金融制裁對俄羅斯影響的評估_風聞

提要

☞**歐美在對俄羅斯的金融制裁受到以下三點制約：**外資在俄羅斯擁有的上萬億美元資產，俄羅斯是大宗商品“超級大國”，全球供應鏈本就已經十分緊繃。

☞ 金融制裁對俄能源出口的實質性影響已經開始顯現，俄出口原油與國際市場差價顯著上升，但目前俄仍可承受。

☞ **俄財政狀況面臨四大挑戰：**能源出口可能減收、主權信用評級下降、外儲失去流動性、戰事本身及其對國內宏觀經濟的影響。

☞ **對外匯儲備的制裁衝擊最大，**這將關係到俄羅斯外匯市場、通脹等宏觀經濟秩序的穩定，甚至可能影響到國內輿論環境。

☞ 俄羅斯已經採取了三項措施來應對外匯市場的壓力，但這些措施也顯示出其外匯儲備的流動性可能已經面臨較大壓力。

☞ **對俄而言，當前戰事本身的進展仍是矛盾的主要方面，**戰事的進展對於俄羅斯經濟金融的穩定具有重要意義。

——徐奇淵 中國金融四十人論壇特邀研究員，中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員、副所長；侯蕾 中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員

* 以下為原文內容。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場。

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金融制裁對俄羅斯影響的評估

文 | 徐奇淵 侯蕾

2月24日俄烏衝突爆發以來，美國聯合盟友對俄實施的制裁不斷加碼。制裁措施繁多，影響到底有多大仍待評估。回顧歷史可以發現，美國對俄羅斯制裁一直以金融制裁為主。從2014年至2021年，美對俄金融制裁、出口管制的清單數量之比為3：1，金融、能源、國防三大行業始終是制裁重點。

自今年2月24日俄烏正式爆發戰爭以來，美國對俄金融制裁一方面延續了過去以金融制裁為主的做法，另一方面也呈現出一些新的特點、新的影響機制。本文嘗試對制裁措施的結果進行評估，從而增進對當前局勢的理解，以期從中獲得啓發和借鑑。

數據來源：中國社會科學院世界經濟與政治研究所 制裁清單數據庫。

説明：根據美國商務部工業與安全局（Bureau of Industry and Security，BIS）出口管制清單，美國財政部外國資產控制辦公室（Office of Foreign Assets Control，OFAC）金融制裁清單。不同口徑下，數據可能存在一定差異。

本輪金融制裁的三個特徵和兩個重點

本輪美國對俄製裁沿續了金融制裁為主導的做法，而且還顯示出以下三個特徵：

**金融制裁主體範圍顯著擴大。**一週內，美國對俄實施三輪制裁。首輪制裁就對俄羅斯聯邦中央銀行、國家財富基金、財政部發行的主權債務施加了交易限制，這與後續措施共振、引發了評級機構對俄主權信用評級下調。此外，美國財政部還在最嚴厲的金融制裁清單SDN當中，列入了120餘家實體（含與俄羅斯國防和金融行業緊密聯繫的白俄羅斯實體），還列入了政府高官、能源和金融行業高級管理人員在內的個人主體14人，以及對13家俄羅斯國有和大型私營金融機構的債務和股權交易實施禁令。

**金融制裁烈度迅速提升，但仍留有餘地。**受制裁銀行包括了俄羅斯聯邦儲蓄銀行(Sberbank)、俄羅斯外貿銀行(VTB)、俄羅斯對外經濟銀行(VEB)等多家俄系統性重要銀行，對大部分受制裁銀行實施凍結資產、禁止交易。2月27日，西方國家聯合聲明還表示，要考慮選擇一部分俄羅斯銀行，將其從全球銀行間主流的報文系統(SWIFT)中移除，但也指出這一措施不針對俄石油與天然氣工業。

**與盟友聯合實施廣泛制裁。**2月25日，歐盟與美國同步對俄羅斯總統普京和外長拉夫羅夫實施制裁，並針對俄金融、能源和科技領域及赴歐簽證等開展廣泛制裁和限制。英國、加拿大等美國盟友也同步實施了對俄製裁。歐盟委員會、法國、德國、意大利、英國、加拿大等與美國已共同承諾確保能夠通過SWIFT對俄實施制裁，並將啓動跨大西洋特別工作組查明和凍結俄方資產，以確保對俄金融制裁的有效實施。

更重要的是，2月26日美歐聯合制裁聲明中還承諾，“我們決定實施限制性措施，以防止俄羅斯中央銀行動用其國際儲備頭寸的方式削弱其制裁的影響”。之後美國、歐盟、日本對俄央行資產實施了限制。G7成員國還有官員呼籲，在G7會議上敦促實施更多的對俄製裁，例如對俄能源進口實施額外的進口税，或者實施進口配額等。

**在上述所有制裁中，最受關注、最有可能對俄產生全局性衝擊的兩條制裁措施是：****第一，**將部分俄羅斯銀行移出SWIFT這個全球銀行間的主流報文系統。**第二，**對俄羅斯央行的國際儲備實施限制性措施。尤其是第二條措施，關係到俄羅斯6000多億美元國際儲備的安全和使用，這兩項政策已經在相當程度上超出了此前的市場預期，受到了國際社會的高度關注。這兩項措施如果生效，將對俄羅斯銀行的國際支付、進出口貿易、外匯市場平穩、甚至國內通脹和經濟穩定產生重要衝擊。但事實上，**這些政策目前仍然留有一定餘地，政策空間距離用盡仍有較大空間。**其力度明顯小於伊朗整個國家被移出SWIFT系統，以及美國直接將阿富汗的外匯儲備凍結挪用的情況。

歐美製裁俄羅斯：忌憚什麼？

對於實施如此嚴厲的制裁措施，歐美國家也經歷了複雜的糾結和權衡，德國外交部長一度強調：“我們需要的是有針對性的SWIFT限制措施”，最後迫於形勢才達成妥協。但是仍然可以看到，歐美現階段的制裁仍未落地，而且措施仍然有相當的保留。

**首先，被移出SWIFT報文系統的俄羅斯銀行，只是被選定的銀行（selected banks），**而且根據美國和德國官員的説明，將在原先被制裁的銀行範圍內選定製裁對象，同時俄羅斯在SWIFT系統中實際上有300多家銀行。而且這一措施還“不針對俄石油與天然氣工業”。

**其次，對俄羅斯央行動用國際儲備頭寸的限制措施也十分模糊。**美國官方的措詞是restrict（限制）、immobilize（使停止流動），而不是沒收或挪用，因此仍然留有一定餘地。

可見，歐美在對俄羅斯實施金融制裁的過程中，投鼠忌器的心理十分明顯，各國政策步調也不盡一致。這將在一定程度上削弱金融制裁的效力。除了要留有後手之外，歐美國家在忌憚什麼呢？

其一，外資機構在俄的金融資產安全。

根據IMF的國際投資頭寸表，截至2021年9月，俄羅斯對外總負債為1.18萬億美元。其中直接投資5960億美元、證券投資組合3027億美元，其他投資2758億美元。其中，中國對俄直接投資規模較小，累計僅為121億美元（截至2020年），顯然發達國家對俄投資佔到主體。“其他投資”項下，最大的一項是從境外銀行的貸款，約佔其他投資項近一半。

根據2021年三季度國際清算銀行數據，俄羅斯對美國銀行負債約147億美元，對奧地利負債175億美元，對意大利、法國銀行分別負債250億美元。

**如果西方國家對俄羅斯實施過於苛刻的制裁，則外資機構在俄羅斯擁有的上萬億美元資產面臨的風險將可能相應地上升。**在此前歐美宣佈制裁措施的同時，歐美部分金融機構的股價大幅波動已經對這種不確定性做出了反應。

其二，俄羅斯是全能型的大宗商品“超級大國”。

俄羅斯地大物博，在能源、礦產、糧食等方面具有很強的自給自足能力，同時還對全球產業鏈、供應鏈有舉足輕重的影響力。

**能源方面，**2021年俄羅斯石油產量5.34億噸，佔全球產量12%，同時是第二大石油出口國。2021年，俄羅斯天然氣產量約為6390億立方米，約佔全球的六分之一，同時也是世界最大的天然氣出口國。

**礦產方面，**俄羅斯主導着鈦、鈀、氖、鎳、鋁等關鍵戰略礦產資源，對軍工、航天、航空、航海、芯片和電子元器件、汽車製造業等等都有重要影響。

**糧食方面，**俄羅斯是世界第一大小麥出口國。2021年俄羅斯小麥產量在全球佔比9.7%、出口量佔比16.9%。同時，俄羅斯也是世界上最大氮肥出口國，鉀肥出口排在世界第二，也是第三大磷肥出口國。

**其三，全球供應鏈正處於特殊緊張時期。**對俄羅斯的制裁過於嚴苛，可能使原本就緊繃的全球供應鏈更加脆弱。

美國國內通脹形勢已經對民主黨支持率產生了負面影響，此前美聯儲的預期引導也在一定程度上宣告失敗。因此，即使在美國經濟增長預期不斷減弱的背景下，美聯儲也迫於形勢堅決選擇了加息路徑。**制裁對全球產業鏈的進一步破壞，可能使美聯儲原本就非常窘迫的政策空間更顯狹小。**由於制裁可能帶來的生活成本上升，已經引發了美國國內選民的擔憂。

俄羅斯的近鄰歐盟，則更是直接依賴於俄羅斯的能源出口。在歐盟的石油、天然氣進口當中，俄羅斯來源分別佔比約30%、40%。德國對俄羅斯的能源進口依賴度更是顯著高於歐盟的總體水平。在宣佈制裁措施之後，歐洲天然氣價格已經出現大幅上升。

**在金融制裁的天平上，力量對比顯然更傾向於美國及其盟友，但制裁的代價也相當沉重。**而且面對多年以來持續加碼的金融制裁措施，俄羅斯也開發了自己的銀行間報文系統、力推加密貨幣的使用，並且加快了國際儲備的多元化配置，這些也將削弱金融制裁的影響。至於金融制裁的力度是否會進一步加大、甚至超預期收緊，取決於俄烏戰局和各方力量對比的進一步演化，還要進一步觀察。對於俄羅斯而言，前方戰況仍將是決定性因素，金融制裁的影響目前仍是次要問題。

除了對國內和國際市場信心的影響，金融制裁對經濟基本面的主要影響有以下三個方面：對俄羅斯出口貿易、特別是能源出口的影響，對財政收支平穩、國債融資的影響，對外匯儲備使用和外匯市場穩定的影響。具體的初步評估如下：

制裁對俄能源出口已經產生影響

俄羅斯對外貿易順差較高，2021年經常賬户順差高達1203億美元。這是外匯儲備、外匯市場，以及財政收入的重要支撐力量。同年出口規模更是高達約4900億美元。其中各類石油、天然氣出口合計約2410億美元。能源出口在全部出口中佔據近半壁江山，作用舉足輕重。

目前歐美只是提及SWIFT制裁，具體清單雖然尚未明確，但謹慎的交易者已經在儘可能減少對俄原油的採購，制裁的效果已經在一定程度上體現出來。

由於戰爭和金融制裁，不少船東明確拒絕運輸俄羅斯的烏拉爾原油，導致運費顯著上升。同時，在制裁背景下，俄羅斯原油買家在支付、開立信用證、獲得保險等方面都面臨較大阻力。國際買價也因為擔憂受制裁牽連而壓低報價。這導致俄羅斯的烏拉爾原油（Urals）和英國布倫特原油（Brent）價差顯著放大。

從湯森路透數據來看，在一般情況下，兩者價差在2美元/桶上下波動。2月24日戰事開啓之後，2月28日的價差陡然擴大至10.5美元/桶。由於湯森路透按照成交均價來計算，與其他差價口徑相比還有所偏低。

數據來源：湯森路透，2022。

價差放大可能惡化俄羅斯石油出口的貿易條件，對企業利潤、國際收支、財政收入都會產生不利影響。不過在一般情況下，烏拉爾、布倫特原油價格走勢高度一致。歐美製裁越嚴厲，固然會導致烏拉爾的風險折價越多，但是更加嚴厲的制裁，也必將惡化全球能源供給，從而通過抬高全球能源價格（布倫特原油在內），同步抬高烏拉爾油價。**在這種情況下，歐美對俄金融制裁可能同時產生兩種相反的結果，從而使得淨影響不明顯。**但是，從2月21日至2月28日的短期情況來看，差價擴大以烏拉爾油價下降的貢獻為主，這對俄有些不利。

2018年以來俄財政狀況較佳，除了2020年疫情特殊原因，其他三年財政年平均盈餘規模為275億美元。粗略假定原油減收、會使財政收入有相同金額的減少，則在原油價格不變的情況下，價差額外擴大20美元，或者原油價格直接下降20美元，或者兩者之和為20美元，有可能使得財政盈餘由正轉負。當前格局下原油價格大幅下跌的可能性不大，但是制裁背景下價差進一步放大的可能性仍然存在。**如果價差達到30美元-40美元的極端情況，則會對財政平衡產生較大沖擊。**如果俄烏戰事持續時間較長、開支較大，則俄羅斯財政平衡對價差的可承受空間還會相應縮小。

從原油減收到財政減收的1:1的傳導係數可能有所高估，但是考慮到可能的乘數效應，這仍然可以作為參考的基準情形。另外，在俄羅斯的能源出口中，還有25%是其他石油產品、天然氣產品，這些產品也可能存在一定的風險折價，雖然折價比率會稍低一些，但仍然會放大這方面的壓力。目前來看，原油價差尚在壓力範圍內，而且全球油價也仍然較為堅挺，俄羅斯在該領域的壓力尚可承受。

另外，在應對金融制裁的過程中，俄羅斯也會傾向於更多使用其自己研發的SPFS報文系統，或者使用非美元貨幣以及加密貨幣，但這也會帶來更高的成本、或更大的風險折價。因為這些交易方式的交易成本可能更高，而流動性相對較低。在全球原油市場高度同質化的背景下，一般買家很難為此承擔額外的交易成本。

制裁和戰局疊加考驗俄財政家底

俄羅斯擁有6000多億美元的外匯儲備，國債佔GDP比例僅為18%，是全球政府債務最低的國家之一。而且近年來財政結餘情況較好，對外國投資者融資的依賴低，這些都使得俄羅斯對金融制裁的抵抗力較強。

但是當前**俄財政狀況面臨四方面挑戰：**能源出口可能減收、主權信用評級下降、外儲失去流動性、戰事本身及其對國內宏觀經濟的影響。

2014年克里米亞衝突之後，奧巴馬政府在一級市場上限制機構購買、交易俄羅斯國債。本輪制裁措施中，拜登政府進一步在二級市場上對俄羅斯債的交易進行了限制。在武裝衝突的背景下，這些制裁措施又加上其他政策的配合，使得俄羅斯國債收益率出現大幅跳升。以10年期國債為例，已經從1月3日的7%，上升到了2月25日的12.2%。隨着制裁帶來的金融風險上升，2月25日標準-普爾將俄羅斯主權信用評級從BBB降至BB的垃圾級。此外，穆迪也啓動了對俄羅斯信用評級的審查。

這些制裁都可能顯著抬升俄羅斯從境外的融資成本，甚至可能直接影響財政的外部渠道融資。金融制裁之外，俄烏衝突持續的時間越長，對俄財政支出的壓力越大。儘管俄債務在存量上規模很低，但是流量上如果財政赤字高企，則外部融資渠道阻滯的問題將更為突出。同時疊加央行外匯儲備使用可能面臨的限制，匯率、物價穩定面臨更多挑戰，也可能使財政維持平衡的貨幣環境更加不利。

總體而言，如果油價堅挺、俄烏衝突較快得以解決，則俄羅斯財政能夠承受短期消耗。但如果出現油價走低或者內外價差顯著放大，以及俄烏衝突持續較長時間，同時伴以匯率、物價不穩，則俄羅斯財政可能面臨較大壓力。

對俄央行國際儲備的制裁衝擊最大

美國及其盟友在制裁聲明中指出，要對俄羅斯央行的外匯資產“實施限制性措施，以防止俄羅斯中央銀行動用其國際儲備頭寸的方式削弱制裁影響”。

首先要明確的是，美國及其盟友要實現的“制裁影響”是什麼？其一，要使得俄羅斯外匯市場面臨本幣貶值壓力時，俄央行難以對市場進行穩定干預。其二，在央行無力阻止本幣貶值的條件下，通過提高進口成本來推升國內通脹。所以**“制裁影響”主要是要達到加速匯率貶值、抬升國內通脹，從而破壞俄羅斯宏觀經濟秩序的目的。**

為了達到這個目的，美國及其主要盟友歐盟、日本已經對俄央行的外匯資產實施了嚴厲限制。根據2022年1月IMF的數據，2021年三季度俄羅斯央行持有的外匯儲備中，在美國持有資產僅為6.6%，但在法國、德國、日本分別持有資產12.2%、9.5%、10%。目前，已經加入制裁俄央行、限制其流動性的國家，導致俄有40%以上的外匯儲備無法使用。這一政策會削弱俄央行出售外匯儲備、平穩外匯市場的能力。

從過去一些年來看，俄羅斯已經對分散外匯儲備做了大量準備，大幅降低了美元外匯儲備，相應提升了非美元儲備佔比，特別是提升了黃金和其他新興幣種資產佔比。由於俄羅斯做了未雨綢繆的準備，在6000多億美元的國際儲備當中，黃金和其他可用資產佔比近35%（不含IMF特別提款權、不含發達國家儲備貨幣），因此在其他外匯資產被凍結的情況下，理論上仍有2100億美元可用，其中黃金儲備價值約1300億美元。按照國際儲備需要滿足4個月進口金額、或者100%短期外債的標準，黃金儲備也完全在合意的儲備規模之上。

問題在於，其前提是外匯市場按照基本面運行，外匯市場預期的影響沒有大幅脱離經濟基本面。而且，美國製裁針對的不僅僅是俄央行的“外匯儲備”，而是針對整個“國際儲備”。國際儲備除了外匯儲備還包括了黃金儲備、特別提款權等形式。

**與此同時，金融制裁還會逼迫在俄羅斯的外資企業、金融機構加速撤離其資產。**這本身就會引發俄羅斯外匯市場、國內金融市場的動盪。而且在外資主體完成撤資之後，前述金融制裁政策的實施阻力可能會更小。事實上，英國石油公司BP已經宣佈要從俄撤資，挪威主權財富基金也宣佈退出俄羅斯市場，這些可能只是先走一步的案例。這些資本外流，以及美歐對俄央行外匯資產限制力度較大時，可能引發較強的匯率貶值、推升國內通脹、惡化國內宏觀經濟環境，並進一步惡化財政融資環境。

作為應對，2月28日以來，俄政府至少採取了三項應對措施：將關鍵利率提高至20%，強制出口企業將80%的外匯收入進行結匯，禁止非居民出售證券。其中非居民是指，在俄境內居住期限在一年以下的個人和境外企業、外國機構。

這三項措施都有助於增加外匯供給、減少外匯需求，從而穩定外匯市場。儘管這些政策也存在漏洞，行政干預色彩較大，存在較大的副作用。**俄央行之所以採取這些措施，也顯示出其外匯儲備的使用可能已經面臨較大壓力。**其中，禁止非居民出售證券也類似於外國政府對俄央行資產交易進行限制，在一定程度上限制了境外投資者的一部分資產。

綜上所述，美國對俄羅斯制裁延續了過去做法，以金融領域措施為主。但金融制裁政策也不是無所顧忌：俄羅斯同樣可以選擇凍結對方資產。尤其在當前時點下，俄羅斯作為全能型的大宗商品“超級大國”，對於全球供應鏈的穩定至關重要。因此，美國及其盟友的金融制裁措施留有一定餘地。

然而，金融制裁的實際影響已經開始顯現。其中，能源出口的影響仍在俄可承受範圍之內，但是能源出口可能出現的減收與其他制裁措施，以及戰事本身疊加，可能會對俄羅斯財政收支產生較大壓力。制裁對外匯儲備的限制最值得關注，這將關係到俄羅斯外匯市場、通脹等宏觀經濟秩序的穩定，甚至可能影響到國內輿論環境。

**對俄而言，當前戰事本身的進展仍是矛盾的主要方面，戰事的進展對於俄羅斯經濟金融的穩定具有重要意義。如果戰事久拖，**伊朗迴歸國際原油市場、其他國家產能開始釋放，全球能源供應鏈緊張的局面將有所改觀，美歐對俄羅斯能源制裁的顧忌將會減少。此外，如果戰事久拖還會影響到財政收支平衡，並使得原本不重要的國債融資瓶頸突顯。最後，經過一段時間，外資主體可能分批完成外流，這時候西方國家實施金融制裁的約束條件將明顯減少。