燒錢換增長，Keep虛火過旺_風聞

作者 l 大釗

Keep走到了IPO的門口。

日前，健身科技公司Keep正式向香港聯交所遞交招股書，擬於主板掛牌上市。

資料顯示，Keep創立於2014年，自成立以來，Keep先後完成了8輪融資，總額約6億美元。而此前幾輪融資的股東名單中，不乏軟銀願景基金、高瓴資本、騰訊、GGV紀源資本、五源資本和貝塔斯曼等頂級機構。

雖然背後有不少資本大佬站台，但是垂類APP找到用户痛點容易但做大難的“通病”也出現在Keep身上。

2021年前三季度，Keep經營活動產生的現金流淨流出7.56億，按照這個花錢速度，如今賬上只有16億現金的Keep恐怕只能扛兩年左右。

而且在資本和流量的裹挾中，Keep一直面臨變現難題，甚至一度深陷裁員風波。即便能夠如願赴港敲鐘，成為港股“運動科技第一股”，但背後眾多的隱患也值得投資者深思。

重金“買”月活

IDG資本全球董事長熊曉鴿早在2018年就斷言，互聯網創業靠燒錢比拼流量的時代已經過去。但時至今日，Keep確仍在靠燒錢維持運轉。

2014年Keep剛成立時，在產品都沒上線的前提下，就拿到了澤厚資本300萬人民幣的天使投資；

次年4月，App上線僅兩個月，又拿到了銀泰資本和貝塔斯曼亞洲投資基金的500萬美元A輪融資；

最近一輪是在2021年1月份完成的F輪3.6億美元融資，完成F輪融資之後，Keep的估值已經達到20億美元。

截至目前，成立8年的Keep已完成了8輪融資，平均每年一輪融資的節奏。

圖源：企查查

雖然從投資人那裏拿到這麼多錢，但是Keep仍處於虧損中。

招股書顯示，Keep已經連續三年處於虧損狀態。2019-2021年前三季度，Keep經調整虧損淨額分別為3.66億元、1.06億元、6.96億元。

這些虧損的錢，多數被花在了營銷上，招股書顯示：

2019年-2021年前三季度， Keep的銷售及營銷開支分別高達2.96億元、3.01億元及8.18億元，分別佔總營收的44.6%、27.3%及70.6%。

不過，“燒錢”並不能形成核心競爭力，也無法建立自己的壁壘。

從用户數據來看，報告期內Keep平均月活用户分別約為2177萬、2973萬和3436萬，呈上升趨勢。

為了換取這樣的用户增長，Keep可以説花了血本。

以2021年為例，年內Keep平均月活躍用户同比增長約15%，而2021年的銷售及營銷開支同比增長約172%。

**但是Keep的會員付費率並不高，2021年前三季度，Keep的平均月活躍是3616萬，平均月度訂閲會員只有330萬，佔比僅9%。**而且這些“買來”的月活，忠誠度並不高。

根據招股書，Keep2020年核心用户（一個月內完成至少四天的鍛鍊課程的月活躍用户）的平均第12個月留存率為49.3%，而前輩Peloton在2021年Q4股東函中披露其12月留存率高達92%。

尷尬的“帶貨”

Keep的商業模式可以概括為“內容+電商”。

其營收主要由三部分構成，分別是自有品牌產品、會員訂閲及線上付費內容、廣告和其他服務，其中自有品牌產品為目前Keep最主要的營收來源，在總營收中的佔比達50%以上。

圖源：國信證券

Keep在售的自有品牌健身產品包括Keep智能單車、Keep手環、智慧秤及跑步機等，配套運動產品包括健身裝備、服飾及食品。

以2021年前三季度為例，前三季度，Keep自有品牌產品實現營業收入6.39億，平均月DTC付費用户37.7萬，算下來平均每個付費用户每月能帶來188元的收入。

但是獲得這樣一個付費用户的成本卻遠高於188元，2021年Keep平均每個月在每個付費用户花費的銷售及營銷開支240元，“入不敷出”成為Keep虧損的主要原因之一。

另一方面，包括小米、華為、OPPO等在內的手機廠商，百度、科大訊飛等科技巨頭，和像任天堂Switch這樣的遊戲外設等均瞄準了智能硬件健身行業，且各自都有不同領域的“小爆款”產品。

以小米為例，其小米手環6上市僅1個月銷量就突破百萬，小米全系手環全球累計銷量更是超過1.3億隻。而Keep自有手環自問世至今的累計銷量只有約120萬隻，距離行業市佔率頭部仍有不少距離。

在付費內容方面：

截至2021年12月31日，Keep平台上有超過1萬節健身錄播課，其中內部開發的內容包括約2600節錄播課，由達人開發以及從其他健身專業人士和健身內容提供者獲授權的內容包括約7600節錄播課（2020年底為2900節）。

對於Keep來説，這類健身內容可以説是公司創造用户黏性的根基，但不幸的是，健身內容（課程）並不是Keep的專屬。

《2020B站用户健身羣像》報告顯示，每天有超過570萬人在B站觀看健身類視頻，其中19-30歲的用户佔比接近70%。

為此，B站專門在首頁開設了“運動”頻道，並將“健身”這一細分類置頂，其在頁面上的位置甚至優於籃球、足球、賽車等常見運動項目。

《2021B站創作者生態報告》顯示，當年B站體育創作者的規模增長了76%。

而且，藉助冬奧會帶來的全民運動熱潮，抖音、快手、微博等互聯網產品也將運動健身作為自己擴張的新方向。

2021年12月28日，抖音發起短視頻健身行動“DOU動計劃”，旨在號召有體育內容創作能力的個人及機構，基於抖音創作、發佈運動視頻，記錄健身日常，分享科學健康的生活方式。為激勵創作，抖音發起“抖音運動隊”“全民健身”等話題挑戰賽。

微博首席執行官王高飛在Q4財報電話會上表示，四季度我們大幅豐富策劃社區品類，加強遊戲、體育、校園領域的社區運營投入，目前微博日均超話用户的發佈量已經佔到全平台的比例接近20%。

更為核心的一點是，上述平台提供的運動健身內容多是免費的，具備一定號召力的UP主和網紅們甚至還擁有自己的品牌，這無疑會進一步削弱Keep在健身市場中的競爭力。

前事不忘後事之師

談論Keep時，我們總會拿中美兩國之間的健身人羣數據做對比。

根據灼識諮詢報告，2021年中國的健身人羣滲透率為21.5%，美國為48.2%，歐洲為41.2%。2021年中國的健身房會員滲透率為3.2%，遠低於美國的23.5%及歐洲的9.5%。預計中國的健身人羣滲透率2026年將達到29.3%。

2021年中國健身人羣的年均開支為人民幣2596元/人，較美國的年均開支人民幣14268元/人低，顯示出巨大的增長潛力。預計中國健身市場的市場規模將由2021年的人民幣7866億元增至2026年的人民幣14793億元，年複合增長率為13.5%。

這兩組數據常被用來説明國內健身市場的巨大潛力，以及未來發展空間。

但事實上，美國的互聯網健身服務平台也經歷過多輪廝殺，隨着疫情的到來，整個行業洗牌加劇，部分中小平台倒閉，剩下的大多也難逃“大魚吃小魚”的命運。

根據kismart信息，美國線上健身行業中：

Keelo通過訂閲收費，用户需付費獲得個性化鍛鍊計劃；

GainFitness公司通過線下私教課程和線上APP健身視頻相結合方式，主營收入依舊來自健身房收入；

Peloton規模最大，以硬件收入為主，輔以訂閲收入；

此外，iFIT通過各種品牌開發健身設備和連接訂閲的運動設備和服務，也以硬件收入為主。

其中Peloton是全球最大的互動健身平台，成立於2012年，定位為一家以家庭健身為主營業務的健身科技公司，擁有超過140萬會員，產品包括動感單車、跑步機和內容訂閲服務，分別售價1995美元、3995美元和39美元/月。

截至2021年6月30日，公司2021財年總收入達到40.22億美元，其中硬件收入貢獻超過78%。通過高端硬件、精良內容、社交附加豐富體驗，用户粘性較高，平均淨月度健身用户流失率不足1%。

若以此來看，Keep的模式與Peloton十分相似，這也是為什麼我們在上面用兩者的留存做了對比。

不過Peloton雖然貴為全球第一，但是在經歷2020年疫情下高速增長後，2021年增長逐步放緩。2021年以來，公司季度營收增速逐漸放緩，2022財年一季報同比僅增長6.24%，與2021同期232.41%增速相差甚遠，同時公司淨虧損達4.39億美元，虧損同比擴大790%。

圖源：國信證券

2019年9月，公司在美國納斯達克上市，發行價為每股29美元，估值為81億美元。疫情後健身房等人羣聚集場所逐漸被限制，線上健身發展加速，Peloton市值節節上升，最高市值超過400億美金，PS高點達到25倍。

但是進入2021年後，Peloton市值大幅下跌，現市值僅剩70億美元（3月11日收盤數據），尚不足2021年初市值的13%，PS估值也由2020年的25倍下降至3倍。

《華爾街日報》對此的評論是，Peloton做的生意是希望把動感單車從奢侈品變成大眾化的設備，“聽起來有點牽強”。更關鍵的是，健身是門“反人性”的生意——用户容易流失，如何在“反人性”的生意上薅出羊毛以及留住用户就成了拿下市場的關鍵。

Peloton的神話破滅，也讓大洋這端的Keep令人擔憂。在收入規模僅有Peloton的二十分之一、產品線及付費用户又遠不如Peloton的前提下，如何走出虧損魔咒，是擺在Keep面前的首要問題。

參考資料：

國信證券：《社會服務行業2022年3月策略暨KEEP招股書梳理》

國泰君安證券：《助力全民健身，Keep引領全球智能健身浪潮》

聲明：本文僅作為知識分享，只為傳遞更多信息！本文不構成任何投資建議，任何人據此做出投資決策，風險自擔。