過盡職調查後再經過深創投投決會評審，同意之後還需要管理公司投決會四分之三以上董事同意，最後由該引導基金的LP進行董事會的最終投資決策，四分之三通過後方完成投資。

由於其所有項目均需放到深創投總部集團層面做出決策，並不能由各個區域或各個子基金單獨做出決定。一個投資項目從立項到最終完成投資中間需經歷立項會、預審會、投決會、合同審批、資金審批，決策時間從幾個月到1年不等。這對激烈市場競爭中的主體來説，必然會成為一個嚴重的缺陷。

前述倪澤望的改革，授權華北與華東總部決策，應該是一個解決步驟。

其五，國企的機制必然導致高管人才的相對老化，以及投資風格趨於保守穩健。這一特點貫穿深創投過去23年的歷史。投資硬科技其實正是這種投資風格的體現，而互聯網投資的相對失敗同樣如此。

深創投在體制內相當於是正局級國企，因此深圳國資委一般會尋找局級幹部來擔任深創投董事長，而體制內做到局級幹部往往要熬到50歲，最年輕的也要40多歲。代際思維方式的衝突十分明顯。即便是在市場上得到頗多好評的靳海濤，也頗有人批評他的思維方式不能理解年輕一代的互聯網創業項目。

其六，當然，國資背景有時候也會是一種優勢。比如深創投多年來一直與全國各地政府引導基金共同設立子基金，為此深創投在全國各個地方設點佈局，形成了龐大的基金網絡和項目發掘網絡，這也成為了深創投最強的競爭力。“為什麼地方政府願意和深創投合作，因為一定程度上就和深創投也是國有背景有關係，我們能夠有先天性的親密感和信任感，這是其他市場化機構沒法比擬的。”

四

接下來探討一下深創投的“症狀”。

前面説過了，深圳市政府設立“深創投”的最初目的，是在深圳發展風險投資的早期，既無本土VC，外資VC（如IDG等當時剛進入中國，只在北京、上海設有辦公室）又看不見深圳的情況下，由財政出資設立國資VC，為行業的發展探路，更重要是補足地區創新網絡的重要一環。應該説，李子彬等並沒有想過使深圳成為全國主要的創投中心之一，並以創投業的發展來標註深圳作為創新金融中心的角色。

那麼，判斷深創投成功與否，就應該是兩個主要標準：一是，深創投有沒有帶動深圳VC/PE行業的發展？二是，深創投有沒有為深圳的地區創新網絡做出重要貢獻？

第一個，顯然深創投基本做到了。深創投不僅連續十多年位居全國創投機構老大位置，而且帶動深圳的VC/PE行業取得了很大發展，深圳頗多本土創投和基金公司，其創始人或重要投資經理，是從深創投出來的。

為什麼説“基本”？是因為深創投在某些方面做得並不好。

其一，在2018年後，許多本土創投基金開始向雙幣基金方向發展，也就是想方設法募集美元LP資金，促進本國產業發展。但深創投以自己龐大的體量，在這方面的探索可以説是微乎其微，也沒有帶動深圳本土VC/PE行業向雙幣基金髮展，以致深圳的美元基金規模與自己作為國內三大VC/PE中心之一的地位很不相稱，由此拉低了深圳的創投中心地位，由一線城市淪落到1.5線城市。深創投責無旁貸。

其二，深圳政府將大規模的財政資金投入到“引導基金”中，但深創投幾乎壟斷了這上千億資金的管理，使自己“巨頭”化，一定程度上產生了“大樹下面不長草”效應。

第二個標準來看，深創投做到了一部分。

在深創投1200家已投資企業、超過200家IPO公司中，來自深圳的被投企業上市公司數為49家，佔比為24.5%。因此，我們可以説，深創投為深圳的地區創新網絡發揮了一定作用。

但是就佔比24.5%來説，似乎低了點。比例不是關鍵問題，關鍵問題是，深創投在深圳最為關鍵的產業鏈，所急需的強鏈補鏈工程中，是否發揮了重要作用？

頗有業內人士指出，深創投在過去10年的投資中，在三個產業中錯失了許多機會，一個是互聯網創業，另外兩個是半導體與生物醫藥產業。

深圳的互聯網產業屢屢被人詬病，除騰訊之外，再無足夠市場地位的巨頭產生，除了騰訊“大樹底下不長草”效應外，深創投是否應檢討自己的角色是否發揮到位？

半導體與生物醫藥產業，更是深圳整個產業鏈中，最令人失望的環節，與上海、蘇州、無錫、合肥等城市相比，遜色不少。深創投在這兩個產業中的投資失誤，大約也是深圳失敗的組成部分。

深創投自身的投資有自主權，不能苛責。但其受託管理的深圳政府引導基金，是否為深圳的產業鏈安全和戰略性新興產業的發展做出了應有的貢獻？我不敢説沒有，這個需要政府有關部門對之加以科學的評估，但從深圳產業鏈現狀來看，結論似乎更傾向於是“沒有”。（何況政府似乎並未對引導基金與產業發展之間的關係進行考核。）

在國內大部分城市，包括上海、廣州在內，政府設立的產業引導基金，已經成為各地招商引資的利器。從2019年起，深圳從被招商城市被迫變成了招商城市，已連續舉辦了三屆全球招商大會，從三年招商的成果來看，高科技製造業項目佔比甚低，尤其是深圳強鏈補鏈工程的項目更是寥寥無幾，即便是這些不多的項目，也看不到多少“引導基金”的身影。就此而言，深創投沒有值得非議之處？

為什麼會走到這一步？

回到2008年，當時在劉應力退休之前，深圳市政府設立了“創投辦”，由原龍崗區貿工局局長蔣玉才擔任專職副主任，財政出資30億元人民幣設立創業引導基金。時任市長許勤對此甚為重視，每一筆投資都由其親自拍板，據説直到2015年這30個億都還沒有投完。

到2015年，“鑑於財政狀況比較寬裕，深圳拍板做出了三個1000億的決策，即為地鐵集團注資1000億，出資1000億設立深圳市人才安居集團，另外出資1000億設立政府引導基金。

當時的財政部門無法擔當引導基金管理人的角色，因此交給深創投做管理人。政府引導基金由事業單位轉為企業，引導基金公司兩塊牌子一套人馬，即它同時又是深創投的引導基金部，公司所有員工都是深創投引導基金部員工，但又不加入深創投的薪酬體系。深創投董事長倪澤望為引導基金公司的法人、董事長，蔣玉才則為引導基金總經理，同時兼深創投副總裁。據説蔣玉才曾希望引導基金設計相對獨立的地位，但政府似乎對這麼一大筆錢交給一個新公司不放心，因此變相地由深創投為這筆錢負責。

據説政府為這筆大錢設計了一個閉環的管理體制。引導基金的投決會，引導基金決定投的項目，是由深創投的投決會來做投資決策；財政局為此在預算處下面設了一個臨時機構“引導基金辦”，深創投投決會決策投的項目，由該辦負責審批放款。誠然，這樣一個三方共管機制，會使得決策效率大大降低，但也在一定程度上保證了財政資金的安全。

然而這個三方共管機制，卻事實上由深創投主導。一是因為，財政必須信任深創投，否則從體制邏輯來説你還能信任誰；二是蔣玉才雖是引導基金的負責人，但他又是深創投副總裁，從行政邏輯上來説，他有服從上級的義務；三是，財政局“引導基金辦”負責人這個位置非常關鍵，因他是財政局為數不多的懂基金行業的人（據稱他原來在市“創投辦”工作，因此財政局自然十分信任他，另外，該“引導基金辦”工作人員大多由深創投借調而來，由深創投支付薪酬。這事實上存在着使得這個防火牆機制虛化的可能性，當然一方面有利於投資決策效率，但另一方面也可以説隱藏着風險。

1000億引導基金使得深創投更加財大氣粗。深創投因此在市場上呼風喚雨。從2016-2018年，短短的3年時間，深創投就承諾投資出去了1600億左右，超出其本金數百億。據説政府評估後覺得此事態嚴重，叫停了引導基金的投資。是以整個2019年，引導基金只投了3個項目。

筆者不知道政府有關部門是否詳盡調查了所有這些承諾投資項目和已投資項目。至少需要弄清楚：1，這些投資項目的產業、區域等結構如何？是否存在明顯的誤判？2，深創投自身投資與引導基金投資在這些項目中的關係？ 3，承諾投資倘若因政府叫停而不能到位，會帶來什麼後果？事實上叫停投資在市場上引起了軒然大波。政府後續如何處理深創投和引導基金的關係？

除了引導基金，其它多個深圳政府性基金，包括中小企業發展基金、基礎設施基金、鯤鵬基金、天使母基金、博約人民幣國際投貸基金等，都被深創投以類似方式加以控制或制約——某種程度上是強把兄弟變成兒子，這裏面的部分原因是，深創投不希望這些基金做大做強之後，自己失去對政府寵愛的壟斷地位——這些基金和深創投之間複雜的博弈機制，使得政府設立基金的目標得不到有效落實，嚴重影響到政府的戰略意圖的實現。

當深創投“太大”之後，它自身已形成了板結的利益結構，而這種利益訴求已未必能夠與政府的戰略利益完全一致。因此，政府將引導基金這麼一大筆財政資金完全信任地交給它，是存在問題的。至少應該分散這種風險，或設計更合理的監管機制。

當然，回到本節最初的那兩個問題。

深創投既然是深圳國資為第一大股東的創投機構，其市場化的程度是否應有個邊界呢？也就是説，它是否應該服務深圳的“國際科技創新中心”建設目標？是否應考核它為深圳作出的貢獻？如果不考核，則深圳政府是否還應繼續投放大量資源給它？或者，深圳政府是否應該完全從其股東中退出，讓它變成一個完全的市場主體？至於退出方式，可以是將它在資本市場上市（IPO或借殼），然後在二級市場退出。

至少，深圳政府應減少其壟斷地位，扶持更多的本土VC/PE發展壯大，既為深圳的地區創新網絡作出貢獻，也更有利於深圳創新金融中心目標的實現。