瑞爾齒科IPO：對賭輸到“資不抵債”高端牙科並不賺錢_風聞

對於“謹慎！”這個詞，恐怕沒有人比瑞爾齒科創始人鄒其芳的感受更深刻了。2021年4月，有媒體在給鄒其芳做專訪時問到“瑞爾創辦22年來，在您身上發生的最大變化是什麼？”

鄒其芳答到，“可以從兩個層面來講，一個變化是説做企業越來越謹慎；另一個是對變化更包容了”。

回顧瑞爾齒科發展過往後才知這句話背後有何種深刻意義。早在瑞爾集團成立之初，鄒其芳就曾喊出過“三不”口號：急功近利的投資者不要，對賭協議不籤，5年內不做加盟。

從這三句口號中可以看出，在瑞爾集團發展早期，鄒其芳其實是尋求穩健經營的。但是，後來一切都變了，在資本的圍獵場上，鄒其芳不甘於旁觀，籤對賭引入資本大佬，結果對賭失利，差點就葬送了自己辛辛苦苦一手創辦起來的企業。

對賭輸到“資不抵債”

瑞爾集團成立於1999年，定位高端醫療服務，專門為中產階級和高收入人羣提供全科及專科口腔醫療服務。據弗若斯特沙利文的數據，2020年瑞爾集團已經成為中國最大的高端民營口腔醫療服務提供商。

然而讓人意想不到的是，這家號稱中國最大的高端民營口腔醫療服務提供商剛經歷了一場“生死劫”。

正如前文所説，在瑞爾集團成立早期，公司創始人鄒其芳採取比較保守的經營策略，但是自2010年開始這種狀態就被打破了。

2010年1月1日，瑞爾集團發起A輪融資，凱鵬華盈和啓明創投為投資方，投資金額為2000萬美元。此後瑞爾集團相繼完成了B輪C輪D輪E輪融資，融資金額近4億元，投資方包括淡馬錫、高盛集團、普思資本、高瓴資本等多家機構。

截至招股書披露，淡馬錫持有瑞爾集團10.88%的股份，高盛通過旗下的2家公司合計持股8.24%，凱鵬華盈(KPCB)通過旗下的3家公司合計持股6.36%，啓明創投通過旗下的3家公司合計持股5.53%，高瓴資本持股5.13%。

作為條件，瑞爾集團與投資方簽下對賭協議。根據約定，瑞爾集團如果再2020年12月31日前未能成功上市，A輪至D輪優先股的任何股東可通過書面通知要求公司贖回。

最終瑞爾未能如期完成IPO，上述可轉換可贖回優先股確認為流動負債。公司的流動負債從2019年末的1.53億元一下增至2020年的27億元。

截至2021年9月30日，瑞爾集團總資產為28.69億元，總負責規模為57.80億元，賬面上出現了資不抵債。

2021年1月，瑞爾集團與投資股東雙方協議將上市截止日期順延到了2021年12月31日。截至目前，瑞爾仍未能成功上市，不過上市也只剩臨門一腳。截至2022年3月14日，瑞爾已經完成招股，並預計3月22日在港交所掛牌上市。

被對賭協議壓得快喘不過氣了的瑞爾可算是鬆了一口氣，然而業績並不好看的瑞爾即便成功闖關，恐怕難逃被投資者“用腳投票”的命運。

高端牙科並不賺錢

看牙越來越貴，種一顆牙動輒花費上萬元，種一口牙等於縣城一套房，這是中國牙科的普遍現狀，其暴利程度可見一斑。不過，在瑞爾的財報上卻看不出牙科的應有的暴利樣。

成立二十餘年，作為中國最大的高端民營口腔醫療服務提供商，瑞爾至今仍陷在虧損的泥淖裏。

2019至2021財年，瑞爾的營業收入分別為10.8億元、11億元和15.15億元，年內虧損則分別為3.04億元、3.26億元、5.98億元，三年共虧了12.28億元，增收而不增利。

再看毛利率，2019年至2021財年，瑞爾的毛利率分別為15.2%、10.1%與24.1%，這樣低的毛利率不及已經上市的通策醫療一半，甚至連温州牙科都不如，2020年通策醫療毛利率為45.17%，温州牙科毛利率為54.4%。

看來站在產業鏈頂端的瑞爾並沒有想象中賺錢。那麼，瑞爾的錢都花去了哪裏？

根據招股書，2019年至2021年，瑞爾的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元，佔總收入的比例分別為84.8%、89.9%、75.9%。

其中，最大的成本開支來自僱員福利開支，佔比始終保持在50%以上，同期分別為4.63億元、5.02億元、5.85億元。另據資料顯示，2019財年至2021年財年，瑞爾每名全職牙醫的平均收入分別為137.67萬元、128.79萬元與187.48萬元。

意味着賺錢的其實是牙醫而不是牙科診所。瑞爾在招股書中表示，由於目前牙醫的短缺，公司已經並預計將繼續為牙醫提供更有競爭力的報酬。

但這並不是導致瑞爾不賺錢的唯一原因，因為牙醫短缺是牙科醫療機構都普遍面臨的難題。

同一時間赴港上市的牙科醫療機構牙博士在2018年到2020年毛利率分別為52.7%、53.8%及55.5%。同樣，中國口腔醫療集團對應毛利率也分別為56.2%、54.4%、59.9%，均遠遠高於瑞爾的毛利率。

所以，導致瑞爾常年虧損恐怕還另有其因。打一出生瑞爾就定位高端市場，主打為中產階級和高收入人羣提供高端醫療服務，經營場所基本上都開一二線城市最繁華地段，其經營成本自然居高不下。

但是口腔疾病的發病率並不與擁有的財富成正相關，相反在下沉市場由於衞生條件較差以及人們健康意識相對不足，口腔疾病的發病率更高，市場需求更廣。而在一二線城市，醫療資源豐富，即便是中產階層，公立醫藥恐怕也首選。

由於戰略定位的問題，瑞爾陷入規模不經濟，店開得越多，虧損越多，市場拓展舉步維艱。2017年在D輪融資發佈會上，瑞爾曾對外宣佈計劃在未來5至8年達成“千店計劃”，結果4年時間過去僅新開出30家。