產能已近極限,2022"港股紙業第一股"環龍控股如何極限求生？_風聞

在逐漸無紙化的今日，一家造紙毛毯生產商卻在背後暗暗使力。

1月11日，2022年“港股紙業第一股”環龍控股（02260.HK）上市，這也是港交所在今年的第一支股票。

歷經三次折戟，環龍控股終於撥開雲霧見月明。

上市當日開盤後，環龍控股股價較發行價1.22港元/股漲超4%，收盤價報收1.23港元/股。截至3月9日，環龍控股報收1.27港元/股。

據招股書顯示，環龍控股生產設施的整體平均使用率已超90%，其中來自包裝紙造紙毛毯的收益趨近常年70%。產能接近極限的同時，指向性也較為單一。

在「不二研究」看來，受市場環境和自身因素的影響，環龍控股或許不會有什麼大起大落，但長久來看，上市或許是一個掙脱桎梏的機會，也可能迎來更多的審視與挑戰。

產能已近極限

環龍控股有限公司（下稱“環龍控股”）主要從事造紙毛毯的設計、製造及銷售。根據弗若斯特沙利文報告，環龍控股是中國市場五大造紙毛毯製造商之一，亦為其中排名第四並唯一在中國設立總部的造紙毛毯製造商，按2020年收益計的市場份額約為5.8%，有着15年的歷史。

據招股書顯示，2018-2020年，以及2021上半年，環龍控股的收益分別為1.59億元、1.67億元、1.83億元和0.77億元。淨利潤分別為0.37億元、0.35億元、0.41億元和0.14億元。

從毛利方面來看，2018-2020年，以及2021上半年，環龍控股的毛利分別為0.78億元、0.89億元、1.00億元和0.39億元；毛利率分別為48.9%、53.4%、54.5%和51.1%。

整體來看，環龍控股的業績處於穩步上升的狀態。

硬幣的另一面，卻是產能和成本的桎梏。

其競爭力很大程度上取決於擴大產能及產品範圍及增加市場份額的能力。

環龍控股分為成都和上海兩個生產基地。招股書中顯示，2018-2020年，以及2021上半年，分別有約52%、52%、50%和52%的產品在成都生產基地製造，而分別有約48%、48%、50%和48%的產品則在上海生產基地製造。

同期，生產設施的整體平均使用率分別約為95.9%、95.3%、94.6%和83.6%，已達高使用率。其在招股書中聲明，可能無法及時提升產能以滿足對產品不斷增長的需求，未來增長可能會受到不利影響。

成本方面，據招股書顯示，2018-2020年，以及2021上半年，環龍控股的直接勞工成本分別佔銷售成本約14.5%、15.1%、15.5%和18.9%。

弗若斯特沙利文報告顯示，製造業從業人員的平均月薪由2016年的約3892.8元穩定增長至2020年的約5232.6元，複合年增長率約為7.4%。

同時，由於用作生產造紙毛毯的單絲及纖維的主要原材料為尼龍。2016-2019年，進口尼龍單絲及纖維的進口價格按複合年增佔率約3.0%增加。另一方面，本地尼龍單絲及纖維的價格於2016-2020年間出現波動，複合年增長率為-3.2%。

其在招股書中聲明，進口及本地尼龍單絲及纖維的價格預期將於2021年至2025年增加，對環龍控股的盈利能力及財務表現造成負擔。

「不二研究」認為，雖然環龍控股目前來看增收穩定，但高使用率的生產設施，在未來並不能緊跟使用需求。加之不斷增加的經營成本，也將減低其盈利能力。

業務指向單一

環龍控股主要以VANOV及GOBEAR兩個自有品牌銷售，根據採用造紙毛毯的造紙機類型，可分為五大類：包裝紙造紙毛毯、特種紙造紙毛毯、印刷造紙毛毯、生活紙造紙毛毯和漿板造紙毛毯。

據招股書顯示，2018-2020年，以及2021上半年，包裝紙造紙毛毯的收益分別為10603萬元、11467萬元、12486萬元和5266萬元，佔總收益的66.5%、68.6%、68.3%和68.8%。

特種紙造紙毛毯的收益分別為2576萬元、2695萬元、3209萬元和1271萬元，佔總收益的16.2%、16.1%、17.6%和16.6%。

印刷造紙毛毯的收益分別為1486萬元、1145萬億元、1073萬元和496萬元，佔總收益的9.3%、6.8%、5.9%和6.5%。

生活紙造紙毛毯的收益分別為998萬元、1060萬元、949萬元和436萬元，佔總收益的6.3%、6.3%、5.2%和5.7%。

漿板造紙毛毯的收益分別為274萬元、364萬元、558萬元和182萬元，佔總收益的1.7%、2.2%、3.0%和2.4%。

此外，造紙毛毯根據適用造紙機的運作速度又分為高速造紙毛毯、中速造紙毛毯和低速造紙毛毯。

據招股書顯示，2018-2020年，以及2021上半年，高速造紙毛毯的收益分別為3177萬元、3909萬元、5495萬元和2371萬元，佔總收益的20.0%、23.4%、30.1%和31.0%。

中速造紙毛毯的收益分別為9043萬元、9294萬元、9143萬元和3691萬元，佔總收益的56.7%、55.5%、50.0%和48.2%。

低速造紙毛毯的收益分別為3715萬元、3528萬元、3638萬元和1589萬元，佔總收益的23.3%、21.1%、19.9%和20.8%。

從客户的地理位置劃分，包括中國和海外的造紙及紙製品製造商及貿易公司。

據招股書顯示，2018-2020年，以及2021上半年，來自中國的收益分別為1.53億元、1.60億元、1.75億元和0.73億元，佔總收益的96.3%、95.5%、95.8%和95.2%。其中，中國北部、東部和南部的收益佔比較高。尤其是北部，在2021上半年的收益佔比達36.6%。

海外主要包括新加坡、巴西、巴基斯坦、哥倫比亞、印度及烏茲別克斯坦。同期收益分別為0.06億元、0.08億元、0.08億元和0.04億元，佔總收益的3.7%、4.5%、4.2%和4.8%。

在「不二研究」看來，環龍控股多依賴包裝紙造紙毛毯的生產收益，中高速毛毯是公司營收的主力，支柱性產業較為單一集中。另一方面，環龍控股雖已開展海外業務，但大部分經營範圍還是在國內，且客户的地理位置較為集中，客户羣體有限。

囿於多方禁錮

據中國造紙協會及弗若斯特沙利文數據顯示，包裝紙是中國的主要紙製品，佔2020年機制紙及紙板總產量約62.4%。隨着對包裝紙需求的持續，包裝紙造紙毛毯的銷售價值由2016年的約10.76億元增加至2020年的約15.94億元，複合年增長率為10.3%。預計2021年至2025年期間，包裝紙用造紙毛毯的銷售價值將繼續以約9.8%的複合年增長率增長。

隨着本地造紙毛毯製造商不斷擴大高速造紙毛毯的產量，預計造紙毛毯的銷售價值將於2021年至2025年以約7.6%的複合年增長率增長。

高速造紙毛毯的銷量由2016年約6000噸增長至2020年約8700噸，複合年增長率為9.7%。中國高速造紙毛毯的銷量預期將於2021年至2025年按複合年增長率8.3%增長。

在「不二研究」看來，雖然包裝紙需求持續擴大，造紙毛毯銷售價值也在不斷提高，但環龍控股的產能似乎已達到極限。這也意味着將有更多競爭對手的加入，包裝紙行業賽道愈顯擁擠。

根據中國造紙協會發布的《中國造紙年鑑2020版》中的統計數據，2019年文化用紙（包括印刷用紙）佔全國紙及紙板消耗量的23.2%。由於環保意識的增強及數碼技術的發展，近年文化用紙（包括印刷用紙）的需求正在減少，預計未來可能會繼續減少。

圖源:pexels

環龍控股在招股書中披露，紙質品及造紙毛毯的需求可能會受無紙化及環保倡議的影響。

「不二研究」認為，市場的需求已不能簡單地作為評判環龍控股未來發展的風向標，來自同行的競爭，以及政策監管趨嚴，都會成為環龍控股最終走向的不確定因素，上市僅僅是個開始。

IPO圓夢，並非一定圓滿

隨着環龍控股上市敲鑼暨慶典儀式的舉行，四次衝擊IPO，三次折戟的環龍控股終於圓夢！

然而圓夢即是圓滿嗎？

作為全球五大造紙毛毯行業中唯一的中國企業，環龍控股有着它獨到的優勢。然而從招股書內容來看，產能已近極限、銷售產品單一、競爭對手環伺的環龍控股，未來的道路似乎還有着很多關卡。

從外部因素分析，雖然包裝紙需求有望進一步擴大，造紙毛毯銷售價值也在不斷提高。但無紙化的趨勢依舊是其潛在的威脅。

上市對於環龍控股而言，或許是掙脱枷鎖的絕佳機會，也可能是更嚴苛的審視與挑戰。

本文部分參考資料：

1.《四次衝擊港交所終“圓夢”，環龍控股仍需跨過幾關？》，港股研究社

2.《港交所新年上市第一股環龍控股首日高開4% 收盤價逼近發行價》，每日經濟新聞

作者 | 辰也

排版 | 藝馨

監製 | Yoda

出品 | 不二研究