閲文的2022：重裝上陣_風聞

就今天350億港幣的市值和15倍的動態市盈率而言，閲文無論從業務基本面，還是從未來的想象空間來看，都已經開始展示出了越來越誘人的投資賠率。

以任何標準而言，閲文集團（00772.HK），都是一家很特別的公司。

一方面，閲文旗下平台起點中文網，是網絡文學的開山鼻祖，也是付費閲讀商業模式的締造者。今天這個領域裏所有的同行，都是起點早期探索的受益者。

另一方面，自2017年香港上市之日起，閲文集團的線業務裏最核心的一個KPI：月度付費用户數，長期穩定在千萬上下。

在對手大肆燒錢、免費閲讀異軍突起、短視頻擠佔時長的不利局面下，不但大盤穩若磐石，ARPPU更是持續增長。從18年的24.4元一路提升到如今的39.7元，三年多增長了63%。

與此同時，面對異軍突起的免費閲讀模式，閲文並沒有抱殘守缺，消極應對。反而以攻為守，主動擁抱新的市場增量，截止2021年底，閲文的免費閲讀渠道的DAU高達約1500萬，比一年前增長了50%。

在付費+免費的雙輪驅動之下，2021年閲文平台全年MAU高達2.5億，在線業務收入突破53億元，全年新增70萬作家和120萬部作品，顯示出了強大的業務護城河與增長潛力。

除了在線業務的基本盤之外，在以網絡文學為基石，以IP開發為驅動力，開放性地與全行業合作伙伴共建IP生態業務矩陣的“大閲文”戰略指導下，閲文將IP價值升維重新梳理為三個層次：

從原先的IP授權，進化到IP可視化、IP商品化和IP跨代際流傳，這讓閲文具備了前所未有的想象空間。

01 基本盤的第二增長曲線

在當下免費閲讀模式大行其道的市場環境當中，閲文依靠紮實的內容儲備和強悍的運營能力，保證了付費收入基本盤的穩定。通過ARPPU值的不斷提升獲得了正向增長，這是所有同業都望塵莫及的一份穩健。

而在免費閲讀方面，閲文具備自身極具特色的內容打法。如推動《斗羅大陸》等一批經典付費作品通過開通免費渠道或由原來的付費模式轉為免費模式，並與QQ瀏覽器等億級渠道合作，在短時間內為閲文吸引了海量的免費用户。

這種基於內容+渠道雙引擎驅動的發展模式，絕非競爭對手通過燒錢可以匹敵。

未來兩年，如何進一步提升網絡廣告的收入貢獻，會是閲文財報中一個夯實在線業務多元組合的看點。

然而，廣告收入並不是把海量用户轉化為收入的唯一路徑，甚至，可能都不是未來的主要路徑。

巨量的用户基數，已經越來越成為閲文在線業務的核心基礎。未來閲文這部分業務增長的關鍵並不在於用户究竟有沒有為閲讀小説付錢——畢竟只要用户還在看書，總有更好的辦法賺到錢。

02 版權運營的化繭成蝶

2021年全年，閲文來自於版權運營及其他業務的收入為33.6億元。

如何看待這個成績？

曾幾何時，閲文在用一種粗糙而原始的方式對待IP開發：也就是把IP授權單純的當成是一種二次變現的手段。

一部小説，在文字階段積累了用户基礎，產生了巨大的人氣之後，通過IP授權的方式，授權第三方改編影視劇或者遊戲，把讀者羣體的商業價值進行二次開發和變現。

本質上，這種方式瞄準的仍然是閲讀文字作品的那部分讀者，相當於把IP運營當成是一種二次收費模式。

這種粗放式的IP經營模式，很快便顯現出了問題：

比如2020半年報提到的，閲文還缺乏一種機制和自上而下的規劃來推動構建以IP為中心的內容和運營策略。

展開來講，也就是由於各個開發環節沒有協同，改編內核不統一， “人設打架”經常發生；很多IP被盲目開發，沒有長線規劃，讓IP價值被白白消耗。

基於熱門小説改編的影視作品，如果在演員選擇和劇情設定上過於放飛自我，跟原作大相徑庭，甚至掛羊頭賣狗肉。

那麼，一方面原著讀者的感情大受傷害。另一方面沒有接觸過原著只看過影視作品的受眾，對原著及其作者的印象也會被大大的拉低，造成IP的生命週期的縮短。

這個問題的本質，其實是取決於，究竟把IP看成是一次性的、可供消耗的資源，還是一種能夠長期持續產生價值的無形資產。

當漫威的漫畫改編成電影和遊戲，整個漫威宇宙的估值其實是不斷提升的；而當國內的一些熱門IP影視化，就意味着這個IP的口碑即將迎來不可修復的坍塌。長此以往，哪種方式更好，一望便知。

應該説，閲文以國際版權巨頭的進階之路為學習對象，打造IP演進工業體系的思路是比較明確的，也願意為此支付代價。譬如上市之後收購新麗傳媒，看重的其實是影視製作公司將IP影視化的能力。

但仔細思考就會發現，從文字化的網絡文學IP，到電影電視劇這類影視作品，其實中間的轉化邏輯是值得商榷的：中間缺少了一環，即中國IP價值如何呈現，既要滿足資本市場增長需求，又要有長期的產業思維。

回想一下好萊塢以及日本的許多經典IP，往往是經歷了“漫畫>動畫>影視+周邊”這樣的一個完整轉化過程。先通過製作成本相對較低的漫畫載體，具象化劇情設計和用户喜好，避開了對用户口味把握不準的雷區。

然後通過動畫的載體將用户羣進一步擴散到非漫畫羣體，形成人氣爆款之後，再通過影視（劇場版）、周邊（手辦、授權商品）等各種方式進一步釋放商業價值。

然而對於閲文來説，一百個人心中有一百個哈姆雷特，文字作品的視覺化本身就是一個巨大的跨越。

另一方面，像新麗傳媒這種影視製作公司，其核心製作能力既不指向漫畫也不指向動畫片，而是指向成本更高、容錯性更低的真人影視作品。

面對着閲文IP的汪洋大海，卻並不具有趁手的捕魚工具，雙方的整合遠不如最初期望的那般順利，也給股價帶來了很長一段時間的壓力。

好在，閲文最終還是理清了頭緒，即前文提到的IP升維：IP可視化階段通過多種媒體形式使得IP觸達至更廣闊的羣體並形成對原著小説的反哺效應。

IP商品化把IP落成實體，讓好故事“觸手可及”；IP跨代際流傳打造擁有持久生命力的IP，讓好故事生生不息。

在這樣一種清晰的思路的指導下，閲文的IP面向可視化商業場景的路是率先走通的。

無論是網文漫改計劃，還是在自制動畫作品上的發力，其實都是在閲文原有的IP池和新麗傳媒這種大成本的影視製作團隊之間搭橋的過程。

讓IP池裏的優質資源，通過相對低成本的漫畫和動畫，一步步篩選，最終把商業潛力最大、用户基礎最好的IP篩出來進行影視開發，這就確保了影視化環節的成功率和收益水平。

於是，在“大閲文”戰略的指引下，我們既看到了《人世間》、《雪中悍刀行》的熱播，《這個殺手不太冷靜》的票房飄紅，也看到了《鬥破蒼穹》和《星辰變》的備受追捧。

還包括《大奉打更人》漫畫推出之後44小時收藏破10萬的驚喜。在這表面的成績背後，閲文集團的IP可視化，已經快速拓展到漫畫、動畫、影視三位一體的可視化新生態，由點及面，層層貫通。

可以説，經過了長時間的摸索和整合，閲文最終還是找到了正確的航道。

如今在“大閲文”戰略的指引下，閲文是真正基於IP長期運營的思路在釋放其價值，商業營收的成長和IP本身的增值，做到了二者兼顧。這也將成為閲文長期估值的基礎和保障。

03 閲文的護城河在哪裏

閲文已經成為IP產業中不可忽視的力量。然而，當前網絡文學市場上並不是只有閲文。

單純從用户規模上看，番茄（字節）、書旗（阿里）還有七貓（百度）都具備相當的用户規模，而其背後站着的各家巨頭也都是不差錢的存在。

既然用户和作家都是可以花錢挖的，是不是意味着，在這樣一個充分競爭的市場環境當中，閲文很難建立起有效的護城河？

筆者並不這麼認為。理由如下：

第一，閲文是全行業第一個真正建立起IP生態鏈的公司，能很好地幫助作者實現講故事的初心。

縱觀整個網絡文學行業，閲文是目前為止唯一可以提供強有力的IP運營支持的平台，而其他網絡文學平台更多的還處於“賣字”的階段。

閲文已經建立起了以IP為核心的業務中台，包含作家服務、IP篩選規劃、生態聯動三大職能板塊，覆蓋IP推廣、篩選、規劃、增值服務、開發聯動各個環節，對IP實行“先規劃、再開發”。

IP中台的建立，不僅使得閲文授權管理更加規範，更為未來工業化的IP開發體系打下了基礎。這也就意味着，對於那些有更大雄心的作者來説，只有閲文才能提供足夠大的想象空間。

第二，閲文對新作者和小眾題材更友好，具備更豐富的內容多樣性。

與其他平台往往集中資源在少數頭部作家/作品的做法不同，閲文內容生態在歷經漫長的經營歷史和兼收幷蓄的內容環境。讓許多小眾、細分的題材也一樣有足夠的的生存空間，並且也給了許多剛出道的新人以更大的扶持。

一個直觀的例子是，在閲文平台上，年輕作家的表現非常亮眼：在2021年閲文的新增作家中，95後佔比高達80%；2021年網絡文學新人作家“十二天王”榜單中，有五位在27歲以下。

第三，毫無疑問，閲文是中國最懂IP創造、理解、運營的公司。

正所謂千軍易得一將難求，閲文正成長為中國IP產業人才彙集平台，通過多年積累之下的專業分工，構建起大業務領域的專業團隊和能力。

這是創造IP爆款的動力，也是版權業務的關鍵護城河。

04 地平線上的新大陸

一個很有意思的事實是，2017年閲文高調上市時，所有人都在期待一箇中國版的漫威甚至是迪士尼的誕生，然而股價卻和投資者開了一個大大的玩笑。

上市兩年不到，股價就創下了22.95港幣的歷史最低，成了無數港股投資者的滑鐵盧；在經過了多年的摸索與嘗試之後，歷經港股市場變化，今天閲文股價依然是最有看頭的一類。

從企業基本面看，如今的閲文，和四年前卻有了巨大的不同。

首先，閲文不再是一個單純的網絡文學銷售平台。今天的閲文，通過對不同的分銷渠道（包括自有、騰訊自營以及第三方合作）的精耕細作、不同的商業模式（兼收付費與免費）協同發展，讓不同品類、不同受眾規模的作品都有了充分的展示和曝光機會。尤其是免費閲讀模式的補充，能最大程度挖掘作品價值，滿足不同讀者的不同需求，同時豐富作家收入，讓整個創作者生態得到了進一步的完善。

其次，閲文具備了完整的IP全鏈路開發和運營能力。

通過對新麗傳媒大力整合，以及與騰訊動漫等騰訊體系、愛奇藝等外部合作伙伴的聯動協同，閲文在IP產業鏈上有了比較顯而易見的提升。

這種提升並不是簡單地體現在推出了多少部影視作品、獲得了多高的播放量和票房。而是通過自身資源的整合，以及與第三方合作伙伴的協作，給那些初步具備IP開發潛力的作品，提供了一個一站式的IP運營解決方案。

從視覺化入手，依次開發動漫、影視作品、遊戲、周邊產品等，從而為創作者提供了成體系的商業化運營及變現手段，並且在這個過程中達成了與創作者的深度捆綁和利益的一致。

如今的閲文，正處於一個全新的起始點：如果説移動互聯網時代，賦予了閲文在閲讀場景上的無限拓展空間，那麼即將來臨的元宇宙時代，則讓閲文的IP宇宙的故事，有了一個全新的想象空間和天花板。

IP運營的終點不再是系列電影、手辦周邊這些形式，而是會進入到由虛擬現實所支持的、全新的價值呈現空間。

未來，每一部熱門作品既有可能發行自己專屬的盲盒玩偶，也有可能在區塊鏈上發佈自己特有的數字藏品。

而作者和讀者的交流，更多的會是在基於作品背景所定製的元宇宙空間當中進行，其中會衍生很多現在還尚未被發現的商業機會。這對於閲文來説，可能會成為未來增長的全新驅動力。

閲文的未來，正變得越來越清晰。