沒想到，產業基金需要這樣做投後管理 | 資本市場_風聞

來源 | 母基金研究中心

視覺 | 張愛

責編 | 韓瑋燁

產業發展基金設立和運營分為“募、投、管、退”四個階段，現將產業發展基金在投後管理（“管”）階段的一些思考與大家分享（僅指參股項目）。

投資的成功需要“貝塔”，也需要 “阿爾法”，如果“投”是睿智的“貝塔”，那麼“管”就是勤奮的“阿爾法”。產業發展基金既要“募”得快、“投”得準，更要“管”得好。

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投後管理概念

投後管理是指產業發展基金與被投企業簽署投資協議後，基金管理人蔘與被投企業重大經營決策，對被投企業實施風險監控，為被投企業提供增值服務等進行的一系列管理服務行為。投後管理是產業發展基金設立和運營的重要組成部分，是“募、投、管、退”四階段之一，產業發展基金實施投資後至實現退出前的時間都屬於投後管理階段。**投後管理在“募、投、管、退”全流程中扮演的是“中場”和“後衞”的角色，**是持續時間最長，花費精力最多的階段。

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投後管理意義

投後管理能夠減少或消除潛在的投資風險，提升被投企業自身價值，增加產業發展基金投資收益。**做好投後管理有助於“募、投、退”三個階段的無縫連接，**從而實現快速募資、精準投資、有效管理、順利退出的良性循環。實施投後管理是產業發展基金規模化基礎上專業化分工的客觀需要，重視投後管理是產業發展基金運營理念迴歸的具體表現，強化投後管理也是塑造和提升基金管理人競爭力的內在要求。

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投後管理目標

產業發展基金運營的唯一目的就是退出，所有不以退出為目的的投資都是對LP的“背叛”。投後管理要促進資本增值，追求LP價值最大化。LP價值最大化雖然沒有時間限制，但產業發展基金有存續期，所以投後管理的目標就是**提高LP的資本收益率（DPI）和內部收益率（IRR），**找到最佳退出時機和時點，實現LP退出時的經濟效益和社會效益最大化。

投後管理的終極要義是提高重倉被投的估值，以估值衡量投後管理效果。

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投後管理內容

投後管理內容主要包括日常管理、風險監控、委派人員管理、增值服務等四個部分。

日常管理就是對被投企業開展財務和運營數據分析，進行定期評估、不定期走訪、資料收集和歸檔等工作。

風險監控就是對被投企業的發展和變化情況進行監視和控制，通過風險識別、評價、應對，達到及早識別風險、規避風險及消除風險的目的。

委派人員管理就是對產業發展基金委派的股東代表、董事、監事、高級管理人員等參與被投企業經營管理決策的行為進行管理。委派的股東代表和“董監高”要根據授權履職盡責，對委派方負責，同時要準確反饋被投資企業情況，確保委派方科學決策。

增值服務就是對被投企業提供有價值的增值服務。基金管理人可以利用其行業資源和投資經驗為被投企業賦能，主要為被投企業提供機制調整、戰略梳理、管理提升、行業整合、投融資建議、資本運作等增值服務。投後管理人員應具備行業判斷、財務分析、戰略諮詢、流程優化、技術改進等專業能力。目前，大部分基金管理人對投後管理人員能力要求趨高，投後管理人員專業水平良莠不齊，增值服務能力亟待提高。

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投後管理重點

**重點關注的內容：**主營範圍變更、重要人員任免、重大合同簽訂、重大投融資、對外擔保、財報異常、其他可能對被投企業產生重大影響的內容。

**重點關注的指標：**經營指標、管理指標、財務指標。經營指標主要包括業績指標與成長指標，如銷售額、淨利潤、網點建設、新市場進入等。管理指標主要包括公司戰略與業務定位、經營風險控制、公司治理、危機事件處理等。財務指標主要包括償債能力指標（資產負債率、流動比率、速動比率）、營運能力指標（應收賬款週轉率、存貨週轉率）、盈利能力指標（營業淨利率、淨資產收益率）等。

**重點關注的問題：**核心人員離職、重要客户流失、市場份額下降、支付延誤、行政處罰、法律訴訟、負債增加、利潤下降、企業家迴避接觸等問題。

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投後管理分工

投後管理有投資經理負責制、投後團隊負責制、投資+投後AB角制、問題導向分類制四種分工模式。

投資經理負責制即投前投後一體化，誰負責投資，誰就負責投後管理。投資經理既負責投前盡調、投中交易，也負責投後管理。這種模式通常被中小基金管理人或風險投資基金所用。該模式的優點是節省成本，信息反饋鏈條短，投資經理對項目情況比較瞭解，能有針對性地跟蹤和改進管理工作。同時，由於直接與投資經理的績效掛鈎，也便於考核。該模式的缺點是投資經理以投資為主，花在投後管理上的時間少，難以提供更深入的建議和管理提升支持，同時可能出現報喜不報憂、隱瞞問題等情況，且一旦投資經理離職，後續銜接可能存在脱節問題。

投後團隊負責制即投資經理投完之後將項目全部交給投後團隊，投資經理不再管理，投後管理全部由投後團隊負責。該模式要求建立全職的投後管理團隊，優點是投後管理工作可以系統化、專業化開展，投後服務能力較強，投後團隊對項目的判斷和應對更為專業，更有利於目標的實現，一般適用於大型或頭部基金管理人。該模式的缺點是投後團隊需要時間瞭解被投企業並取得信任，增加了溝通成本。另投後團隊未參加投資階段的盡調，對被投企業所在的行業理解不深，與被投企業很難建立共鳴。對基金管理人而言，人員成本也會相應增加。

投資+投後AB角制即投資經理負責“前台”類工作，包括聯絡溝通、資料收集等；投後管理人員負責“後台”類工作，包括指標分析、問題處理等。**該模式也是筆者認為最有效的方式。**缺點在於統籌投資經理和投後管理人員的分工協作、績效考核存在難度。

問題導向分類制即對於運轉正常的項目由投資經理負責，對於運轉不正常的項目則由投後管理人員負責，投後管理的主要職責是對被投企業進行優化或退出，將項目清算、回購、轉讓或者將有價值的資產處置等。該模式的優點是可以進行專業分工、分類管理。缺點在於可能造成投後管理力量的分散，不利於統籌高效使用人力資源。

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投後管理報告

投後管理報告分為定期報告和專項報告。

**定期報告****分為月度、季度、半年度、年度報告，**但綜合考慮效率、團隊人員配置及投後信息更新的及時性等情況，筆者認為定期報告應以季度或半年為宜。季度或半年報告中，應包括被投企業上季度或半年度投後會議關注事項落實情況、財務主要指標變動分析評估情況、所屬行業發展情況和提請本期投後關注事項等內容，反映被投企業的主要經營活動情況和財務狀況。

專項報告指的是出現投後管理重點關注的內容和問題時提交的報告。專項報告應描述事實、分析影響、提出建議。

形成投後管理報告後，應及時召開投後管理會議，對被投企業進行動態評估和適時分類調整，並採取相應的投後管理對策。

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投後管理關鍵

產業發展基金與被投企業簽署的投資協議中一般會有“對賭”條款， 內容主要包括未來利潤承諾、IPO上市及被併購安排、現金及股權補償、股權回購等。這些條款對於產業發展基金來説就是維護自身權益的“緊箍咒”，一旦失靈，就會完全被動。故“對賭”條款不能隨便中止，應客觀分析，謹慎操作。

被投企業申報IPO時，是否必須中止“對賭”條款？證監會解釋為：投資發行人約定“對賭”協議等類似安排的，原則上要求發行人在申報前清理。**但同時滿足以下要求的可以不清理：**發行人不作為“對賭”協議當事人，“對賭”協議不存在可能導致公司控制權變化，不與市值掛鈎，不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的，發行人可以攜“賭約”申報。

但從目前A股IPO實務案例看，**被投企業為了提高上市概率，業界基本是採取中止措施。**一般產業發展基金會和控股股東約定：“對賭”條款自被投企業向證監會遞交上市申報材料時中止。在實例中被投企業往往會以申報IPO為由，要求過早中止“對賭”條款，條款中止後，如果被投企業未能順利啓動申報IPO，產業發展基金則會失去維護自身權益的“緊箍咒”，故投後管理關鍵要精準把控“對賭”條款中止的時機和時點。

基金管理人的認知能力導致了投後管理的平庸，而要改變這一現狀，需要堅持長期主義和專業化原則。

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投後管理現狀

大多數基金管理人存在重投資輕管理的問題，認為“九分投一分管”，被投企業發展得好不好，在投資的那一刻便基本確定了，與投後管理關係不大，這種觀點是錯誤的。這些基金管理人投後管理意識淡薄，投後管理團隊弱小，投後管理能力薄弱，投後管理經驗缺乏，退出更是聽天由命。投後管理人員被動解決問題居多，主動發現問題、主動提供服務更少。主要表現在：

**被動型投後管理居多。**一些基金管理人在完成投資後很少主動與被投企業聯繫，每年僅定期收集被投企業的財務報表和參與股東會、董事會、監事會。

**忽視投後管理。**意識不到投後管理對提高退出比率和收益的價值，意識不到投後管理對及時發現問題、解決問題、規避投資風險的重要性，投入時間不足，投入人力不多，動態監控不夠。

**投後管理團隊專業化程度低，資源配置不足。**投後管理未形成規範化、標準化的模板和專業化、制度化的流程。在人力資源配置上，募資人員多、投資人員其次、管理人員最少，且為了節約成本很少聘請第三方專業機構。

**不以退出為目的或無法實現順利退出。**不少基金管理人對於被投企業如何制定退出策略，實現順利退出缺乏整體考慮，也不善於覆盤和評估每個項目的退出時機、退出方式、退出時間點等。

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投後管理原則

綜上，投後管理應堅持以下“十原則”：

**（1）客觀性原則。**投後管理要通過正常渠道收集資料和獲取信息，如實反映被投企業現狀，客觀評估被投企業，確保準確無誤、真實可靠、有據可查。

**（2）全面性原則。**投後管理要求從多方面、多角度、多層次收集資料和獲取信息，全面、完整分析被投企業。

**（3）持續性原則。**投後管理是一項連續性、一貫性的工作，投資完成後，要及時開展投後管理工作，嚴格落實投後管理各項要求，堅持定期實地檢查和不定期突擊抽查相結合，保持投後管理的持續有效。　

**（4）謹慎性原則。**投後管理必須高度重視任何可能對投資造成不利影響的風險因素，及時採取有效措施化解或最大程度降低風險。

**（5）及時性原則。**投後管理要按規定及時開展各項投後檢查、管理工作，發現問題應及時進行預警提示、採取風險處置。

**（6）“四眼”原則。**也稱“雙人”原則，投後管理必須雙人（或以上）共同進行，雙人（多人）簽字，交叉審核，相互監督。

**（7）覆盤原則。**形成投後管理覆盤習慣，定期進行成功案例和失敗案例覆盤研討，組織企業家、律師、會計師等開展交流，吸取教訓、分享經驗。

**（8）適度原則。**投後管理要掌握好度，避免過猶不及，既能滿足監控的要求，又不過度干擾被投企業正常的經營管理秩序。

**（9）決斷原則。**在投後管理階段，若出現重大風險事項，應當機立斷，及時啓動”對賭”條款約定的保障機制，以免貽誤戰機，必要時應立即啓動司法程序，避免發生道德風險，切實維護“LP”權益。

**（10）人性化原則。**產業發展基金與被投企業以及其大股東的根本利益是一致的，在投後管理階段應做到人性化，做有温度的管理人，正確看待企業經營業績的波動，客觀分析企業業績波動原因，避免機械操作，過度反應。

投資正確後，管理則為王。**投後管理要堅持長期主義、專業化原則。**社會公平之處在於，一旦你的認知和擁有不匹配，社會就有100種方法“收割”你，直到“匹配”為止。