百濟神州能否穿越飄搖風雨？_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

上週，中概股遭遇了前所未有的至暗時刻。美國證券交易委員會(SEC)公佈的一份基於《外國公司問責法案》的名單，被視為助燃劑。其中的百濟神州，是中國最具知名度的創新藥公司之一，也是為數不多的在A股、港股與美國三地均掛牌的公司，被市場寄以厚望。

我們雖然不知道意外和明天哪一個先來，但知道當鐘擺衝向最極致位置之後，一定會均值迴歸。故而與其擔心是否下雨，不如關注這間房子是否堅固。

那麼，百濟神州究竟是家怎樣的公司？

01

看生意模式

看生意模式的目的是弄清楚企業在幹什麼，有沒有好的生意模式。好生意模式是指企業賺錢能力槓槓的，且能持續。現在不賺錢，不代表生意模式一定不好，要看企業未來生命週期內能否賺到錢，能賺多少錢。

我們看百濟神州的生意模式。

（一）基本介紹

百濟成立於2010年，是一家植根中國的全球性生物醫藥公司，主要從事腫瘤靶向藥物和免疫治療藥物的研發。

百濟是全球首家在美國、香港與中國內地上市的公司，2016年登陸美國納斯達克，2018年登陸香港股市，2021年12月迴流A股創業板。

百濟是A股最全球化的公司。不僅研發、生產、銷售的抗癌藥物面向全球，而且公司從創始人到主要高管，國際化色彩非常濃。百濟的聯合創始人及董事局主席歐雷強（John Oyler），是地地道道的美國人，也是第一個在華創業的美國億萬富豪。另一位聯合創始人、公司科學顧問委員會主席王曉東博士，是1980年代留學美國的北師大高材生。

百濟目前已經打造了一條豐富的在研產品管線，包括近50款商業化及臨牀階段候選藥物，其中商業化階段產品達到11款，還有近40款在研產品正在全球範圍內開展超過100項臨牀試驗。

預計2022-2023年百濟將新增10個新產品進入臨牀開發階段，2024年開始每年將新增10個以上創新產品進入臨牀開發階段。

其中，不乏當下熱門的BCL-2、TIGIT、OX40等靶點。尤其是TIGIT單抗，百濟可以説是傾情投入，在全球範圍內，已經招募了2000多人入組，其中兩項試驗已經進入了3期臨牀階段，和跨國藥企羅氏的試驗進度同屬全球第一梯隊，在療效上，可能比羅氏更好，根據百濟披露的信息，它臨牀前研究中較羅氏同靶點單抗的活性強4倍。

2021年12月，百濟與諾華達成合作協議，諾華將獲得百濟TIGIT抗體在美國、加拿大、歐洲多國及日本的權益。為此，諾華將支付3億美元預付款，6億美元或7億美元的額外付款，18.95億美元里程碑金額以及20-25%的銷售分成。

融資歷史

自2014年A輪融資7500萬美元開始，創業10年間，百濟神州總計經歷3次上市，6輪融資，累計融資約合人民幣600多億元。

百濟神州的股權高度分散

截至2021-12-15，百濟持股5%以上的股東為：

（1）美國生物科技龍頭安進（AMGN.US），持股24626.94萬股，佔比20.19%；

（2）美國投資諮詢機構Baker Brothers Life Sciences，持股比例12.50%；

（3）高瓴資本控制的投資公司HHLR FUND，持股比例12.05%。2021-6-30，Gaoling Fund, L.P.更名為 HHLR Fund, L.P.；

（4）投資公司Capital Research and Management Company，持股比例7.81%。

公司任何單一股東所持股權或表決權均未超過30%，且直接持有公司5%以上股份的主要股東之間不存在一致行動關係，因此，公司任何單一股東均無法控制股東大會或對股東大會決議產生決定性影響。

（這意味着什麼？公司為管理層實際控制）

董事長歐雷強持股

2021-12-31，百濟總股本144652.21萬股。

2019年底，歐雷強直接及間接合計持有7677.68萬股，佔比7.6%。包括：

(1)歐雷強直接持有1558.19萬股普通股。

(2)為歐雷強的利益而在Roth IRA PENSCO信託賬户中持有1000萬股普通股。

(3)為歐雷強未成年子女的利益而由歐雷強的父親作為受託人的John Oyler Legacy信託持有10.22萬股普通股實益所有權。

(4)授予人保留年金信託持有774.32萬股普通股，其中歐雷強的父親是受託人，歐雷強不享實益所有權。

(5)Oyler Investment LLC持有2943.92萬股普通股，其中99%的有限責任公司權益歸授予人保留年金信託所有，其中，歐雷強的父親是受託人，歐雷強不享實益所有權。

(6)歐雷強在2019年底後60天內可行使/行權的股票期權/限制性股票單位,共1391.04萬股。

2021-4-19，歐雷強直接及間接合計持股7342.31萬股，佔比6%。

估計到2022-1變動不大，歐雷強目前持股比例5%左右，還是重要股東。

（二）企業的產品

關注企業從關注產品開始，強大的產品是好企業的必要條件。找到有定價權（差異化）的公司對投資非常重要，理解它們為什麼有定價權（差異化）非常重要。

我們看百濟的重點產品。

3款自主研發藥物已上市銷售、8款自主研發藥物處於臨牀在研，另外37款為臨牀或商業化階段的合作產品。

3款自主研發藥物已上市銷售，分別為PD-1抑制劑（單抗）百澤安（替雷利珠單抗注射液，tislelizumab）、BTK小分子抑制劑百悦澤（BRUKINSA，澤布替尼膠囊，zanubrutinib）和PARP抑制劑百匯澤（帕米帕利膠囊，pamiparib）。

1、pd-1抑制劑

人體免疫系統包含白細胞、細胞毒性T細胞、巨噬細胞、B細胞等淋巴系統相關的器官和組織。

在癌症的早期，免疫系統就會發現不停增殖、侵入正常細胞的癌細胞，會派出白細胞、T細胞、NK細胞（即用型細胞）等，盡全力將其殺滅。但癌細胞自身會偽裝、欺騙免疫系統，躲過攻擊，最終形成腫瘤，導致人體出現明顯的症狀。

免疫治療通過多種方式，激活、增強或提醒免疫系統，去攻擊癌細胞，控制腫瘤。

免疫治療主要分為主動免疫和被動免疫。被動免疫有抗腫瘤單克隆抗體、過繼性免疫；主動免疫有細胞因子、腫瘤疫苗、免疫檢查點抑制劑等。

主動免疫中的免疫檢查點抑制劑，包括我們平時經常聽到的PD-1抑制劑、PD-L1抑制劑。

PD-1、PD-L1抑制劑，主要作用於T細胞和癌細胞之間。

細胞毒性T淋巴細胞（CTL）是一種白細胞，又稱殺傷性T淋巴細胞，能夠偵測到被感染或發生突變的細胞，當它發現這樣的細胞時，就會分泌毒素，啓動其自毀程序—細胞程序性死亡，是機體抗腫瘤機制的重要環節。

但CTL有時需要剎個車，如果它的戰鬥意志過於高昂，免疫系統可能會造成誤傷，攻擊健康的細胞。T細胞身上有個蛋白叫做PD-1，激活PD-1能“關掉”CTL。癌細胞會利用這一點，許多癌細胞能伸出一個帶有PD-L1蛋白的小手，握住T細胞身上的PD-1，發出“我是好人”的信號，躲過T細胞攻擊，同時還會抑制T細胞的增殖和活化，誘導T細胞凋亡。即，腫瘤細胞會高表達PD-1的配體PD-L1和PD-L2，導致腫瘤微環境中PD-1通路持續激活，T細胞功能被抑制，無法殺傷腫瘤細胞。

PD-1抑制劑進入人體後，可以阻斷這一通路，部分恢復T細胞的功能，使T細胞能夠繼續殺傷腫瘤細胞。

百濟神州百澤安的活性成分替雷利珠單抗，是PD-1抑制劑。

性能

2019年12月，百濟替雷利珠單抗注射液的上市申請獲得中國國家藥監局批准，用於治療復發難治性經典型霍奇金淋巴瘤（r/r cHL）。這是中國國產第6款獲批的PD-1抑制劑。

此次獲批是基於一項針對70例R/R cHL患者的單臂、多中心II期臨牀研究。百濟曾在在2019 CSCO年會上公佈這一研究結果：在隨訪時間最少為23.8周、中位隨訪時間為13.9個月的情況下：替雷利珠單抗治療組患者客觀緩解率（ORR）達到87.1%（61/70）；44位患者（62.9%）達到了完全緩解（CR）；17位患者（24.3%）達到了部分緩解（PR）。安全性方面，患者總體耐受性良好。

性能對比

BGB-A317-203臨牀試驗數據顯示：替雷利珠單抗能夠給霍奇金淋巴瘤患者帶來超高的完全緩解，納武利尤單抗（美國百時美施貴寶）、帕博利珠單抗（美國默沙東）、信迪利單抗（信達生物和禮來製藥）、卡瑞利珠單抗（恆瑞醫藥）、替雷利珠單抗（百濟神州），完全緩解率分別為16%、22.4%、34%、28%、62.9%。

研究發現，PD-1抗體單藥治療復發難治性經典型霍奇金淋巴瘤（cHL）的客觀緩解率（ORR）可以達到80%～90%，完全緩解（CR）比例在國外約為20%，國內為30%左右。國產PD-1抑制劑，普遍性能不錯。百濟的產品性能又格外出色。

市場空間

2020年,全球PD-1和PD-L1抑制劑市場規模為2135億元,預計2026年達到7750億元，年複合增長率(CAGR)20.2%。

百濟替雷利珠單抗2020年在中國的銷售額10.57億元，2021年前三季度在中國的銷售額12.9億元。

目前國內已上市8款PD-1抑制劑，獲批適應症從1個到8個不等。其中進口的帕博麗珠單抗（美國默沙東研發，K藥）和納武利尤單抗（美國百時美施貴寶研發）已分別在中國有8個和5個適應症獲批；國產的卡瑞麗珠單抗（恆瑞醫藥）也有6個適應症獲批，為目前國產PD-1獲批適應症最多的品種；其次是百濟的替雷利珠單抗有5個；信迪利單抗（信達生物和禮來製藥聯手開發）和特瑞普利單抗（君實生物）適應症也分別達4個和3個。

據不完全統計，國內已有85個企業研發或合作研發PD-1產品，預計未來2-3年上市的PD-1單抗將達到15個。競爭的白熱化已經打響價格戰，派安普利單抗2年4萬的售價令人大跌眼鏡。

2021-9，王曉東説：最近幾年的一個熱點腫瘤免疫治療，結果就是我們中國的同樣的一個藥PD-1，一下子能有幾十家都在做，最後造成的後果就是，第一大家都掙不着錢，再一個是大家都在同一個平面上踏步。

競爭這麼激烈，只有頭部公司才能賺到錢，大部分公司會陷入虧損。什麼樣的公司能成為頭部公司？

PD-1抑制劑的未來

（1）國產PD-1抑制劑適應症快速拓寬。2021年替雷利珠單抗（百濟）和信迪利單抗（信達生物）均收穫一線非小細胞肺癌這一大適應症。11月4日，信迪利單抗（信達生物）遞交了一線治療胃癌的上市申請。

（2）在國內競爭白熱化的背景下，企業紛紛選擇出海。2021年1月，百濟宣佈與諾華達成合作與授權協議，在多個國家包括美國、加拿大等開發、生產和商業化替雷利珠單抗。根據協議，百濟神州將獲得 6.5 億美元的預付款和至多13億美元的里程碑費用。2021年2月，君實生物與Coherus達成合作，由Coherus負責特瑞普利單抗在美國和加拿大的所有商業活動。

（國產PD-1抑制劑，會不會像動力電池那樣，橫掃全球？）

（3）以PD-1抑制劑作為基石藥物進行創新研發。考慮到PD-1抑制劑單藥療效較為有限，藥物的聯用方案是未來的發展重點，如百濟的TIGIT單抗Ociperlimab正聯合替雷利珠單抗開展一線治療晚期非小細胞肺癌的臨牀試驗，該試驗選擇與K藥頭對頭，可謂“藝高人膽大”。康方生物的AK104（PD-1×CTLA-4）已遞交上市申請，康寧傑瑞的KN046（PD-1×CTLA-4）計劃2022年上半年遞交上市申請。

2、BTK抑制劑

BTK，布魯頓酪氨酸蛋白激酶（Bruton’s tyrosine kinase）。

淋巴癌分為B細胞淋巴癌和T細胞淋巴癌。B細胞屬於體液免疫細胞，在人體受到外界攻擊時能分泌抗體，保護人體不受外界細菌等侵害。

BTK是B細胞受體（BCR）信號傳導通路的重要組分（關鍵激酶，關鍵蛋白分子），B細胞受體信號傳導通路在B細胞生長發育、增殖分化以及B細胞介導的適應性體液免疫應答過程中均發揮着至關重要的作用。

B細胞受體(BCR)信號通路的過度活化或異常，與多種B細胞腫瘤的發生發展密切相關，抑制其活性可產生明顯的抗腫瘤效應。

BTK抑制劑是一類可與BTK共價結合的小分子化合物，通過與BTK結合並抑制其活性，特異性非常好，在B細胞類惡性腫瘤及一些B細胞免疫類疾病的治療顯現出非常好的優勢。

市場空間

根據頭豹研究院數據，目前，中國淋巴瘤發病率約為6.3/10萬人，每年新發病例約為9萬人，發病率年增長率為5%-7%。自身免疫性疾病如類風濕關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病的發病率均在0.1%-0.3%之間，預計到2024年，發病人數分別為612.0萬、397.1萬、676.3萬人。

競爭態勢

目前全球已上市BTK抑制劑有五款，強生的伊布替尼2013年11月獲批，阿斯利康的阿卡替尼2017年1月獲批，百濟的澤布替尼（百悦澤的活性成分）2019年11月獲批，小野製藥的替拉魯替尼2020年5月獲批，諾誠健華的奧布替尼2020年12月獲批。

除了已經上市的藥物外，截至2021年9月30日，全球可能還有8種用於治療腫瘤相關適應症的BTK抑制劑處於臨牀階段，其中禮來的Pirtobrutinib/LOXO-305已到達臨牀III期。

2020年，已上市BTK抑制劑全球銷售額約100億美元，其中伊布替尼全球銷售額為94.4億美元，阿卡替尼（2020.3-2021.3）銷售額為5.2億美元，澤布替尼銷售額為4170萬美元，替拉魯替尼（2020.5-2021.3）銷售額為1600萬美元，奧布替尼為0。（澤布替尼銷售額暫時落後很多，跟領先者相比，難以望其項背）

預計2026年整體市場規模可能達200億美元左右，2021-2026年複合增長率12%左右。（整體市場增長一般）

性能對比

伊布替尼屬於第一代BTK抑制劑，阿卡替尼和澤布替尼屬於第二代BTK抑制劑，奧布替尼和替拉魯替尼屬於最新一代的BTK抑制劑。

第一代BTK抑制劑對BTK選擇性較差，存在脱靶效應，並導致許多不良反應；第二代BTK抑制劑提高了選擇性，減輕了脱靶效應，但腫瘤細胞耐藥突變和患者不耐受的情況仍未得到徹底的改善。

伊布替尼

伊布替尼是全球第一個上市的BTK抑制劑，2013年獲FDA批准上市，2017年獲NMPA批准上市。對於已獲批的五個適應症：初治慢性淋巴細胞白血病（CLL）、經治CLL、初治華氏巨球蛋白血癥（WM）、經治WM、經治成人套細胞淋巴瘤（MCL），伊布替尼的短期療效及長期療效均良好。

多項經典研究顯示，伊布替尼治療初治CLL，30個月無進展生存期（PFS）率高達96%，7年無進展生存期（PFS）率高達83%。治療經治CLL，1年無進展生存期（PFS）率高達94%。治療初治WM，隨訪14.6個月時，總緩解率（ORR）高達100%。治療經治WM，5年總生存期（OS）高達87%。治療經治MCL，中位總生存期（OS）長達61.6個月。

澤布替尼

2020年6月，百濟神州的澤布替尼膠囊獲NMPA批准上市，用於治療既往至少接受過一種療法的成人套細胞淋巴瘤（MCL）患者、既往至少接受過一種療法的成人慢性淋巴細胞白血病（CLL）/小淋巴細胞淋巴瘤（SLL）患者兩項適應症。

它的獲批是基於一項在中國開展的單臂、關鍵性2期臨牀試驗的結果，對CLL患者和SLL患者進行腫瘤緩解評估結果顯示，澤布替尼治療的總緩解率（ORR）為62.6%，包括3.3%的完全緩解（CR）及59.3%的部分緩解（PR），另外有22%的患者獲得伴有淋巴細胞增多的部分緩解（PR）。

百濟神州的澤布替尼，性能優於強生的伊布替尼

相較強生的伊布替尼，澤布替尼在部分適應症中展現出更優的頭對頭臨牀試驗結果或跨試驗比較結果。

2021年6月，在第26屆歐洲血液學協會年會（EHA 2021）上，口頭報告了百濟神州BTK抑制劑百悦澤（澤布替尼）對比（強生）伊布替尼治療復發或難治性（R/R）慢性淋巴細胞白血病（CLL）/小淋巴細胞淋巴瘤（SLL）患者的頭對頭全球3期臨牀研究的中期分析結果。分析結果顯示，澤布替尼具有更高的客觀緩解率（ORR），更高的無進展生存率（PFS）和較低的房顫/房撲發生率。

這項名為ALPINE研究，是一項在全球多個國家超過100家臨牀試驗中心開展的隨機3期頭對頭臨牀試驗。共納入652例R/R CLL/SLL患者，主要終點為經研究者評估的客觀緩解率（ORR），關鍵次要終點包括無進展生存期（PFS）、持續緩解時間、總生存期（OS）以及不良事件（AE）發生率。本次中期分析是按計劃在已入組的415例患者接受了至少12個月的隨訪後進行的。

在中位隨訪時間15個月時，澤布替尼取得了明顯更高的ORR（78.3% vs 62.5%, P=0.0006），在具有17p-不良預後因素（染色體17P缺失）的患者中，ORR優勢則更為明顯（83.3% vs. 53.8%）。同時，澤布替尼顯示出更好的12個月PFS（94.9% vs 84%，p=0.0007），即服用澤布替尼一年後有94.9%的患者未出現疾病進展，相對於伊布替尼來説把疾病進展風險降低了60%（HR=0.4）。

在安全性方面，澤布替尼治療的患者具有更低的房顫/房撲事件風險（2.5% vs 10.1%，p=0.0014），差異具有統計學意義。出血發生率（2.9% vs 3.9%）、停藥率（7.8% vs 13.0%）和死亡率（3.9% vs 5.8%）都是澤布替尼更低。雖然中性粒減少發生率（28.4% vs 21.7%）是澤布替尼更高，然而3級及以上的感染率（12.7% vs 17.9%）卻低於伊布替尼。

百濟神州的澤布替尼相比新一代BTK抑制劑，性能各有優劣

與阿斯利康的BTK抑制劑阿卡替尼對比，澤布替尼在某些適應症的跨臨牀試驗結果的終點指標數據中展示了成為同類最優產品的潛力。

與諾誠健華的奧布替尼對比，澤布替尼展現了其在多類B細胞惡性腫瘤適應症中良好的療效性和安全性優勢。

奧布替尼

2020年12月，諾誠健華的orelabrutinib獲得NMPA批准上市，用於治療復發/難治性（R/R）CLL/SLL，以及MCL。

臨牀研究顯示orelabrutinib具有更高的BTK選擇性和將近100%的BTK佔有率。2020 ASH大會上，諾誠健華公佈了orelabrutinib在80例R/R CLL/SLL中國患者中開展的II期臨牀研究結果，經過至少12個週期治療後，患者的總緩解率（ORR）達91.3%，其中有10%達到完全緩解（CR）。經評估的12個月疾病控制率（DOR）達77.1%，12個月無進展生存率達81.1%，總生存率達86.3%。與其他BTK抑制劑相比，在相同的治療週期內，奧布替尼顯示出明顯更高的完全緩解（CR）。

替拉魯替尼

2020年5月，小野製藥的BTK抑制劑tirabrutinib hydrochloride（Velexbru）在日本獲批，用於複發性或難治性原發性中樞神經系統淋巴瘤(PCNSL)。它是全球首款獲批治療復發或難治性PCNSL患者的BTK抑制劑。

研究結果表明，根據IRC的評估，在空腹服用每日一次480 mg Velexbru治療的17例患者中，患者的總緩解率（ORR）達到52.9%。

5-10年後，澤布替尼能在全球佔多大市場份額？產品毛利率多高？

百濟神州的澤布替尼，品質不錯，但跟競品不分伯仲，沒有明顯差異。在一個整體增長一般的市場中，澤布替尼想佔據大量的市場份額，不容易。大家比拼的可能主要是渠道能力。

3、PARP抑制劑

PARP是一種DNA修復酶。最初開發PARP抑制劑是為了削弱癌細胞修復DNA損傷的能力，以增強放療和化療等的療效。後來研究發現攜帶BRCA（breast cancer susceptibility gene，腫瘤抑制基因）突變的腫瘤細胞對PARP抑制劑的敏感性高，PARP抑制劑可以選擇性殺傷由BRCA基因缺陷導致的腫瘤細胞，而不影響 BRCA基因功能正常細胞的存活，從而推進了PARP抑制劑針對DNA修復缺陷型癌症療法在臨牀上的應用。

百匯澤於2021年5月獲得NMPA附條件批准上市，用於治療既往接受過至少兩線化療、伴有胚系BRCA突變的複發性晚期卵巢癌（OC）、輸卵管癌（FTC）或原發性腹膜癌（PPC）患者。這些適應症於2021年12月3日被納入最新國家醫保目錄，2022年1月1日生效。

市場空間

根據觀研天下數據，全球PARP抑制劑市場規模2020年為24億美元，2030年有望增至167億美元，年複合增速21%；中國的PARP抑制劑市場規模有望由2020年的14億元人民幣擴大至2025年的147億元人民幣，年複合增長率為60%。

競爭態勢

美國目前已經上市的PARP抑制劑有阿斯利康的奧拉帕利、克洛維斯腫瘤（ClovisOncology）的魯卡帕利、GSK（葛蘭素史克）的尼拉帕利以及輝瑞的他拉唑帕利。

中國目前已經上市的PARP抑制劑有阿斯利康的奧拉帕利、GSK（葛蘭素史克）/再鼎的尼拉帕利、恆瑞醫藥的氟唑帕利、百濟神州的帕米帕利（百匯澤的有效成分）。

2019年奧拉帕利、盧卡帕利、尼拉帕利和他拉唑帕利全球銷售額約為13.57億美元，美國銷售額約為6.74億美元。

截至2021年9月30日，美國和中國市場都有4種PARP抑制劑藥物獲批，中國市場獲批的包括阿斯利康的利普卓、再鼎醫藥的則樂、恆瑞醫藥的艾瑞頤、百濟神州的百匯澤。

截至2021年9月30日，全球範圍內除百濟神州的產品外共有14種用於治療腫瘤相關適應症的PARP抑制劑處於臨牀階段，其中處於III期臨牀試驗的有2種產品，包括艾伯維的veliparib和英派藥業的IMP4297。

性能對比

百濟神州的帕米帕利

NMPA附條件批准百匯澤用於治療晚期卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌患者是基於一項臨牀試驗的關鍵性2期部分臨牀結果。共有113例既往接受過至少兩項標準化療、伴有gBRCA突變的高級別上皮性卵巢癌（包括輸卵管癌或原發性腹膜癌）患者，

其中101例療效可評估患者，包括82例晚期鉑敏感卵巢癌（PSOC）患者和19例晚期鉑耐藥卵巢癌（PROC）患者，經獨立審查委員會（IRC）評估，PSOC患者中的中位隨訪時間為17個月，客觀緩解率（ORR）為68.3%，中位緩解持續時間（DoR）為13.8個月；PROC 患者中的中位隨訪時間為11.6個月，客觀緩解率（ORR）為 31.6%，中位緩解持續時間（DoR）為 11.1個月。（只延續了1年左右的生命？）

恆瑞醫藥的氟唑帕利

首個國產PARP抑制劑為恆瑞醫藥氟唑帕利膠囊，2020年12月獲批上市，用於治療BRCA1/2突變的復發卵巢癌（包括輸卵管癌、原發性腹膜癌）的治療。

2021年2月，中國醫學科學院腫瘤醫院吳令英教授擔任主要研究者，全國26家研究機構共同參與的“氟唑帕利單藥治療BRCA1/2突變的複發性卵巢癌：一項單臂、多中心II期臨牀研究”於國際著名醫學期刊《臨牀癌症研究》（Clin Cancer Res）在線全文發表。

此次研究共納入113例美國東部腫瘤協作組（ECOG）評分0~1的伴有BRCA1/2 致病性及疑似致病性突變的複發性卵巢癌患者，既往均接受過2~4次含鉑方案治療。患者接受氟唑帕利150 mg bid連續給藥，28天為一個給藥週期，用藥直至疾病進展、毒性無法耐受或撤知情。研究主要終點為IRC評估的ORR，次要研究終點包括緩解持續時間（DoR）、無進展生存期（PFS）等。結果顯示，截至2020年3月21日，該研究由IRC評估的客觀緩解率（ORR）高達69.9%，中位緩解持續時間（DoR）長達10.2個月，中位無進展生存期（PFS）長達12.0個月。

恆瑞醫藥的氟唑帕利與百濟神州帕米帕利的性能似乎不相上下。

從產品的角度，對百濟神州既不能過度悲觀，也不能過度樂觀。

（三）企業賺錢嗎

百濟還不盈利，所以我們暫不做財務分析。

有人質疑百濟的高昂研發支出，可能不太合理。

在研發支出上，百濟一年80多億人民幣的研發費用在中國的藥企中鶴立雞羣，但和跨國藥企動輒幾十億美元的研發費用相比，不算突出。

百濟尋求一流的資源，要做就做最好的，做BTK直接請來了伊布替尼的開發者；鋪臨牀找來了昆泰的臨牀高管，早期的百濟基本能見到這個星球上最優秀團隊的腫瘤屆人才。

一項和全球第一個上市的BTK抑制劑伊布替尼的頭對頭試驗中，單是買對照藥物這一項，百濟就花費了超過1億美金。

02

看人、看企業文化

（一）看人

看人，就是看企業實際控制人是否德才兼備、慷慨大方。

才，重點看企業領導人的管理之才，比如蘋果庫克的創意不如喬布斯，但供應鏈管理能力令人歎為觀止。

德，重點看企業領導人是否正直誠信、慷慨大方。誠信，通常在需要付出代價的時候才能真正體現出來。慷慨大方，重點看企業領導人在股權激勵上是否捨得。

股權分光的任正非和段永平，為什麼企業越來越大。寧願給優厚薪酬，也不分股份的巨人集團，為什麼泯然眾人。員工是打工者的心態，還是主人翁的心態，日積月累，天壤之別。

我們看百濟的實際控制人歐雷強John V. Oyler。

1、個人履歷

歐雷強，男，54歲，美國賓夕法尼亞州匹茲堡人。

1990年獲得麻省理工學院的理學學士學位，1996年獲得斯坦福大學的工商管理碩士學位。

以管理顧問職務在麥肯錫公司（McKinsey & Company）開始職業生涯。

1997年至1998年，歐雷強擔任 Genta Incorporated 聯席首席執行官，該公司為一家在納斯達克交易所上市的以腫瘤為重點的生物製藥企業。（打工，1年）

1998年至2002年，歐雷強創立電信消費研究公司Telephia, Inc.並擔任總裁，該公司於2007年被尼爾森公司（The Nielsen Company）收購，價格4.49億美元。（創業，4年）

2002年至2004年，歐雷強擔任 Galenea Corp的首席執行官，，該公司創立於麻省理工大學，致力於開發新的中樞神經系統疾病治療方法。（打工，2年）

2005年至2009年，歐雷強在北京成立保諾科技BioDuro, LLC，擔任總裁兼首席執行官，該公司為一家藥品研發外包公司，後被Pharmaceutical Product Development Inc.以7700萬美元收購。（創業，4年）

2010年，歐雷強與另一位聯合創始人王曉東相識，共同創立百濟神州。（創業，已11年，百濟神州是歐雷強創立的第三家公司）

2019年，歐雷強入選生物技術產業協會（BIO）董事會及其衞生部門理事會。

2、才

（1）精明的生意人

我們看歐雷強的履歷，他創一個企業，成功脱手，又創一個，又成功脱手。在百濟還不賺錢的情況下，給自己開國際市場價的工資。對百濟生意路線的選擇，非常合理。顯而易見，是一個非常精明的生意人。

我們看他在創立保諾時的一些重大選擇，非常合理。

商機非常合理

當時，大的製藥公司開始把更多研發資金花在仿製藥和那些能夠快速帶來利潤的生活方式類藥物上面，而那些風險性高、投資期長的創新藥物研發則紛紛外包給第三方公司。在這個背景下，歐雷強創立醫藥外包公司保諾，非常合理。

紮根中國非常合理

歐雷強在精神病專門研究機構Galenea擔任CEO時，發現科研人員中1/3來自中國，這一比例甚至超過印度籍研發人員。這讓他相信，中國市場已經能夠提供新藥研發最重要的資源—科學家。於是2005年，歐雷強和保諾的合夥人租下了中關村生命科技園的創新大廈E座作為辦公室，將總部在舊金山的保諾公司的新藥研發基地建在了這裏。

選擇北京非常合理

新藥研發資深科學家和部門經理的成本並不比國外低很多，真正能夠體現人力成本優勢的是那些未來的科學家們—普通的博士和碩士研發人員，保諾普通研發人員的成本只是歐美同樣職位的1/3到1/4。將保諾設在北京而非上海，歐雷強一個很重要的考慮是，北京有北京大學、清華大學、北京協和醫院、北京生命科學研究院等人才來源。

（2）強大的韌性和公關能力

歐雷強極強的公關能力，保證了百濟神州前期就可以獲得默克的大力支持，同時也能在危機時刻來扭轉乾坤。

百濟的創始人之一歐雷強素有“BD之神”的美譽，他在2021年初和諾華達成協議，諾華獲得替雷利珠單抗在多個國家的商業化授權，除了6.5億美元的首付款，22億美元的交易總金額，還有銷售收入的分成。這也是國產創新藥海外授權首付款的最高紀錄，總金額的第二高記錄——僅次於榮昌生物的ADC新藥維迪西妥單抗，高於所有國產Pd-1抑制劑。

但能帶領一家企業成長為一家偉大的企業嗎？

3、德

網上關於歐雷強的資料不多，初步感覺這個人温和、剋制、謙讓、自信。温良恭儉讓，中華傳統美德，通常具有這種性格的人，都不一般。

至於他是否正直誠信、慷慨大方，還有待進一步觀察。

（二）看企業文化

企業文化實際上也是看人，企業文化跟企業領導人有很大關係。

企業文化包括願景、使命和價值觀。願景是企業上下共同的遠景。使命指的是企業存在的意義。價值觀是企業內部大是大非的問題，什麼是對的，什麼是不對的。

企業文化的核心是價值觀，好價值觀的核心是本分。

本分有三層含義：

（1）本分包含且大於誠信。誠信是信守承諾，説到做到；本分是沒有承諾，你認為應該做，你也會去做。誠信通常在需要付出代價的時候，才能體現出來。

（2）企業不要什麼錢都賺，是一種本分。企業應該合法經營，嚴守道德底線，君子愛財取之有道。比如給賭場做軟件，給大學生普遍做分期、誘導大學生惡意超前消費，做高利貸，就是缺乏道德底線。

（3）企業不是什麼事都做，是一種本分。

焦點法則，重點突出。把80%的精力放在20%的事情上，那麼20%的事情會帶來80%的效益。

專注，不盲目多元化。有多大能力做多大的事，而不是有多大的膽量。

足夠的最小發展速度，穩中求進，不急功近利。比如賭性堅強，是急功近利的典型表現。

我們看這家百濟的企業文化。

1、願景

百濟在官網上介紹：我們的使命是在發現、開發和商業化創新型分子靶向腫瘤免疫藥物治療癌症方面成為全球領軍者。（分子靶向藥物和腫瘤免疫藥物）

（別動不動就提領導者，改為全球一流企業更好）

（這實際是企業的願景）

百濟在官網上介紹，百濟神州的願景：做生物製藥產業的變革者，為全世界的癌症患者提供有效、可及且可負擔的好藥。（後半部分實際是企業使命中對待客户的部分）

2、使命

百濟在官網上介紹，百濟的企業文化為：致力於我們的員工。在百濟神州，員工就是我們最寶貴的資產。我們致力於提供全面的福利計劃，幫助員工保持健康、平衡工作和生活，給予他們安全感。（善待員工，這是企業使命中對待員工的部分，對客户、對商業夥伴、對股東呢？）

歐雷強和王曉東在多個場合説：百濟要將更多的創新好藥以更可負擔的價格，送到給全世界患者當中。（這實際是企業使命中對待客户的部分，善待客户）

百濟在官網上介紹，百濟的使命為：建立全新一代生物製藥公司，以我們的勇氣，不斷創新，挑戰現狀，讓最高質量的治療方案惠及全球數十億人。（這是企業使命中對待客户的部分）

3、價值觀

品質

歐雷強説：抗擊癌症，需要對卓越品質的全身心投入，這種投入貫穿於從研發到生產的整個環節，以確保提供安全有效的藥品，幫助患者規避不必要的風險。百濟神州正是基於這一承諾而創立的。

王曉東説：我們百濟神州要給中國人做最好的抗癌藥，同時也要作為中國人給全世界做最好的抗癌藥。（有民族主義之嫌，歐雷強及眾多外籍員工不是中國人）

吳曉濱評價百濟神州

吳曉濱在關於其為何加入百濟神州的第一天接受採訪時説：“我被百濟神州所具備的創業精神（堅韌）、對科學的嚴謹態度（產品品質）和員工的高素質，以及致力於成為創新抗癌藥物探索、開發和商業化全球領導者的使命感所打動。

（百濟對產品品質的重視是可信的）

誠信

百濟在官網上專業精神欄目裏説：秉持誠信理念。百濟神州始終秉持誠信、信任和尊重的理念，並嚴格遵守相關法律法規規定。我們在癌症研究、藥物開發、工作質量和誠信方面廣受認可。

（這實際是專業精神，屬於重視產品品質的部分，跟誠信關係不大）

百濟的行為準則：做事的過程和結果同樣重要——踐行合規、堅守道德與誠信，以及同事間的尊重與協作，是公司運營的根本。

（前半部分講的是誠信，後半部分講的是團隊）

百濟在官網上介紹自己價值觀：

患者為先：力爭改善所有患者的健康狀況和生活質量，不分國界，無關貧富（品質）

打破陳規-變革求新：將創新思維融入每一處細節，打破陳規，變革求新，能他人所不能

堅守質量，踐行合規，時不我待：保持緊迫感與敏捷性，不懈追求高質量與合規，不斷自我鞭策以求完善（品質）

無界協作：開誠佈公、求同存異，跨地域、跨職能部門攜手打造卓越的團隊協作機制（團隊）

全球實力，本地智慧：在對本地市場及人才價值與重要性充分理解與尊重的同時，確保公司運營遵循全球最高標準。（這是管理理念，似乎不屬於價值觀） 

高效決策：知人善任；公開透明；主動聆聽；考慮周全；基於科學、清晰決策；協調一致（這是管理理念，似乎不屬於價值觀）

成長共贏：打造多元化、包容性工作環境，讓每位員工擁有職業發展的空間與機會，切實地影響外部世界，與身邊最優秀的人攜手成長，建立友誼。（前半部分屬於企業使命中對待員工的部分，後半部分屬於價值觀中團隊的部分）

小結：

百濟的企業文化描述的有點亂。

整體還是不錯的，講到了誠信、品質、團隊。有理想主義之嫌。

百濟在官網的介紹中多處出現：成為全球領軍者，力爭改善所有患者的健康狀況和生活質量，確保公司運營遵循全球最高標準。

（患者需要的是可負擔的好藥，是不是全球領軍者患者不關心。）

（改善所有患者？沒有誰能包打天下）

（百濟一直不賺錢是有大問題的。因為通常來看，不盈利的公司，對股東和員工是犯罪，最終價值會歸零。）

（企業家需要是理想主義和現實主義的結合者。）

03

結論

我們追尋的投資標的是：企業有厲害的文化和厲害的團隊，同時趕上了好產品和好模式。

好企業文化，屬於“做對的事”的範疇。做對的事與把事情做對都很重要，但做對的事是前提，首先要做對的事。

厲害的團隊，指德才兼備。德是價值觀，才是把事情做對的能力，沒有德，才會害了你。

企業找到好的生意模式，屬於“如何把事情做對”的範疇，這不是一朝一夕的功夫。蘋果能有現在這些個好東西,那是10幾20年積累的“厚積薄發”而已。

上面這些，共同構成企業的長期競爭優勢，弄明白這些，我們才能想清楚企業10年後能賺多少錢。

符合這些條件的企業，一定是少之又少的，碰到通常是機緣巧合。長期堅持按照這個標準尋找標的，屬於在投資中“做對的事”，最後有個好的投資回報是大概率的事。

為此至少需要弄明白：企業是否在犯愚蠢的錯誤，比如企業管理層是否在胡説八道（是否誠信），企業是否有好的機制（企業文化和管理機制）。如果企業暫時領先，那麼它在未來10年能否繼續保持領先；如果企業暫時落後，競爭對手是否比它強很多，三五年內它會勝出對手的地方在哪裏。

（一）之前的成功

天時地利人和

在上一個十年中，依靠在研發上驚人的投入，百濟打造了一個國內頂尖的研發團隊，也證明了自己可以在快速跟隨的策略裏，做出符合國際標準的好藥；疊加中國醫藥市場的想象力，百濟獲得了超乎尋常的資本加持。

直到2021年之前，很多投資者認為，在這個擁有14億人口、經濟不斷增長的大國裏，人們對於新藥的有效需求將會大幅增長。愈發老齡化的社會、高企的癌症發病率和覆蓋了90%國民的全民醫保，將會是這個新興醫藥市場的發動機。

2021-9，王曉東説：目前看來,百濟神州無疑是一個成功的案例。最重要的因素是天時地利人和，剛好國內的政策和資本對生物科技的門打開了。

（二）之後

迴歸現實，面對盈利的問題

有人説：在未來兩三年裏，隨着百濟的新藥和新適應症一個一個獲批，才是壓力真正到來的時候。在製藥界，有兩套評價標準，對於剛起步的生物技術公司， 資本市場以它的研發管線定價；對於成熟的大藥企，資本市場用它的營收和利潤定價。

商業邏輯有重大變化

中國本土市場上創新藥的商業邏輯發生了巨大的變化，由於超級支付方中國醫保局的強力控費手段，過去十年中風頭無兩的創新藥，已經無法維持資本市場期待的高速增長。由於醫保控費強大的壓力，中國未來誕生重磅藥物的空間在減小，但全球市場可以。

2021-9，王曉東説：眼下的生物科技發展儼然進入了一個新的階段，國際化成為新的戰略要點。現在再成立一家生物科技公司，如果只是瞄準國內市場，可能機會不大了，因為你能做的事情大家都會做，所以你就要做難度更加大、能夠瞄準國際市場的事情。

（三）看不懂的地方

我感覺百濟過於看重把事情做對，比如：

1、戰線太長

創業伊始就上馬多條研發管線，BRAF抑制劑（BGB-283）、聚腺苷二磷酸核糖聚合酶抑制劑（BGB-290）、PD-1項目Tislelizumab（BGB-A317）、BTK抑制劑Zanubrutinib（BGB-3111）。

這些研發一個比一個燒錢，看着賬上急速消耗的資金，連一向口氣頗大的歐雷強都勸王曉東放緩速度，先將手上的產品研發出結果，再開發新產品。可王曉東不同意，他認為腫瘤藥物市場本來就競爭激烈，晚一天時間就落後別人一大截，更何況還有那麼多腫瘤病人等着新藥。

2、空降高管

近年來，百濟空降了眾多高管，甚至總裁都是空降的。2018年5月，百濟神州宣佈，任命擁有17年跨國企業管理經驗的吳曉濱博士為中國區總經理兼公司總裁，向百濟神州創始人、首席執行官兼董事長歐雷強彙報。

段永平曾説：

有時我們會引進急需的技術上的人才，因為其合格性很重要。高級管理人員我們一般不引進，因為很難培養其合適性。合格性指的是能力，合適性指的是對企業文化的認同感。合格性多數情況下是可以培養出來的。合適性比較難培養，需要很長時間，有時很長時間也沒用。

企業內部培養的人合適性強。自己培養人短期看起來慢，但長期往往是效率最高的辦法。一羣合適的普通人在一起，同心合力也能幹大事。

許多公司挑人時是首先看合格性，概率上就容易出問題。不合適的人管理公司的風險很多時候是難以控制的，結果公司很可能就會垮掉。

3、整建制收編團隊

2017年7月5日，新基與百濟神州達成全球戰略合作。新基獲得了百濟神州PD-1抑制劑BGB-A317用於治療實體腫瘤在亞洲之外的全球授權；百濟神州則接手了新基在中國的運營團隊，並獲得包括Revlimid等產品在中國的獨家授權。

王曉東説：與新基合作後，我們一下子擁有了一支富有經驗的市場團隊。

以上是對百濟神州的初步感覺，權作拋磚引玉，與各位商榷。