三一重工：成龍頭易，撼週期難_風聞

行業週期疊加經濟週期，想要熨平波動不是一件容易的事情。

工程機械設備是製造業一個重要的子行業，產業內關聯度高、吸納就業能力強、技術資金密集。這個行業，不僅僅關乎到基建、礦山等重大工程，也影響到地產、公共設施等民生問題，被視為國之重器。

在眾多的工程機械企業中，三一重工（600031.SH）是第一批跨海出國、將中國製造的名片輸出海外的代表性企業之一，集眾多美譽於一身。

如混凝土機械全球第一名，挖掘機中國第一名、中國首家“破千億”的工程機械企業，中國申請及授權專利最多的工程機械企業、2020年“最受讚賞”的中國企業等。

然而，與縈繞在身邊的光環相比，三一重工在二級市場上的表現卻判若雲泥。

自2021年2月18日開始，三一重工便開啓了單邊下跌，股價從47.33元一路下跌到16.50元，跌幅超過65%。

在股吧裏，股民們通過對三一重工改名，生動還原了股價暴跌的過程：先改成“二一重工”，再跌就改成“一一重工”。

翻開三一重工的朋友圈發現，股價大幅下跌並非個案。起重機龍頭中聯重科（000157.SZ）期間跌幅超過55%，破碎錘龍頭艾迪精密(603638.SH)跌幅超過60%，液壓缸泵龍頭恆立液壓(601100.SH)跌幅同樣超過60%。

如此看來，整個工程機械行業均陷入了大幅下跌的泥潭。一個最直接的推斷是，行業的基本面出現了問題。

01 工程機械處於弱週期中

挖掘機，工程機械中最核心的設備。從毛利率看，以三一重工為代表的挖掘機毛利率常年在30%以上，混凝土機械毛利率在25%左右，鏟運機械毛利率在20%左右。

2019年全球挖機價值量，在工程機械行業中佔比高達58%，作為核心機種地位，仍在持續強化。

可以説，研究工程機械行業，先研究挖掘機。

以對近10年挖掘機的當月銷量同比增長分析來看，2016年5月至2021年4月，長達五年的時間裏，挖掘機行業基本處於一個上升週期中。

尤其是2020年03月數據出現了一個小高潮，挖掘機銷量同比大幅增長。

然而，市場變化風雲莫測，2021年5月至今，挖掘機銷量已經連續9期同比下滑。毫無疑問，現階段挖掘機正處於弱週期。

同理，工程機械，這個典型的週期行業，如今也面臨着回潮期。

數據來源：同花順iFinD

02 大幅增長與回落之謎

究竟是何原因，導致工程機械銷量大幅增長而後連續下滑呢？我們先將時間線拉回到2020年3月。

在此之前，受疫情影響，挖掘機銷量連續出現下滑。直到2020年3月，國內疫情得到有效控制後，工程機械設備的補償性需求開始快速釋放，疊加國家加大逆週期調節力度，基建投資持續上行。

二者共同作用大幅提升了工程機械設備需求。2020年我國工程機械主要產品合計銷量147.53萬台，同比增長29.6%。

此外，工程機械行業更新換代亦是本輪行業景氣度上升的重要因素。

通常情況下，工程機械產品的壽命週期約為8到10年，上一輪銷售高峯集中在2008至2011年，各產品銷量均在2011年達到頂峯。因此，2016至2021年為其存量產品的淘汰和更新換代高峯期。

以挖掘機為例，自然更新需求很大程度上帶動了2017和2018年銷量。據統計，期間分別同比增加99.52%和44.99%，2019年增速放緩降至15.87%。

2020年新冠肺炎疫情恢復後，各地工程項目開始復工復產，使得需求迅速釋放，全年挖掘機銷量同比大幅增長39.0%。

顯而易見，疫情使得工程機械設備的需求延緩，而疫情後堆積的需求開始爆發，造就了2020年高增長的現象。

除挖掘機外，汽車起重機、裝載機、壓路機和混凝土泵車等其他產品的生命週期在10年左右，滯後於挖掘機，因此其更新需求亦晚於挖掘機。

整體來看，工程機械自然更新換代高峯已接近尾聲，預計未來1到2年內仍將有一定規模的自然更新換代需求，但已然無法為高增長提供保障。

市場增量需求減少，或將使得行業增速放緩，預計2022年工程機械行業景氣度將有所回落。

影響挖掘機需求的因素，除了本身的產業週期外，還有來自下游的需求。

工程機械下游主要是基建、房地產、礦山和其他，需求佔比分別為 45%、 20%、20%和 15%。

顯而易見，下游最大的拉動力便是基建需求。

短期來看，2021年公共財政預算支出，較去年同期僅小幅增長1.8%。2021年《財政預算（草案）》報告重點指出，要“加大對保就業、保民生、保市場主體的支持力度”、“確保基本民生支出只增不減”。預計流向基建領域的部分有限。

另外一個重點在於房地產。2020年下半年開始，伴隨着房地產市場過熱，行業調控方向有所轉變。

開始以“房住不炒”為主基調進行“因城施策”，相關部門相繼出台了“三道紅線”、“集中供地”等政策。據悉，只有20餘家企業滿足“三道紅線”的指標要求。

房地產企業融資政策逐漸縮緊後。帶來的最直接的影響，體現於房企土地購置面積。2021年6月房地產行業土地購置面積同比減少18.27%。

各大房企現在大部分處於回籠資金、降低負債的階段，由於土地款項支付具有滯後性，短期內，預料房地產投資增速將保持強韌，年內房地產投資復甦趨勢將不會受到太大影響。

但中長期來看，融資政策收緊的影響，將逐步從土地購置向後端傳遞，未來依靠房地產新開工面積大幅增加，拉動工程機械需求的邏輯並不可靠。

隨着“房住不炒”的觀念在市場中逐漸形成共識，未來 3-5 年資金大幅湧向房地產領域的可能性不大，房地產行業未來將保持低速增長趨勢。

受房地產需求較弱和基建增速放緩影響，2021年全年挖掘機銷量為34.28萬台，同比增長4.63%，增速低於全年10%增長預期。

03 熨平週期的增長點

挖掘機市場國產替代較晚，外資品牌市場佔有率30%-40%，而混凝土機械、裝載機、推土機已基本完成國產替代，比如大家熟悉的卡特彼勒、小松等，仍舊佔據挖掘機全球市佔率前兩位。

從全球挖掘機需求來看，中國份額僅佔全球的22.8%，海外市場是國內的三倍多。

根據中國工程機械工業協會的最新數據，1月各類挖掘機銷量為1.56萬台，同比下降20.4%， 其中內銷8282台，同比下降48.35%；出口7325台，同比增長105%。

各類裝載機銷量為0.76萬台，同比下降14.8%，內銷4117台，同比下降38%；出口3481台，同比增長52.2%。

從2022年挖掘機銷量情況來看，有喜有憂。憂的是，可以明顯看出國內需求疲軟。喜的是，海外需求旺盛，國內企業出口大幅增長。

數據揭示了國內工程機械企業綜合競爭力提升和海外市場需求回暖，海外市場有望成為國內工程機械行業的有效驅動力，有助於平滑國內工程機械的行業週期。

目前，國內品牌在全球市場佔據的份額較低，出口業務仍有很大發展空間，未來在國內市場增量需求減少的預期下，出口有望成為行業發展的重要驅動力。

但同時，考慮到北美、澳洲等地貿易政策多變，未來工程機械企業海外市場拓展，仍面臨較大不確定性。

工程機械行業除了提升海外出口貢獻增長點外，以下幾方面同樣存在着增量需求。

其一，環保、限超政策趨嚴，臨近標準執行日期，有望縮短工程機械的更新週期，增加新的需求。

2021年7月重型柴油車（混凝土攪拌車、泵車、汽車起重機等）國六標準實施、2022年12月非道路機械（挖掘機、裝載機、攤鋪機等）國四標準實施，都在加速行業更新替換進程。

假設國四標準實施不影響國三挖掘機使用或國三挖掘機可通過改裝方式達標新的排放標準，僅考慮國一、國二挖掘機存量更新情況。

據業內人士計算，總價值仍然有4500億元以上。國一、國二排放標準工程機械設備，當前最低估值在1.1萬億元以上。

其二，挖掘機的全能性也構成了一定的增量需求。挖掘機可以兼有推土機、裝載機、起重機等功能，對其他工程機械和人工，均有一定替代性，65%-70%的土石方作業是由挖掘機完成的。

2010 年至 2019 年，全球挖機銷量行業佔比從 44%，持續提升至接近 60%，增速較快。

其三，小挖（7-15t）、微挖（≤6t）提振需求。

2020年歐美日等發達地區微挖佔比50%以上，中國還不到30%，隨着建築業用人成本提升，小型化成為未來趨勢，預計小挖替換人工，將成為行業長期最核心驅動力之一。

然而，紙上所談終覺淺，絕知此事需躬行。在實際走訪調研後，發現結論還是需要再完善。

以挖掘機為例，在之前的預測中，國內多數機構對老化自然淘汰和國六標準帶來的更新換代預期過於樂觀。挖掘機作為重資產設備，折舊率極高，不到10年，價值幾十萬、幾百萬的設備便計提完畢。

根據筆者的實際走訪和經驗來看，實際上更新換代根本沒有那麼快，多數工地上看到服役超過10年、甚至15年、20年的設備，超過折舊年限的設備才是分包的利潤所在。

因此，老化自然淘汰和國六標準帶來的更新換代，並不一定如分析師計算得那樣樂觀。

另一方面，受居住條件和生活習慣所致，國外家庭用微挖，小型挖機更為普及，增量主要在海外側。

04 尾聲

長久以來，基建投資是逆週期調節的重要工具，翻看歷史數據可以發現，基建投資與房地產增速呈現明顯的負相關關係，更多是作為對沖地產下行週期的調節工具。

新冠疫情反覆，國際格局變幻莫測，實現2022年5.5%的經濟增長目標困難重重。在房地產行業未來保持低速增長假設下，通過調整基建投資來實現穩增長的目標，預計將是重要手段。

因此，對挖掘機乃至於工程機械設備的需求也不必過於悲觀。