朱民：2022年後世界經濟走向滯脹，進入新的“三高一低”_風聞

**朱民，**全球化智庫（CCG）學術委員會專家，清華大學國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織前副總裁。

我今天想給大家彙報的是，我最近對全球經濟金融一些變化的觀察。我現在能看到的很有限，對於未來的經濟走勢，特別是烏克蘭危機以後，各種各樣的觀點、各種各樣的判斷，大家的看法都是很不一樣的，我只是提供其中一個小小的觀點，來參加這個討論，供大家批評。

我的題目叫《走向滯脹，2022之後的世界經濟金融》。我看得稍微長一點，為什麼？因為2022年一定是會一個波動巨大的、博弈的、不確定的一年。要對這一年做出一個比較明確的分析比較困難的，但從現在的情況來説，我個人的觀察，2022年以後的趨勢還是可以看到。

為什麼這麼説呢？因為現在是幾件事疊加：

疫情在緩解，同時又在不斷轉移，所以疫情還在，還是我們需要重點關注的一件事。這是第一個不確定性。

政府大規模的宏觀刺激，加上地緣政治等的波動，引起供應鏈的變化，需求旺盛、供給不足引起的通貨膨脹上升，這是我們面臨的第二個大的基本面的波動。

當整個通脹上升的時候，大家能看到的是——美聯儲加息。用我的語言來説，前一階段美聯儲的態度“曖昧”，但最後也加息了。基本上這3個不確定性就在那裏了，現在還有一個烏克蘭危機，它最直接的衝擊就是能源。

現在看來，對能源的影響，從能源的價格波動來看，影響是很大的，而且不是一個短期、而是個長期過程。能源的波動和價格的上升會延續未來好幾年，這個能源衝擊又是今天面臨的一個很大的不確定性。

與此同時，第5個不確定性是當整個疫情的宏觀刺激接近尾聲，政府已經沒有空間進一步刺激時，經濟增長自然下滑。同時，在這個下滑的趨勢下，這幾件事疊加在一起，2022年以後的世界經濟金融下滑和波動都是題中應有之義。我們需要進一步觀察的是：下滑的幅度以及波動的幅度。

從這個意義上來説，我們回看1970年，從上世紀60年代、70年代開始的通貨膨脹，那是典型的財政擴張+貨幣超發。包括美國政府在內的，其實已經採取了行動，比如凍結價格等非常強烈的措施。但剛剛要穩定的時候，石油危機就發生了。

石油危機把一個純經濟的、貨幣的、財政通貨膨脹現象給做實了，所以美國以及全球經濟進入了一個高通脹、低增長的時期，稱之為“滯脹”。

其實在烏克蘭危機之前，關於通脹還有很多爭議。當然，今天也依然還有很多爭議，但通脹現在已經起來了，是不是已經穩住了？美聯儲表示，通脹在一到兩年之內會消失，是可以控制住的，因為總需求，特別是總供給的結構如果發生變化的話。

歷史經常重演，能源危機出現了，而且能源危機出現的價格上升的幅度、可見的持續性，如此之巨大，這是上世紀70年代一個特別典型的回放，當然細節肯定不一樣。

從這個意義上來説，我的觀察是：世界經濟在走向“滯脹”，所以我的題目是這麼定的。

後面我用一些數據把情況向大家做一個簡單的彙報。

疫情還在蔓延，經濟恢復仍有很大的不確定性。全球疫情的上升——在我們認為幾乎已經開始轉好的時候，最近兩三個禮拜又一次出現反彈。去年3月份，它引起全球金融市場大跌50%。

從這個意義上來説，我們可以看到最近上升比較快的是巴西，美國在逐漸停下來，印度也有所緩和，正在朝巴西、朝哥倫比亞、朝亞洲走，日本高峯還是挺厲害的，韓國也是挺高的，在最高點。整個疫情還是在轉移。

與此同時，現在看得越來越清楚，疫情的發生與疫苗的接種情況有關。而疫苗的接種，在全球是如此不均衡，非洲只有20%左右，南非只有30%左右，中國是比較高的，排到第二位，已經佔到87.89%。有很多研究表明，特別是美國的各個州，不同的州、不同的措施，導致指數增長的情況完全不一樣，關聯性特別明顯。

主要國家的CPI都在上升，現在已經上升到8以上了。今年上半年，美國CPI幾乎不可能會降到8以下，它會持續高位。與此同時，大宗商品的價格，在烏克蘭危機發生前本來有停下來的趨勢，但後面又發生變化。

而更為深刻的推動通貨膨脹的因素，是勞動力市場的結構性變化，特別是年輕的勞動力，尤其是低教育程度的勞動力，包括發達國家、發展中國家，由於整個勞動力結構不一樣，勞動力的供給鏈發生問題，推動了價格、工資的上漲，一旦工資上漲形成普遍工資上漲，發達國家勞動力的參與率就會下降，下降得很厲害，已經下降到5-6個百分點。勞動力供給不足。比如，美國西海岸積累貨物是因為沒有司機。

與此同時，房價現在已經非常高了，高到2006年以來最高的基點，房價還在上升，這也是通貨膨脹帶來的壓力，因為房價會通過租金進入通脹的指數。

全球出現普遍的CPI、PPI剪刀差，因為上游的房價太高，中國這個比例也是很高的，最近稍微好一點，德國是這樣，連日本都是這樣，這個結果導致企業的利潤率在下降，結果會影響整個經濟增長。

市場的預期也已經開始波動，美國之前只有14%的人認為通貨膨脹會在3%，現在40%多以上都認為高於3%以上，3%是個很高的數字了，美聯儲的目標是2%。

在現在的情況下，通脹有很大的壓力，從表面的總需求上升和總供給的不足，轉向總供給的不足以及深層次的就業、房價等的其他變化。

大家都在爭論通貨膨脹會不會進一步演化，大家討論最熱烈的時候、各種觀點都不一樣的時候，烏克蘭危機發生了。

烏克蘭危機發生，帶來的首個影響是石油價格的變化，上升得非常厲害，石油價格走到140美金完全可能。石油價格上升帶來的變化，最簡單的例子是汽車的銷售量大幅下降，汽車銷售量下降，反映了對經濟增長的不確定，反映了對未來收入的不確定，也反映了能源價格太高。汽車的銷售現在往下跌得很厲害，市場反應特別敏感。

與此同時，烏克蘭危機衝擊稀有金屬的價格，比如“氖”，俄羅斯和烏克蘭佔了全球氖交易量的50%左右；大麥、小麥、穀物和玉米，俄羅斯和烏克蘭的佔比都很大。今年食品價格上升，已經是不可避免的。

這3個支柱會推動大宗商品往上走。與此同時會衝擊金融市場的信心。用關聯性來看，和俄羅斯關聯影響比較近的國家都受到負面影響，這是股市的“反饋”，關聯比較近的都有負的金融回報。生產石油國，沙特、澳大利亞等等反而因為能源價格的上升從中獲利。

現在看很有意思，金融市場的變化超過實體經濟，當實體經濟還沒動作的時候，金融市場的下跌來得很快，所以對金融市場的影響，已經看得比較清楚，當然可能會進一步根據情況（變化）。

大宗商品在2021年的累計價格，已經佔到全球GDP的2%，這在以前幾乎是不可想象的，大宗商品價格上漲等於財富的再分配，佔全球GDP的2%，全球GDP增長一共才5%以上，這個太厲害了。

大宗商品的價格波動，要對應總量，大家只看到石油價格上升到100美元，沒有看到總量增加多少，這個規模是巨大的。主要是煤、天然氣、氖、鎳、銅等，與此同時，碳中和轉型引起了稀有金屬價格的急劇上升，出現了對稀有金屬的壟斷和民粹。

比如，銅、鎳、鋰的上漲是最厲害的，可能上升40倍，現在鋰的資源爭奪戰已經打得不得了了。也許有人會説因為有烏克蘭危機，碳中和可能會放緩，其實不見得，去天然氣、去煤、去油的過程可能會因此而加速。所以未來對稀有金屬的需求是很強勁的。

因此，整個通貨膨脹在大宗商品上面的推動力量是巨大的，這恰恰是上世紀70年代那次最後把市場做實的最主要因素。

大宗商品價格一動，整個市場的通貨膨脹預期就變了。剩下就是美聯儲的“曖昧”，我從前年開始説通貨膨脹是結構性的，不是暫時的，但美聯儲一直認為它是暫時性的，不會變化。

大家可以看到，在2021年3月份美聯儲對未來的預期幾乎沒變，意味着通貨膨脹不會變化，到了9月份卻發生劇烈的變化，把整個升息預期提得很高，到年底又往下調，調到1.3左右，為了穩定市場，這是很政治化的。

美聯儲認為通貨膨脹是可控的，所以它的利率水平不用升那麼高。美聯儲透露的最新信息顯示，對於2022年，最多的人認為上升到1%左右，而對於2023年，大家的觀點分佈很不一致，可以上升到2%、2%以上，或者1.5%左右。

現在看來，越來越多的市場人士和美聯儲官員都認為，整個升息會往前走，因為現在的不確定性太大了。與此同時，美聯儲面臨的最大問題是，本來只是一個通貨膨脹，逼迫你升息，但現在有一個巨大的烏克蘭危機的不確定性，在這個時候要穩定，所以美聯儲現在真的是碰上了難題，在通貨膨脹的壓力下和穩定的壓力下怎麼走？這對全球來説是一個特別重要的變量。

市場已經開始變化了。與此同時，我在IMF的時候，通過美聯儲政策的變化對發展中國家會有個“溢出”，美聯儲利率上升的情況，引起的發展中國家的變化，有一個衝擊效應，會很大，所以對發展中國家的影響還是會挺大的。特別是美聯儲在今天這個情況下怎麼走很不明確，透明度是很不夠的。

它面臨着兩重壓力，既有需要提息、控制通貨膨脹，又有穩定的壓力。美聯儲開始加息不重要，問題是它加息、縮表、放緩三舉並行，並行的速度和規模怎麼走？這是一個很大的事情。我們覺得美聯儲一開始的力度很大，但升息的高度確實上不去，因為經濟還是弱，這一輪恰恰是滯脹的一個最核心的變量。

所以從這兒看，疫情讓全球的GDP在2020年急劇下跌，負的增長，逐漸回升和反彈，這個反彈現在比較好，但從總的數字來看，7萬億不到、6萬億左右美元的缺口，這個缺口我們稱之為“永久的缺口”，回不去了，我們經濟的運行永遠在2019年運行曲線之下，這就是為什麼危機以後經濟增長總是會弱、會慢的很重要原因。

與此同時，美聯儲預測，去年是5%以上，今年可以走到4%左右，美聯儲還是比較謹慎的，美聯儲今年肯定是走不到這個數字，也就是3%左右，逐漸恢復到2%，這是它的潛在增長率。

在今天的情況下，因為能源的變化，它的潛在增長率在下降，所以從中期來看，美聯儲達不到2%，美國的經濟會繼續走弱，過熱以後，美國經濟面臨大幅度的下降風險，一旦下降，就要不斷地刺激，因為只要停下來經濟就會滑坡。

讓它平穩地軟着陸是美國面臨的一個很大的挑戰，這是美國面臨的最直接的挑戰——投資不足，勞動供給增長下降，收入分配急劇惡化，勞動生產率持續下滑，這是根本的結構性變化，現在看來都不好解決，所以美國經濟今年增長不會很強，我覺得明年會逐漸下滑。

看全球，發展中國家和發達國家，我在國際貨幣基金組織的時候做了一個分析，就是每次危機以後，經濟增長的速度都比危機前平均的前10年要低，因為危機改變了整個經濟結構和潛在增長率，而政府沒有政治空間和財政空間、貨幣政策去修改這個結構，所以每次危機以後都是下降的。

從這個曲線來看，2000到2008年速度還是很高的，危機以後曲線下移是很厲害的，危機以後就有個反彈，這使得我們看不清楚未來的走勢，所以我在這裏做了一個數學的遊戲。我把2020和2021年的經濟增長速度加總除以2，大家可以看到疫情以後的經濟增長速度已經是低的，這當然是模擬數字，不是真實數字。我們前面看到的是真實數據，但這個波動太大了，容易引起視覺的誤差，從這個曲線來看，我覺得速度低是很明顯地符合我在IMF時候的觀察。

2000-2003年，全球經濟平均增長是3.5%，2009-2019年，平均增長是3.12%，未來，根據聯合國的預測，2023年經濟增長平均只有2.54%，我們認為在未來10年，全球經濟連2.54%都達不到，這就是典型的滯脹。

與此同時，高債務。因為低利率，發達國家的債務在上升，付息水平在下降。最高的時候是2.5個百分點，現在只有1.72個百分點左右，為什麼？因為零利率。如果利率水平一變，高債務的風險就很大。今年和上世紀70年代比，還有個更大的風險就是高債務，而且利率水平會變，利率水平一變，高債務就立刻變得不可持續。

把所有的事情加在一起，2022年之後是一個走向滯脹的世界經濟金融。2008年金融危機後的世界經濟金融走向“三低一高”——低增長、低利率、低通脹、高債務。

2020年疫情危機後，世界經濟金融走向“三高一低”——高增長、高通脹、高債務、低利率。

未來，人口老齡化、地緣政治和供應鏈波動、收入分配惡化、美國經濟不確定性、勞動生產率下降，世界經濟金融將進入新的“三高一低”——高通脹、高利率、高債務、低增長。

我就講到這裏，謝謝大家！

文章選自財經，2022年3月22日