美國是否會重蹈上世紀70-80年代滯脹的覆轍？_風聞

目前美國通脹持續攀升，經濟增速放緩，預計由於地緣政治衝突、供給瓶頸持續，今年供給端限製造成的通脹壓力仍較高。

消費在高通脹背景下預計對於經濟的拉動作用或將較快趨弱，投資增速也將放緩，美國經濟“軟着陸”概率較高。

但是，由於地緣政治衝突邊際緩解、工資與物價螺旋上升可能性較低、市場通脹預期沒有那麼頑固，並且經濟內生動能仍較高，預計美聯儲不會採取過於激進的緊縮。

因此，真正發生類似上世紀70-80年代經濟停滯的風險較低**。**目前美聯儲前期儘快開啓連續緊縮以壓制通脹增速是較為合適的。

——明明 中信證券聯席首席經濟學家

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今年2月以來，地緣政治衝突加劇，能源、金屬、糧食價格均出現跳升，美國1月CPI同比為7.5%，2月CPI同比錄得7.9%，再次創1982年以來最高值。

雖然1月美國服務消費支出以及投資增速仍較高，但1月美國商品消費支出增速繼續回落，製造業PMI與非製造業PMI自2021年3月開始呈現下降趨勢。美國經濟增速放緩而通脹持續高企的背景下，今年美國滯脹風險如何？美國會重蹈上世紀70-80年代滯脹時期的覆轍麼？

回顧美國滯脹時期

➤ 滯脹定義與背景

滯脹定義為經濟停滯的同時物價上漲，而美國滯脹時期為上世紀70至80年代。滯脹定義為經濟增長緩慢，失業率較高，或經濟停滯，同時伴隨着物價上漲(即通貨膨脹)。更為廣義的類滯脹也可以定義為通脹處於偏高水平時期，通脹上升的同時國內生產總值(GDP)下降。對於滯脹而言，美國滯脹僅發生於上世紀70至80年代，整體持續時間從1970年初開始，直至1982年末美國進入復甦期。這一輪滯脹時期具體分為三個階段：第一個階段為1969年末至1970年末；第二個階段為1973至1975年，1975年通脹率逐步回落，美國經濟開始一定程度復甦；第三個階段為1980年至1982年。在1970至1982年期間，美國平均失業率為6.67%，最高值為10.8%（1982年11月與12月錄得），1965年12月，美國製造業產能利用率為90.51%，至1982年12月，該指標已下降至69%以下。而通脹在此期間持續遠高於4%，最高達到兩位數增速。

➤ 滯脹原因

當代經濟理論對滯脹有兩種基本解釋：一種是基於總需求激增的後果，另一種是基於某種資源稀缺等導致的總供給受限（Blinder，2013）[1]，而在上世紀70至80年代的滯脹中總需求與總供給均出現了衝擊。當時供需衝擊共同導致價格上漲，對需求產生了收縮效應，導致經濟陷入停滯泥潭。而供需衝擊由多重因素導致，首先是兩個經濟政策的頒佈為滯脹埋下伏筆，其次寬鬆的貨幣政策以及激進的財政政策推動總需求驟升，而極端天氣、戰爭因素、石油危機導致供給面臨巨大沖擊。由於1972年-1975年期間滯脹更為典型，下文以1972年-1975年滯脹環境為例，進一步具體解釋各個因素在滯脹危機中的具體影響。

**首先，尼克松總統頒佈的兩項經濟政策為美國1972年以後的滯脹經濟埋下種子。**1971年8月，尼克松總統宣佈單方面廢除佈雷頓森林體系，暫停美元與黃金的自由兑換，10月宣佈實行強制性工資價格控制。

**一方面，**越南戰爭後，過量的總需求推升了通貨膨脹，限制性貨幣和財政政策雖然推動通貨膨脹率緩慢下降，但是失業率卻顯著上升，從1969年底3.5%上升至1970年底6.1%，GDP也持續下滑至負增速。為在不加劇通脹的情況下增加產出和就業，尼克松總統通過對價格和工資進行強制凍結90天以抑制通脹。但價格管制刺激了需求並扭曲了供給，人為囤積居奇導致供給短缺，管制取消後價格徹底失控，後續1973年夏天至1974年4月的再次凍結也依舊沒有抑制物價上漲。

**另一方面，**由於越南與朝鮮戰爭導致美國赤字嚴重、黃金儲備不足，疊加貨幣投機風潮導致佈雷頓森林體系——以美元自由兑換黃金為基礎的固定匯率體系於1971年8月徹底瓦解，隨後美元持續下跌，國際貿易的原材料價格上漲推升了美國的通脹水平。Blinder（2013）[2]研究表明，1972年2月至1973年2月之間，美元貶值使通貨膨脹率增加了2個百分點以上。此外，佈雷頓森林體系崩潰導致央行貨幣發行不受約束，為後續滯脹埋下伏筆。

**其次，供給衝擊方面主要為食品與能源供給衝擊。**1972年，由於厄爾尼諾現象，全球糧食歉收導致其供給驟降、糧食成本大幅上升，隨後1973年成本端價格上漲傳導至下游，帶動食品價格飆升。1973年10月，第四次中東戰爭爆發，由於美國政府支持以色列，沙特阿拉伯等國家降低石油產量並採用石油禁運對抗美國，由於當時沙特阿拉伯等OPEC國家為全球石油的主要供給來源，因此石油帶動其他能源價格一同驟升，汽油和機油的零售價格在1973年9月至 1974年5月期間飆升了39%，燃料油和煤炭的價格在3個月內上漲了26%（Blinder，2013）。而石油和能源相關產品在CPI中的權重超過11%，食物權重為25%，因而能源、食品價格上漲大幅推動了CPI上行。又由於居民對於食品和能源的需求缺乏彈性，而居民名義收入一般變動較小，在此情況下，需求低彈性的商品價格突然上漲侵蝕了其他商品花費金額，使得居民消費需求趨弱，因而導致經濟低迷不振。

**再次，寬鬆的貨幣政策與財政政策推動需求大幅提升也推升了通脹水平，而隨後快速轉向緊縮的貨幣政策與財政政策導致了經濟停滯。**1971年-1972年寬鬆的貨幣政策導致貨幣供應量驟升，M1增長率同比超過9%，M2同比增長超過13%。同時，由於政治商業週期，即尼克松為了增加選舉時的支持率，1971年將之前緊縮的財政政策轉為寬鬆，財政支出大幅增加，Blinder（2013）[1]的測算結果表明1971年至1972年財政對於實際GNP影響的最高水平甚至超過了越南戰爭時期，財政政策大幅刺激了需求、推升了通脹。但1973年至1974年貨幣供應量與財政支出大幅收縮，導致經濟逐漸走入衰退。

美國當前通脹風險仍較高

與上世紀70至80年代的滯脹背景類似的，當前美國經濟也面臨能源供給衝擊、疫情衝擊、極端天氣衝擊疊加近期地緣政治衝突升級，能源價格持續攀升。2020年開始由於疫情席捲全球，能源價格驟降，但是隨着經濟復甦、極端天氣加劇，能源價格提升至疫情前水平後繼續上漲。在俄烏戰爭爆發之前，俄羅斯的出口約佔全球石油供應總量的7%。近期由於俄烏衝突、俄羅斯與歐美關係惡化，歐美對俄採取制裁導致能源價格再一次急劇上升，原油從1月31日92.66美元/一桶跳升至3月7日130.32美元/一桶。

**牛津經濟研究院表示，油價每持續上升10美元，就會使整體通脹率同比增加0.3%。**而俄烏關係近期不斷惡化，歐美製裁也持續擴大，各方利益訴求難以調和，預計俄烏武裝衝突短期內將持續，因而短期內能源價格預計難以回落，將支撐CPI高位運行。

與上世紀70-80年代類似的是極端天氣導致糧食供給衝擊，不同的是相比於當時價格限制政策以及極端天氣導致的糧食供給短缺，新冠疫情對於供應端的衝擊更深、波及領域更全面。目前供應鏈瓶頸問題雖然邊際緩解，但是在一年至兩年內預計供應能力仍將受限。

上世紀70年代初，通脹主要是由不太依賴跨境貿易的相對封閉的經濟體推動的局部問題，但隨着貿易全球化、供應鏈全球化。疫情外部衝擊使得全球供應鏈更為脆弱，新冠疫情對於供應端的衝擊更為深遠、更為全面。

雖然近三個月非農新增就業人數超預期增加，勞動力市場回暖，但是勞動力市場仍較緊張，彌補勞動力缺口仍需要較長時間。未來薪資增速雖可能放緩，但預計仍將持續增長。原材料短缺問題，例如芯片等預計將至少持續到2022年底。福特首席財務官約翰·勞勒表示，“預計芯片的限制將持續到2022年，並可能延續至2023年”。由於相應勞動力短缺嚴重，並且港口運力擴張較為緩慢，運輸環節擁堵仍存在較大制約。雖然目前存在邊際緩解，但制約真正消退預計仍需較長時間。1月議息會議後，鮑威爾預計今年下半年供應鏈限制將取得進展，並會持續至2023年。因此整體而言，預計供應鏈瓶頸仍將至少持續至今年年底。

美國經濟“軟着陸”概率較高

目前美國經濟增速已見頂回落，今年經濟增速將進一步放緩。美國經濟增速頂峯出現在2021年第二季度，隨後增速逐步放緩。

具體而言，財政刺激退坡後，商品消費回落明顯，尤其是耐用品，同時消費者信心指數八個月內暴跌近24個點。除了私人存貨變化增速仍較高，其他項目私人投資額增速相比於去年二季度末已大幅放緩。工業製造方面，製造業PMI與非製造業PMI從2021年一季度開始走弱，2月非製造業PMI超預期大幅回落至56.5。勞動力市場雖近期回暖，但仍持續供不應求格局，勞動參與率提升緩慢，較難恢復至疫情前水平，勞動力短缺問題仍較嚴重。

➤ 美國消費方面

預計與上世紀70-80年代滯脹類似，高通脹將大幅抑制消費，導致經濟增長放緩風險加劇，消費反彈時點取決於通脹回落時點。

密歇根大學消費者調查表明，因為居民認為物價太高而減少耐用品消費的比例大幅提升，甚至超過1980年美國滯脹危機水平，反映高企的通脹將抑制居民的消費需求。同時，歷史數據顯示CPI同比與人均個人消費支出同比存在顯著的負相關關係，也反映高通脹將減緩消費增速，尤其是在通脹高位運行時，對消費的抑制更為顯著。因此預計消費將在高通脹背景下進一步趨弱，但若通脹較快開始回落，預計將推動消費快速反彈，因此消費趨弱時間長短取決於通脹回落時點。

由於之前財政刺激推升了居民儲蓄水平，高通脹對於消費的抑制作用一直未顯現。目前儲蓄水平已迴歸常態，預計高通脹對於消費的抑制作用將顯現。

之前由於大量的財政刺激，居民儲蓄水平大幅提升，支撐消費在高通脹的背景依然強勁增長，但是由於財政刺激於去年9月開始逐漸消退，目前儲蓄水平已回落至常態化水平，可支配收入也已出現下滑。雖然Omicron主導的新一輪疫情衝擊逐漸消退，居民對於疫情的敏感性也已提升，但是若居民收入較快下滑，預計將難以支撐消費高速增長。若通脹較快回落，居民就業意願增加，有望支撐收入企穩，以支持消費增長。

➤ 美國投資方面

2021年下半年私人庫存投資對於GDP的拉動較為顯著。預計補庫存增速將放緩，對經濟拉動作將趨弱。

私人庫存投資週期性較強。1994年3月至今，美國經歷了10個庫存週期，平均庫存週期為32個月，其中補庫存週期一般為12至18個月，去庫存週期一般為12個月至21個月。此次美國私人庫存投資從2019年5月開始去庫存，從2020年7月開始補庫存。由於供應鏈瓶頸問題，此次補庫存前期節奏偏慢，整體持續時間預計較長。由於供求缺口仍較高，補庫存的領先指標製造業PMI：新訂單從去年第四季度開始回落，預計補庫存將持續至今年第四季度，並且受供應鏈瓶頸的制約以及需求回落的影響，預計補庫存增速將放緩，私人庫存投資對於經濟的拉動作用將逐漸趨弱。

住宅投資預計將止跌企穩。非住宅投資中，預計設備投資增速趨緩，建築投資或止跌企穩。

在美國住房仍存在較大短缺並且房價預計將繼續增長的背景下，雖然加息可能會推動貸款利率上升，但貸款利率預計上升偏緩慢，因此預計勞動力短缺等供應瓶頸問題緩解後，住宅投資將止跌企穩。

疫情後需求激增推動設備投資增長，目前製造商、批發商、零售商銷售同比增速已回落。零售商與批發商庫存銷售比呈現上升趨勢，預計將進入被動補庫階段。目前需求增速仍偏高，預計設備投資對經濟的支撐作用將隨需求增速放緩而逐步趨弱。而建築投資中採礦業投資佔比較高，預計原油價格上漲將推動採礦業投資反彈，疊加醫療保健建築投資將繼續增長，非住宅投資或將止跌企穩。

➤ 美國貨幣與財政政策方面

與上世紀70-80年代類似，今年美國也面臨貨幣與財政轉向緊縮。若貨幣政策過於激進，經濟“硬着陸”風險將大幅提升。今年加息進程若可以較快推動通脹回落，或將較快扭轉消費趨弱態勢，經濟或將“軟着陸”，但又由於經濟增速處於減速階段，過於激進的緊縮政策可能會過快增加居民和企業財務壓力，導致經濟“急剎車”。**考慮到目前由於居民與企業槓桿壓力仍偏低，初期儘快連續的加息可能會在更為有效的抑制通脹的同時避免經濟失速。**財政政策支出力度今年相比於2020與2021年大幅回落，但仍處於歷史偏高的支出水平，預計對於經濟的拉動作用較往年有限。

當前與上世紀70-80年代滯脹時期

的異同以及啓示

目前美國經濟背景與上世紀70-80年代滯脹背景有一定相似性。

**首先，目前通脹水平以及通脹預期均較高。**雖然目前通脹水平沒有像上世紀70-80年代滯脹時期達到兩位數水平，但已經是1982年以來的最高水平。

**其次，通脹高企均是由需求激增和供給衝擊導致。**上一輪滯脹時期，寬鬆的貨幣政策與財政政策刺激需求驟增後，貨幣政策與財政政策轉為緊縮為經濟陷入滯脹的原因之一。而此次疫情衝擊後，美國通過超寬鬆貨幣政策以及大規模財政政策刺激需求快速反彈，且今年美聯儲即將進入緊縮週期，財政支出大幅縮減與當時滯脹時期情形相似。上一輪典型的後兩次滯脹時期存在極端天氣導致糧食供給短缺以及地緣政治衝突引發得能源供給衝擊，而2020年新冠疫情在全球爆發後，糧食供應鏈受到阻礙，導致美國糧食供給受到一定影響。近期俄烏關係升級後，全球糧食供給可能再次受到重創，糧食價格大幅上漲將一定程度影響美國食品價格。

**再次，相似性體現在由於關注經濟與就業，貨幣政策對於通脹的反應均存在一定滯後。**1969年末經濟出現衰退跡象後，尼克松政府關注就業採用擴張信用政策未能解決滯脹問題。福特政府採用調整税收結構與偏緊貨幣政策執行貫徹力度較弱，政策轉向頻繁，導致政策未能起效。卡特政府依舊採用減税與擴張的財政政策以及寬鬆的貨幣政策以促進就業和經濟仍失敗。直至卡特政府任命沃爾克為美聯儲主席，沃克爾在以通脹而不是就業為首要目標，通過激進的緊縮政策有效抑制通脹後，雖然隨後引發了經濟危機，但卡特政府持續減税政策疊加回落的通脹導致經濟在經歷衰退後終於逐步走出了反覆滯脹的境地。聚焦目前的經濟環境，在寬鬆貨幣與財政政策已刺激經濟快速復甦後，美聯儲仍持續保持寬鬆的接近於零的利率水平，以及較大規模的資產負債表，對於通脹的容忍度過高，以至於目前一定程度陷入兩難境地，美聯儲此次貨幣政策的決策也存在一定程度的滯後。

但目前經濟背景與上世紀70-80年代的滯脹背景也存在較大的不同。

**首先，**近日烏克蘭總理表示已不再熱衷加入北約，俄烏衝突邊際緩解。3月8日，德國表示不會加入對俄羅斯能源的制裁行列，北約部分成員國對於俄羅斯的制裁有所轉向，預計通脹不會達到上世紀70-80年代兩位數那麼高的水平，不會達到惡性通脹。同時，當前公會力量較弱，因此工資與物價螺旋上升可能性偏低，並且通脹預期沒有上世紀70-80年代那麼糟糕，雖然市場對於一年後通脹水平較為悲觀，但是對於5-10年的通脹水平預期在3%左右，雖然偏高但遠低於當時滯脹時期人們的長期通脹預期（接近10%）。

**其次，**疫情導致的供給衝擊重點以及衝擊程度與上世紀70-80年代滯脹時期不同，新冠疫情對供給短缺的影響更為深遠、全面。重要原材料、運輸、勞動力等多個因素均出現大規模供給限制，並且近期俄烏衝突、俄國與歐美衝突升級也造成了較為嚴重的糧食衝擊、能源衝擊以及金屬供給衝擊。在此背景下，目前供給端衝擊較上世紀70-80年代滯脹時期更為深遠，需要緩解的時間需更久，因此通脹水平受供給衝擊影響更大。

**再次，**不同於上世紀70-80年代滯脹時期美國經濟內生動力不足，目前美國經濟內生動能仍較高，並且美聯儲緊縮步伐不會像沃克爾那麼激進。上世紀70-80年代美國反覆滯脹存在內生經濟動力不足的問題。戰爭對於美國固定資產投資、消費的支持作用在上世紀70-80年逐漸減弱後，疊加科技發展更新也處於低谷的背景，勞動生產率較低。而目前美國經濟動能仍較強，雖然消費預計會一定程度受高通脹抑制，投資或放緩，但疫情推動的醫療保健的創新以及地緣政治衝突、反全球化浪潮、供應鏈短缺推動的科技產業投資預計仍將持續。

因此預計美國勞動生產率仍將保持較高位，經濟內生動能仍較強，預計全面滯脹發生的風險仍較低。

此外，沃爾克採用激進的緊縮貨幣政策以快速收緊流動性、抑制通脹導致了美國1982-1983年嚴重的經濟衰退，目前美聯儲緊縮政策傾向於在穩定經濟、就業的背景下抑制通脹水平，不會像沃爾克採取那麼快緊縮的政策，因此緊縮的陣痛會比沃爾克時刻輕，不太會出現經濟衰退。

歷史給予目前美國經濟的啓示為貨幣政策與財政政策的轉向要堅定但不能過於激進，同時在高通脹環境中，貨幣政策需要先關注高通脹問題再關注經濟與就業市場。上一輪沃克爾激進的緊縮貨幣政策引發了經濟衰退，當時福特政府貨幣政策與財政政策頻繁轉向也導致政策預測性、有效性降低。

此外，需要高度重視供應端的衝擊對於通脹的抬升，因為供應端衝擊可能持續時間超出預期。例如，上世紀70-80年代滯脹時期，OPEC對於美國禁運了近半個世紀。而此次地緣政治衝突具有高度不確定性與複雜性，持續時間若較長，將導致通脹難以迅速回落，並且由於美聯儲貨幣政策工具對於供給端限制的解決能力有限，因此通過較快開啓連續緊縮抑制需求從而有效抑制通脹或許是當下的最優解了。

結論

由於地緣政治衝突、供應鏈限制、勞動力市場仍持續緊張，通脹預計短時間內仍將高企。在此背景下，美國消費增速對於經濟的拉動作用或將較快趨弱，投資增速整體放緩，美國經濟“軟着陸”風險較高。

雖然目前美國經濟與上世紀70-80年代美國經濟滯脹背景相似，均存在財政與貨幣政策轉向緊縮，存在供給與需求衝擊推升的高企的通脹，甚至此次供給衝擊更深遠、全面，但是由於此次通脹沒有那麼高，通脹預期沒有那麼糟糕，且經濟內生動能仍較高，疊加美聯儲不會像沃爾克那樣激進的緊縮，因此真正發生類似上世紀70-80年代經濟停滯的風險較低。

但是，後續也需要關注美聯儲緊縮力度與節奏以及通脹的走勢。目前美聯儲前期儘快開啓連續緊縮以壓制通脹增速是較為合適的。若通脹仍長期未回落，或美聯儲緊縮過於激進，美國經濟可能存在一定“硬着陸”的風險。因此，需注意地緣政治衝突升級導致通脹持續高企、美聯儲加息對通脹抑制作用偏弱、偏慢以及美聯儲緊縮過快的風險。