代建瘋長，龍頭企業卻打了個冷顫_風聞
锐公司-中文财经期刊《商界》官方账号-全球发行量最大的中文财经期刊之一《商界》旗下平台2022-03-14 07:50
《商界》雜誌報道
作者/ 周慧嫺
編輯/ 朱作明
題圖/ 視覺中國
萬科董事長鬱亮看着手中慘淡的數據表無奈地表示，整個房地產已經來到了“黑鐵時代”。
2014年，鬱亮提出了房地產行業正由黃金時代轉入白銀時代的概念，當時間的座標軸向後撥動8個刻度後，房地產行業竟直接越過“青銅”，直接進入“黑鐵時代”。
時代的巨浪下，SOHO中國再次重啓了資產處置計劃。在“賣身”黑石的計劃告吹後，SOHO中國近日宣佈以7折價格銷售京滬兩地物業。
在白銀就要變質成黑鐵的關頭，恒大的暴雷率先摧毀了房地產行業粉飾的太平。暴雷沉悶的餘音就像緊繃在大提琴上的錯音，至今撕咬着恒大的神經。公司總結旗下多個區域公司自救案例，形成復工復產十餘種模式，其中就包括政府平台公司代管代建代售這樣比較罕見的手段。
01
擦布和砂紙
“2021年下半年以來，幾乎天天加班，公司新業務多到忙不過來了，一些國企、央企主動找到我們談合作。部門內部也沒有裁員，反而還在大舉招人。”一位代建公司的高管如是説。
代建已經成為擦亮黑鐵的砂紙，相比房地產商，代建方越過了拿地融資環節，直接為土地擁有方開發建設項目，是一種徹底的輕資產模式。
在整個房地產行業下行的當下，代建卻用力向上生長。“代建第一股”綠城管理股價從去年9月至今年2月的漲幅超過100%，甚至刷新了上市以來的成績，總市值一度超過140億港元。
然而就在幾年前，房地產公司沐浴在黃金、白銀時代的榮光時，代建行業卻一片肅殺。
中指院數據顯示，2018年中國僅有24家大型代建公司，只有四家單獨成立專門的公司負責代建業務。代建，其實是一個踮腳就能觸及到天花板的行業。
億翰智庫研究報告指出，地產規模總量呈現下降的趨勢，整體的行業趨勢限制了代建領域的利潤想象力，未來十年代建規模大約在2萬億左右。
此外，代建產生的營收相對而言較低，基礎代建費通常是按建設總投入的3~5%取費，高達10億元的項目，產生的代建費用也不過是3000~5000萬元。
其次，代建行業的日常就是同風險與挑戰共舞，一些藏在合同文字中的細節就是潛伏在利潤表中的殺手。執行過程中代建單位自主權限有限，因而雙方在敲定合同時，設計方案報審、總包單位的確定等都將決定管理難度的大小，並左右項目管理的成本。
對此，綠城管理CEO李軍表示：“代建不是開發，不由投資決定，而是要為所有不同的委託方提供按需定製的服務，因為委託方的需求是多樣性的，管理必須柔性化。”
委託方的高要求也鑄就了該行業的高門檻，不少龍頭房地產企業同時也握着代建商的門票。有委託方尋求代建支持更多地是想借助代建方的品牌效應，形成比自身品牌價值更高的溢價。針對有這樣需求的委託方，除了最基礎的管理費，代建方還需收取一定的掙品牌費和銷售分成。
一旦這樁“貼牌生意”未達到盈利預期，或項目方中途抽調資金，甚至是項目停工爛尾，代建方非但收不到錢，因糾紛產生的費用甚至將覆蓋此前產生的利潤。
綠城管理產生的數據也證實了代建這樁“貼牌生意”的驚險，其應收賬款壞賬準備率2017年時才2.5%左右，到了2018年撥備的數值已經達到了19.93%。
因此在過去很長一段時間，代建都不為普通大眾所熟知。
而兩家上市的代建公司的出現，讓代建行業這張曾經是拋光金銀的擦布被更多人看到，並最終為成為黑鐵砂紙鋪墊了可能。
02
兩虎相爭
2020年，綠城管理上市前夕卻深陷輿論的風暴，公司毛利率連續三年下滑，備受資本質疑其盈利能力。
2017-2018年末及2019年前三季度，綠城管理持續經營業務的毛利為5.77億元、7.44億元和6.79億元，毛利率分別為56.8%、50.2%和44.9%。
這是因為綠城管理是一位膽大的“遊戲玩家”。
為儘可能佔領市場高地，坐穩市場規模第一的位置，綠城管理似乎陷入了迷戀市場規模的怪圈。
它選擇與中小型地方代建公司聯手，用合營模式硬拳打江山。綠城管理與項目擁有人簽訂協議後，將業務轉移給合營公司承接，與合營公司合作項目並抽成。具體操作為，綠城管理將業務夥伴提供的代建服務產生的管理費確認為收入，按照利潤攤分協議收取20%~30%，餘下部分作為銷售成本支付給合營公司。
整個過程中，綠城管理頗有“出賣”品牌的意味，儘管降低了合營企業對公司財務的影響，但這樣的模式宛如一顆潛伏在品牌美譽度旁邊的定時炸彈，如若合作的中小型地方代建公司所交付的工程質量不盡人意，綠城管理的金字招牌含金量勢必將有所下滑，南京、杭州等地均發生多起購房業主維權事件。
並且隨着盈利能力更弱的合營模式比重擴大，綠城管理利率水平被進一步壓縮。以至於在上市2年後，綠城管理仍舊沒有交出一份令市場滿意的利潤表。瑞信預計，2021年綠城管理合營項目的收入貢獻增加以及政府項目的毛利率下降，整體毛利率將温和下降至46%。
此外，綠城中國的永續債規模一直居於高位。截至2021年上半年，公司的永續債規模為185.37億元。永續債“明股實債”，用戲謔的説法就是將借到的錢放到權益科目，雖然可以降低負債率，卻也因要支付利息，嚴重侵蝕公司的淨利潤。
這意味着綠城管理存在“虛胖”的問題，如果行業遭遇寒冬，綠城管理屆時便不會風光如此。
這讓另一家敲鐘的代建巨頭中原建業搶佔了話語權。在分羹代建行業的遊戲中，中原建業打的是保守牌，其採取的是直接管理業務模式，無需與分包商及合作伙伴分攤費用收入，淨利率較高。
在收入遠低於綠城管理的前提下，中原建設淨利潤在2018年、2019年2年超過前者。其2021年末資產20.58%的負債率也遠低於綠城管理的40.90%。與此同時，中原建業上半年淨利潤率高達57%，居於行業第一位。
即便如此，在這場遊戲中，中原建業始終略遜一籌。綠城管理並非所有商業代建項目都選擇了合營模式，大部分收入均為自營所得，對利潤率的影響有限。不僅如此，中原建業的保守還體現在其業務基本為收益率較高的商業代建，委託方多為中小房企，業務鏈且客户範圍都比較單一。而綠城管理則是一名多面手玩家，業務包含商業代建、政府代建等。
不同於營收結構由管理費、品牌費和銷售分成構成的商業代建，政府代建通常一般是由政府委託或是招標，收益主要來源於項目預算的分成，利潤空間一般小於商業代建。
有分析人士指出，儘管目前商業代建為行業主流，但是隨中小房企土地儲備越來越少，土地獲取難度加大。相比之下，政府代建不僅符合國家政策導向，也基於服務民生需求，未來會擁有廣闊的市場，未來或許會佔據主流。
已經搶先握住政府代建入場券的綠城管理準備乘勝追擊，明確表示未來將大力發展政府代建。再加上政府部門較為重視代建企業以往漂亮的成績，這讓小型代建公司望塵莫及。
“我把所有的派息和目前能動用的錢都買成公司股票了。”在代建這條路上越走越明瞭的李軍站在浪尖上，率先為時代樹立了風向標，似乎已所向披靡。在綠城管理去年業績會發布之前，李軍就在早盤期間增持了綠城管理的股票，耗資287萬港元，增持61.5萬股。
受行業影響，其母公司綠城集團儘管銷售額下滑，但卻沒有中原建業動盪。
建業集團現金流壓力大，又因腹背受敵公然哭窮。2021年9月9日，在新冠肺炎疫情和河南洪災的雙重夾擊下，作為當地地產一哥的中原建業集團，發出“求救信”，請求政府協調償還50億元欠款。
到如今，餘波未平，建業集團旗下三家上市公司換帥，其中就包括中原建業板塊。人事動盪的另一面則可詮釋為積極自救，但卻也給了綠城集團拉開賽道距離的時間。
03
爆 發
在代建領域的紅利翻湧疊加到房地產行業整體下行的當下，不少房地產開發企業嗅到了行業風向的轉變，紛紛入局。
不只是恒大，萬科、碧桂園等業內巨頭也紛紛開始染指代建領域：萬科成立了一家代建公司；有傳聞稱碧桂園在內部年度會議上，多次提及了代建。
儘管該行業存在天花板，但與歐美國家對比，目前國內代建的整體滲透率不足10%仍有較大的市場空間。再加上房地產行業逐步成熟，房地產行業呈現出專業化、服務化的特徵，代建也被更多人所接受。
地產“黑金時代”的到臨讓之前盲目擴張的房企資金鍊承受了巨大的壓力，在去年集中供地潮中地方國資激流勇進。但這類型的地方國企缺乏開發經驗，需要代建方介入。
除了國企，目前房地產已經成為不良資產重災區，資產管理機構手中的大量的地產類不良資產急需華麗轉身。
四大AMC（資產管理機構）手中地產類不良資產，佔比持續保持在50%左右。再加上四大AMC自有一套“投融管退”機制，可以將不良資產直接轉賣給房地產公司或其他金融機構。而在房地產“黑鐵時代”，四大AMC更偏向主動將不良資產改造成優質資產，通過市場銷售來實現項目變現。
房地產開發和項目管理同樣是四大AMC的軟肋。這就給了房地產開發商繼續深度介入更多不良資產處置的機會，並抬高代建行業天花板。
對於代建行業的未來，綠城管理未來懷抱信心，在綠城管理活動密集的1月份，李軍又一次增持了公司股票，他以平均價格每股5.249港元增持該公司23.2萬股股份，總代價約為121.78萬港元。
但與此同時，代建溝通成本、風險責任與所獲得的收益有限這些因素客觀存在，並不會因為行業的爆火而逐漸消失。
而行業龍頭綠城管理在率先領跑整個行業的同時，卻也無法達成自己圈定的目標。
綠城中國董事會主席張亞東曾提出了代建項目在2025年完成1500億元的銷售目標。但現實卻是因為迷戀市場規模，銷售額增長率被逐年壓縮。2018年綠城中國代建業務銷售額同比增長率為28.4%，較2017年同期下滑109.2個百分點。到2020年，其增長率就跌倒了12.2%，若按照這樣的速度，想要實現這一小目標，綠城管理還需加速奔跑。
在房地產行業的寒冬，代建行業卻迎來了一個暖春，不過當温潤的春風襲來時，綠城管理也感受到了春風中的寒意，悄悄打了一個冷顫……