踩雷小米，雲南白藥股神變“韭菜”_風聞

雷達財經出品 文|張凱旌 編|深海

投資虧損近20億，淨利潤接近腰斬，這是2021年“百年老字號”雲南白藥交出的答卷。

3月25日晚間，雲南白藥發佈的年報顯示，公司2021年實現營收363.74億元，同比增長11.09%；但歸母淨利潤僅28.03億元，同比減少49.17%，這是1996年來公司歸母淨利潤首次出現負增長。

過去的一年，雲南白藥在A股市場上頻頻“踩雷”，其投資的包括小米、騰訊、伊利、恆瑞醫藥、中國抗體等在內的多隻股票，都出現了不同程度的虧損。單小米一家公司，投資損失金額就達14.04億元。

主業方面，雲南白藥的增長也陷入了困局。2021年，以牙膏為核心的健康產品事業部淨利潤為22.61億元，佔公司合計淨利潤比重超80%，但牙膏已經是公司近20年前推出的新品，且市場容量較為有限。牙膏之後，公司推出的其他健康產品並不能對業績產生明顯貢獻。

2020年8月，一直穩坐中藥股頭把交椅的雲南白藥，市值首次被片仔癀反超。截至2022年3月28日，雲南白藥市值仍落後片仔癀826億。

昔日大白馬也難逃“追漲殺跌”

風雲變幻的A股市場，總要經歷大盤的起起落落，而雲南白藥正是在一漲一跌之間，成了“被割的韭菜”。

值得一提的是，雲南白藥此前“炒股”曾獲得不菲收益。

梳理財報可知，截至2019年底，雲南白藥在持有九州通、雅各臣科研製藥、紅塔證券和中國抗體四支股票的同時，還持有多達6支債券型基金。其中期末債券型基金的賬面價值為36.46億元，佔證券基金類投資合計賬面價值的約47%。

這一年，僅紅塔證券年內為雲南白藥帶來的賬面價值收益就高達4.16億元。

2020年上半年，雲南白藥的投資較為保守，除了花2.9億購買小米集團股票外，在其他主要基金和股票上再未有大額買入，反而還出售了19.5億元金融資產。2020年下半年，雲南白藥開始發力，不僅斥資8.68億元買入騰訊，還耗費13.4億元加倉小米，並買入恆瑞、伊利、中國生物製藥。

這一度對雲南白藥的業績產生巨大拉動作用。2020年，雲南白藥實現淨利潤55.11億元，其中投資收益高達26.18億元，佔比47.5%。其中買入小米一家公司給雲南白藥帶來的賬面價值收益就達15.16億元。

事實上，2020年也是眾多投資者獲利頗豐的一年。同花順iFind數據顯示，2020年雲南白藥在“公允價值變動收益”一欄排在A股有數據的2612家公司的第11位，而這些公司中有1806家的收益為正，約佔總數的70%。

雖然年初受疫情影響，股市一度跌入谷底，但很快迎來反彈。2020年3月24日至年底，上證指數漲幅超31%，恒生科技指數漲幅則超109%。

但2021年，情況發生驟變。春節後無論是大盤指數還是一眾價值股，行情都急轉直下，全年下來上證指數漲幅僅有4.80%，恒生科技指數更是跌超32%。

同樣是“公允價值變動收益”這一數據，截至2021年三季度，雲南白藥排在A股有數據的2413家公司中的倒數第五位。

公司雖然在2020年末清倉了貴州茅台、九州通和紅塔證券，並自2021年上半年開始減緩了投資步伐，但依然未能阻止其投資上的鉅額浮虧。僅第三季度的三個月，雲南白藥在股票和基金等金融資產上就虧了約7億元。2021年10月底，話題#雲南白藥炒股虧了15億#一度衝上微博熱搜。

整個2021年，公司因持有的證券、基金單位淨值變化導致公允價值變動損益-19.29億元。

具體來看，公司僅在小米集團的投資上就虧損14.04億元。此外，騰訊控股、恆瑞醫藥、伊利股份、雅各臣科研製藥、中國抗體也分別給雲南白藥的投資帶來了1.34億元、2.20億元、1.27億元、0.66億元和0.79億元的虧損。僅在通威股份、中國生物製藥和廣發聚利債券上，雲南白藥有所盈利。

雷達財經注意到，如果將截止時間從2021年底延續至今，雲南白藥的虧損將更為嚴重。2022年來，受俄烏危機、全球金融環境變化等影響，全球股市多次出現動盪。在此期間騰訊、恆瑞、伊利、通威、小米的股價跌幅分別為17%、29.21%、13.10%、3.91%、23.28%。

不過，從年報中披露的減持數據來看，雲南白藥或已對包括騰訊、恆瑞等在內的多支標的進行了清倉。

“公司將在原有的風險控制措施基礎上，嚴格控制二級市場投資規模，2022年，在董事會審批的額度範圍內，公司將逐步減倉，不繼續增持。”2022年1月，雲南白藥在回覆“未來的證券投資如何規劃”的問題時表示。

“現在整個投資市場不景氣，很多公司以前投資理財賺錢，但今年情況都不太好，理財和投資方式經營企業不是長久之計。”醫藥管理諮詢分析師史立臣對雷達財經表示。

為何愛上炒股？

在多位行業人士看來，雲南白藥在資本市場上發力，與公司主業不振有關。

公開資料顯示，雲南白藥歷史最早可追溯至1902年，名醫曲煥章創立治療跌打損傷、內臟出血的奇藥“百寶丹”，抗戰期間，百寶丹作為軍需物資還曾立下奇功。新中國成立後，曲煥章夫人將百寶丹獻給雲南省政府，後被國家將其配方列為國家“絕密”。

1993年，雲南白藥已經成為了雲南省第一家A股上市公司，但幾乎是與此同時，美國強生公司進入了中國市場，並帶來了邦迪創可貼這種革命性的產品，致使雲南白藥散劑的銷量鋭減。

藥方只有一種，研發能力上的短板讓雲南白藥的產品無法擺脱舊有框架。至1999年上半年，雲南白藥營收、淨利雙降。

此時，時任昆明製藥副總裁，主管銷售的王明輝臨危受命，出任雲南白藥總經理。後續王明輝在接受採訪時表示，當時白藥的確是遇到了一些困難。

“那時公司的生產經營進入了瓶頸期，銷售顯得疲軟。在鼎盛時期，白藥散劑一度賣到幾千萬瓶，1999年銷量卻只有數百萬瓶，市場急劇萎縮。我們當時選了3個產品做市場調查，最後的結果是22人選擇創可貼，僅有1人選擇雲南白藥。”

上任後，王明輝很快針對管理、營銷、研發、品牌四大領域進行改革，在其主導下，雲南白藥將主要精力放在了透皮產品和健康產品兩方面，前者主打藥膏和創可貼，後者則重點突出牙膏。這成為了雲南白藥股價10年10倍的起點。

其中，含雲南白藥活性成分，可有效減輕牙齦問題（出血、疼痛），修復口腔黏膜損傷的牙膏更是在推出後迅速獲得市場認可。2009年，牙膏為雲南白藥帶來的營收已經超過了7億元，2020年超50億元。

至2021年，雲南白藥牙膏市場份額超23%，穩居行業第一。而以牙膏生產和銷售為主的雲南白藥集團健康產品有限公司，雖然營收僅59.09億元，不到主業為醫藥批發、零售的雲南白藥旗下另一家子公司的四分之一；但淨利潤高達22.61億元，是上述子公司的約四倍。

不過，僅憑少數幾個拳頭產品，雲南白藥並不能一勞永逸。2011年開始，公司的營收增速已經從此前動輒20%、30%以上逐漸滑落至10%-20%之間，2016年後，公司營收、淨利潤增速更是下滑至個位數。

在這個背景下，王明輝又想到了混改。“雲南白藥的發展雖然很穩健，但也遇到了明顯瓶頸，我們的增長曲線和整個生物醫藥產業大發展的背景不匹配，必須通過改革來激活。”

簡而言之，此前雲南白藥的大股東一直是持股41.52%雲南白藥控股有限公司（下稱“白藥控股”），後者由雲南國資委100%持股。而混改就是用增資擴股的方式，在不流失國有資產的情況下，讓民營資本入駐白藥控股。

這只是第一步，混改更重要的目的是推動上市子公司吸收合併母公司，具體而言，是讓雲南白藥以定向增發的方式，向白藥控股的新股東們發行A股股份，來購買他們手中的白藥控股股權。最終，白藥控股以510億元的估值裝入上市公司，雲南白藥的市值也藉此跨過千億。

而介入其中的民營資本——陳發樹和他的新華都，則被認為是近幾年雲南白藥大手筆進軍二級市場的另一個重要原因。

陳發樹是前福建首富、新華都集團創始人，曾憑藉對紫金礦業、中國中免、隆基股份等公司的投資聞名資本市場。據報道，早在2007年在長江商學院進修期間，其就認識了王明輝，並對雲南白藥產生了濃厚的興趣。此後的10年，陳發樹曾多次嘗試入股雲南白藥。

這次機會對於陳發樹來説更是天賜良機。其不僅對雲南白藥表示，願意股權鎖定6年，還稱要將雲南白藥當成是自己第二次創業，目標是對標美國強生。

但現實的狀況是，混改後雲南白藥不僅延續了此前業績增長緩慢的局面，還把公司此前的老本都搭進了投資裏。

研發薄弱，請來華為前高管出任CEO

“雲南白藥目前公司治理結構存在嚴重問題，產品結構（藥品、非藥）老化，藥品業務增長乏力，牙膏業務佔比持續上升。雲南白藥多年來研發投入極低，而且缺乏明晰的產品戰略，所以始終缺拳頭產品”史立臣表示。

雷達財經注意到，2018-2020年，雲南白藥研發費用分別為1.1億元、1.74億元、1.81億，每年該項投入佔總營收的比重均不足1%。

這個數據，無論是在強調研發創新的醫藥行業，還是其中的細分中醫藥企領域，都不突出，甚至是處於落後的水平。

同花順iFind顯示，2020年在有數據的300家A股醫藥製造業公司中，雲南白藥0.55%的研發費用率只能排在倒數第六，相比之下同仁堂約是其兩倍，片仔癀約是其三倍。

2021年，雲南白藥有意識地增強了研發力度，公司研發費用同比增長82.99%，但研發費率依舊不到1%。

行業人士認為，雲南白藥的思路並不難理解，公司希望有下一個“牙膏”一樣的單品出現，洗髮液、沐浴液、面膜不行，就再嘗試一下醫美、茶葉……

財報顯示，公司新增的研發費用主要用於特醫食品研發註冊及採之汲生物醫學護膚品研究開發兩大項目。2021年底，雲南白藥還公告稱，擬向公司下屬的雲臻公司增資5億元，推進醫美產業鏈的佈局，並計劃於2022年12月前，在北京、上海開設8家醫療門診部機構。

與此同時，雲南白藥選擇通過收購來解決自身在藥品方面自主創新能力不足的問題。不久前，雲南白藥披露認購上海醫藥進展，後者是一家多年投入研發急需資金“輸血”的創新藥企。此次交易中，雲南白藥將斥資112.30億元獲得上海醫藥18.02%的股份。

數據顯示，上海醫藥的創新藥管線已從2018年的11項產品增長到25項，其中15項已進入臨牀或上市，自主研發的用於治療原發性高血壓的I001（“SPH3127片”）已啓動臨牀Ⅲ期試驗。年報中，上海醫藥還透露預計到今年年底，管線數量將進入3字頭時代，並有多個項目進入臨牀III期。

除了發力多元化，公司還積極尋找優秀管理層。

2019年，雲南白藥對外公告董事會正在全球範圍內尋找CEO，2021年3月，董明當選。

董明並不具有醫藥背景，其大學畢業後就進入華為工作，歷任華為技術有限公司技術工程師、東歐地區部固網產品行銷部長、VIP系統部部長、北京分公司總經理、華為技術有限公司中國區副總裁等職位。雲南白藥稱，更看重董明豐富的企業科技化賦能和數字化轉型經驗。

華為的研發確實是業內領先，只是，董明會是帶領雲南白藥走出泥沼的合適人選嗎？

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