一年賺21億卻只盈利1個億，雍禾醫療難挖出禿髮金礦？_風聞

近年來，程序員的頭髮成為了一個梗。因為頻繁加班、生活不規律，髮際線後移的年齡越來越早。脱髮的“程序員”們推動了植髮養髮醫療機構增多。

2021年12月13日，“植髮第一股”雍禾醫療登陸港交所。

2022年3月24日，雍禾醫療公佈了上市後第一份成績單——截至2021年12月31日止年度的業績公告。

作為國內植髮醫療領域的龍頭，雍禾能否在這條快速發展的賽道中行穩致遠？

受益發際線“焦慮”，帶動營收增長

根據財報，截至2021年12月31日，雍禾醫療實現營業收入人民幣21.69億元，同比增長32.4%。

雍禾醫療的收入增長主要受益於兩個方面：一是毛髮醫療服務行業快速發展；二是醫療養固服務業務收入上漲。

首先，近幾年中國毛髮醫療服務行業發展較快，主要受益於需求的增長。

北京大學人民醫院皮膚科統計數據顯示，20歲以上的男青年，約25%都有着不同程度的脱髮；到了50歲，這一比例升高到50%。

得益於此，毛髮醫療賽道迅速發展。根據弗若斯特沙利文數據，中國毛髮醫療服務市場2020年的規模為人民幣184億元，預計以複合年增長率22.3%的速度於2030年增長至人民幣1381億元。

伴隨着行業增長，雍禾醫療過去三年收入持續增長。官方數據：雍禾醫療2018年總收入為9.34億元；2019年為12.2億元，同比增長31.1%；2020年為16.4億元，同比增長33.8%。

根據東吳證券觀點，作為標準化程度相對較高的輕醫美機構，植髮機構可複製性較強，頭部植髮機構雍禾醫療的門店數量和收入規模均領先於綜合型醫美機構。

除了上述宏觀層面的原因，從雍禾具體業務方面來看，營收增長主要是由於植髮醫療手術人次增加，以及醫療養固服務業務發展較快。

根據財報，雍禾醫療2021年植髮業務收入為15.65億元，較上年增加10.8%。截至2021年12月31日止年度，接受公司植髮手術的患者人數為58464人，較上年增加15.3%。

相對雍禾發展最早、佔比較高的植髮業務，醫療養固服務業務2021年收入為5.82億元，較上年增加173.1%。營收佔比從2020年的13.0%上升到26.8%，為雍禾營收增長創造了更多新增量。

醫療養固服務收入的增長主要是由於雍禾旗下史雲遜醫療養固業務快速發展。2021年史雲遜醫療養固患者人數為約10.53萬人，較上年增加約4.62萬人，人均消費從2020年3606.0元升至2021年5531.0元，帶動了營收增長。

如果只看營收，雍禾醫療這份成績單顯然不錯，但是雍禾2021年業績的一大問題卻是增收不增利。

營銷成本上漲，難解低淨利

根據財報，2021年雍禾醫療毛利為人民幣15.80億元，同比增長29.3%；但税後利潤由2020年的1.63億降至2021年的1.20億元，同比減少26.4%。

為何雍禾毛利增長，淨利卻沒有提高？

雍禾一個顯著的問題就是毛利率較高，但淨利率偏低。

雍禾的毛利率並不低：2018年為7.02億，佔收入75.1%；2019年為8.89億，佔收入72.6%；2020年為12.22億，佔收入74.6%；2021年為15.80，佔收入72.9%。

這個毛利率在整個醫美機構行業中都處於較高位置。2021年前九月，素有“牙茅”之稱的通策醫療的銷售毛利率為47.96%；“眼茅”愛爾眼科銷售毛利率為52.31%。

可是雍禾2021年淨利率只有5.5%，而同年前九月，通策醫療淨利率為33.01%，愛爾眼科淨利率也有18.73%。

據公告所説，雍禾淨利潤下降主要是由於上市產生費用及新建院部等發展開支所致。

但雍禾的淨利率在2020年同樣只有9.97%，且經調整純利率在2020年、2021年分別為8.33%、8.35%，扣除非經常損益後基本沒有變化。

港股研究社認為，導致雍禾醫療淨利率難以提高的主要原因是營銷成本過高。

根據財報，雍禾醫療2021年醫療銷售及營銷開支為10.73億元，佔營收比重為49.5%。

且2018年到2020年，雍禾醫療銷售及營銷開支佔營收比重分別為49.6%、53.1%、47.6%。

也就是説，過去四年，雍禾醫療每年把營收的一半用於廣告和銷售上。過多的營銷費用擠壓了雍禾的盈利空間，而且這個問題是植髮行業的通病。

根據東吳證券觀點，行業尚處於認知建立期，銷售費用投入較大。

深層次的原因是毛髮醫療行業集中度較低，規模效應不明顯。頭部玩家想要擴大品牌影響力和店鋪口碑，也要付出較大代價。

根據山西證券研究報告，2020年國內進行植髮手術僅為51.6萬例，滲透率不足0.5%。截至2020年，雍禾植髮、碧蓮盛植髮、大麥植髮、新生植髮四大連鎖民營植髮機構營收合計佔植髮市場23.9%。

最頭部的四大玩家只佔市場份額不到四分之一，加上植髮行業整體口碑一般，營銷開支常年難降就不難理解了。除了淨利率較低，雍禾醫療有哪些考驗？

多重風險因素下，雍禾醫療難挖禿髮金礦？

雖然毛髮醫療賽道持續增長，但“雍禾醫療”們想要挖掘這座金礦仍然面臨一些難關。

比如：山西證券認為風險因素包括：

1.行業受政策監管影響風險。植髮行業屬於醫美子行業，近期衞健委、藥監局等部門接連出台相關法律法規規範醫美行業經營，若政策收緊或對植髮行業規模和營收產生較大影響。

2.醫療人員不足風險。培養正規植髮醫生耗時5-8年，行業快速擴張可能會造成合格醫護團隊緊缺。

3.客流不及預期風險。植髮基本屬於一次性消費，復購率幾乎為零，主要依靠營銷渠道獲客。

4.市場競爭加劇風險及門店擴張不及預期風險。植髮技術持續更新換代，新加入者進入行業、掌握最新技術加劇行業競爭；資金投入、門店選址、醫護團隊建設不及預期將影響門店擴張進程。

港股研究社重點分析以下三大風險因素：營銷費用高昂但效率較低的風險；品牌口碑下滑的風險；疫情影響正常經營的風險。

首先，為了探尋雍禾醫療的營銷費用為何高企不下。港股研究社簡單搜索了一下：

來源：地鐵廣告網

來源：知乎

根據雍禾去年的招股書，雍禾醫療營銷渠道比較多元。除了與百度合作展開以搜索引擎為基礎的推廣外，公司還與微博、B站及抖音等大型社區網站及線上社區進行積極合作。

另外，地鐵廣告網顯示雍禾在多城市地跌上做了硬廣。

但2018年至2021年，植髮醫療業務板塊的收入增速低於同期銷售及營銷開支的增速，營銷投入的轉化率可能不夠高。

除了營銷較多而效率一般，雍禾的過度營銷還可能影響品牌口碑。

來源：黑貓投訴

黑貓投訴顯示，2020年10月至2021年2月，關於“雍禾植髮”的投訴一共17條，其中有9條與虛假宣傳有關。

不當的宣傳策略很可能給雍禾帶來口碑下降的風險，新客户增速或許會受到影響。

最後，2022年反覆的疫情形式可能會對雍禾、碧蓮盛、大麥以及新生等醫療機構造成一定負面影響。

根據財報，2017年7月下旬以來，受疫情影響，雍禾醫療11家醫療機構暫時關閉或限制客流量，3家新建院部被推遲。

結語

國信證券於3月25日發表研報稱：上調公司2022-2023年歸母淨利潤預測至1.86 億元/2.63億元，對應PE分別為28.2/19.9倍，維持買入評級。

國盛證券於3月25日指出：基於公司年報表現，我們預計公司2022-2024年分別實現營收27.76/36.12/45.52億元，同比增長28.0%/30.1%/26.1%，對應PE分別為24.0/17.6/13.4倍，維持買入評級。

德邦證券於3月23日稱：預計21-23 年淨利潤分別為1.12億/2.13億/3.06億，對應PE分別為47.9X/25.2X/17.5X，首次覆蓋給予增持評級。

綜上，三家最新給予雍禾醫療評級的機構平均估值為33.37倍，而目前雍禾醫療市盈率（TTM）為42.65，高於機構預測。也許，外界還需要對雍禾的股價保持一些耐心。

另外，雖然在上市之路上拔得頭籌，雍禾醫療的龍頭地位並不穩固。據經濟觀察報消息，新生集團聯合創始人張通表示，新生植髮有上市計劃，但還沒有明確時間表，大麥、碧蓮盛等頭部玩家們或許也有相關計劃。

面對競爭對手的追趕，疫情的反覆，營銷效率下滑，在這條長坡厚雪的毛髮醫療服務賽道上，雍禾醫療能否行穩致遠？

來源：港股研究社