嘉實基金蔡丞豐，以「企業家」為第一性原理_風聞

曲豔麗 | 文

蔡丞豐的投資理念極為清晰、且一切都有跡可循。

首先，他的能力圈核心，是半導體、新能源、醫藥、消費四大行業。前三者看似行業不同，實則有一條共同的「由點到線到面」的主線：本質是製造業商業模式，且通過全球產業鏈細緻分工，增加效率、降低成本，把行業做大。

其次，蔡丞豐以勝率為先，不斷做減法。他認為，梳理全球資本市場，60%的公司是財富毀滅者，而在剩下40%創造財富的公司中選擇1%，「選股是一個百裏挑一的過程」。然後，估值是第二位的。

蔡丞豐對勝率的追求，終極落腳點是企業家。企業家才是「冰山以下」，是深處。蔡丞豐到了嘉實基金之後，利用嘉實datalab(數據實驗室)，將對企業家的分析框架給予數字化，「消除主觀性」。

以上構成了蔡丞豐的框架的完整閉環。

如果用一個詞來定義蔡丞豐的風格，那就是「均衡成長風格」。

蔡丞豐三隻管理滿三年產品近三年回報均超94%(截至2020年末)，大幅跑贏基準，其代表作——泓德泓匯，截至2021年2月5日，過去三年排名全市場靈活配置型基金前2%(7/313)。

點到線到面

2008年，蔡丞豐自英國求學返回中國台灣，學習投資。五年間是打基礎階段，覆蓋半導體行業，因為台灣股市80%市值以硬件和半導體為主。初期他下了苦功，研究員時期每天寫報告至半夜兩三點。有時候看一家公司，前前後後花一年時間，要紮實而不要浮光掠影。

2013年，蔡丞豐轉戰北京，八年耕耘A股，2017年在泓德基金始任基金經理。

因此，蔡丞豐是科技股出身的基金經理，但在北京的日子裏，他的能力圈逐漸拓寬至新能源、醫藥、消費等板塊。在此期間，他始終有一條清晰的邏輯主線、一個由點到線再到面的過程。

理解這條主線，對理解蔡丞豐是至關重要的。

「半導體通過設備在硅片上加工，變成一顆顆芯片，這就是製造業。然而，倘若只有一家公司做所有環節，成本極高。通過分工、拆分環節，達到全行業更低成本的效果。」蔡丞豐稱。

總結一下，半導體的商業模式本質是製造業，且通過全球產業鏈細緻分工，增加效率，降低成本，並伴隨着產業遷移。以這種方式，整個行業迅速膨脹。這是一個可以拓展的邏輯。

2017年，蔡丞豐開始接觸新能源，本質也是類似：「基於製造業商業模式，通過上中下游全產業鏈分工，把行業做大」。泓德泓富混合A的公開持倉顯示，蔡丞豐自2018年始重倉某隔膜龍頭，2019年始重倉某動力電池龍頭、某光伏龍頭，均佈局較早。彼時，市場對這些個股的認同度還沒有那麼高。

2018年，蔡丞豐看醫藥，也是從一個點切入：CXO的商業模式也類似於半導體，為海內外創新藥藥企做研發和製造的分工，類似於半導體行業裏的IC設計、晶圓製造兩個環節，甚至於驅動力也是類似——中國工程師紅利。

蔡丞豐近年來的投資收益，大多數來源於半導體、新能源、醫藥、消費四個行業。

究其根本，中國製造業崛起，且在全球產業鏈分工中的位置向中高端移動，是一條比較大的時代脈絡。投資是一個看準方向、事半功倍的過程。抓住了一條大礦脈，源源不斷從中掘金，是聰明而穩妥的思路。

以「勝率」為先

蔡丞豐的投資理念是清晰而有原則的。

其一，以勝率為先。其二，不斷做減法。二者互為因果。

「抓住大的行業beta。」這是蔡丞豐的top-down原則，在科技、新能源、醫藥和消費等大行業做主動偏配。

所謂「勝率優先」，是先考慮長期基本面及競爭優勢，再考慮估值，賠率在後。

人生閲歷告訴蔡丞豐：「投資一定是做減法，不是做加法。」梳理全球資本市場，無論發達國家或新興市場，大約只有40%的上市公司跑贏國債收益率，60%在毀滅財富，且40%中只有1%的公司能夠貢獻100%超額收益。

所以，「選股是一個百裏挑一的過程。」

首先，剔除毀滅財富的60%，之後從能夠創造超額收益的40%中，精挑細選那1%。如此這般，才能在跑贏市場的同時跑贏同業。觀察蔡丞豐在半導體、新能源、醫藥等板塊的配置，都是選擇長期優秀的公司並且持有的方式，沒有做行業輪動，這也是他組合保持均衡的原因。

因此，蔡丞豐過去的組合，大概持股30-35家，前十大重倉佔比約40%，均衡且分散，且換手率在降低，大多在1.5倍-2倍之間。與此同時，夏普比率大多在1.3-1.5之間，呈現低波動特徵。

「會贏」的企業家

蔡丞豐對勝率的苛求，最終極的體現是「花更多時間，選會贏的企業家」。

「看公司，一定要沉到冰山以下，到深處。企業基本面的第一性，是企業家。」蔡丞豐稱。

比如看半導體一定要看某中國台灣某半導體龍頭公司。而三十年前，中國台灣有另外一家公司L，同一時間，也是同樣的晶圓代工的商業模式，但三十年後，市值相差接近30倍。歸根結底，兩位創始人核心底層管理和經營思路差異巨大。因此，上市公司日常的報表、競爭力和護城河，是短期的起起伏伏，是結果也是表層，但世界運行一定不是線性外推的。

「企業家才是決定公司發展過程中的各種經營思路、前瞻佈置、以及如何以更好的機制在團隊中落地，在中間過程中涉及到諸多利益分配，才能令員工有主人翁意識，往下推進。」蔡丞豐總結，人的力量推進完，才是財務報表的結果或者外顯的競爭力。

蔡丞豐此前就職的泓德基金，以對公司治理、人的維度分析著稱。到了嘉實基金之後，蔡丞豐將這一點再放大，搭建整個框架。

對人的認知，是難以標準化的，人人視角皆不同。蔡丞豐做了一件特別的事：將企業家分析框架，具體化且量化。

「最難的是消除主觀性。」蔡丞豐總結。

嘉實基金有一個data lab(數據實驗室)，蔡丞豐將企業家的定性維度轉以數字化，打分、排序、自動化篩選。

舉個例子，無數篇關於企業家的訪談、新聞和年報，加以機器學習，進行語義分析。舉個例子，蔡丞豐介紹，通過人工智能的語義提煉，光伏龍頭創始人的關鍵詞，是堅持、穩健、細緻，而某動力電池龍頭創始人的關鍵詞，則是賭性、擴張、加速。管理風格差異可見一斑。

甚至於，微信創始人和某本地生活平台創始人，用同一種數據挖掘方式，能夠判斷其人格處在什麼層面。前者的關鍵詞是低調、謹慎、剋制，而後者的關鍵是野心、強勢擴張、無限遊戲。

據悉，打分模型相當細緻，將4000餘家上市公司分為8組，分數最高的一組無論收入、ROE、現金流等指標均優於分數較低的一組。這證明，挑選企業家，最終體現在更好的財務質量。

「我們從4000家公司中挑選出50家，這50家有着全市場最優秀的企業家。每年做一次換倉，它是一個躺贏的組合。」蔡丞豐認為。

全球產業鏈驗證

蔡丞豐是看半導體起家的，這導致他的思維模型從一開始就打上了全球產業鏈的烙印。

他長期跟蹤全球將近100家半導體公司，利用數據庫跟蹤其變化。

去年，業內諸多討論：「半導體到底缺芯會缺多久？」一次閒聊，同行説起很多研究員判斷下半年即可解決，但是蔡丞豐當時認為，「缺芯」會持續數年。果真，這個過程迄今仍在持續演繹。蔡丞豐解釋，判斷的背後是長期對一個行業的供需結構有深入分析。

所以，蔡丞豐仍然是對「大的行業beta」層面的機會很敏感。

來大陸之前，早在2013年，蔡丞豐就聽説過某電子元器件龍頭，並視其為富士康強有力的競爭對手。到了北京，該龍頭是蔡丞豐寫下的第一篇研究報告。2017年，他開始任基金經理，切入新能源產業鏈的過程中，他首先研究了海外電動車產業鏈，於是知道隔膜環節是「工藝積累+製造」的高壁壘的商業模式，於是很早買入相關A股映射公司。

基於全球產業鏈的視野挖掘機會，也是蔡丞豐比較突出的特點，有提前佈局的特徵。

展望2022年，蔡丞豐的結論是：「依然呈現一個比較波動的市場風格」。

迴歸到企業基本面和金融市場流動性兩個基本維度，「今年上半年處於金融市場有流動性、但基本面支撐不夠的狀態，只有看到降息持續加大，社融回升，乃至進一步傳導至基本面觸底反彈，這樣的傳導至少半年以上。」蔡丞豐認為。

在具體股票策略上，蔡丞豐看長期趨勢變化，而非一年維度：①下游的房地產、消費及部分醫藥，ROE水平是隨着城鎮居民可支配收入不斷增長而一個個台階往下降的過程。以房地產為例，是十年以上的週期，量跌，是以人口紅利驅動的邏輯。②上游的原材料，ROE去年隨PPI大幅上漲，今年是見頂向下的過程。③以新能源、高端製造為代表的中游，當上遊物料漲價壓力下降，長期機會明顯凸顯。

也就是説，自上而下，每個環節的趨勢先看清楚。