沈建光：美國通脹將長期存在，中國政策關鍵在於穩內需_風聞

沈建光****京東集團首席經濟學家

以下觀點整理自沈建光在中國宏觀經濟論壇（CMF）季度論壇（2022年第一季度）（總第60期）上的發言

一、美國通脹的六大原因和四種可能性

我認為，美聯儲很早就知道通脹會上行，但是因為疫情下它必須維持寬鬆的貨幣政策，所以給市場一種暫時性的輿論導向宣傳。事實上美聯儲也做得非常成功，市場還是比較相信美國通脹是暫時的。但我認為美國通脹是結構性的長期的存在，包括今後幾年通脹上行都會非常嚴重。最近美國對經濟刺激的力度史無前例，財政赤字幾年來都在15%左右，這是不得了的一個數字。次貸危機，2008-2009年美國財政赤字也僅在5%左右，但這一輪疫情衝擊下達到了15%，美聯儲貨幣政策也是大量量化寬鬆，基礎貨幣又翻了一倍，這個效果還是比較明顯的。去年4季度，它的增速非常高，同比達到5.5%，年化環比6.9%，失業率大幅下降只有3.8%，這個失業率比中國還低，零售非常強勁的增長。

為什麼我一直強調美國通脹會比較高，有六大原因。**第一，**貨幣政策正常化進程顯著滯後，極度寬鬆的貨幣政策仍將持續；**第二，**美國大規模的財政貨幣刺激，並沒有在供給側造成影響，而只造成需求大幅上升，特別是消費。零售比疫情前高了30%左右，這樣一個巨大的供需缺口對通脹的壓力就很大了。**第三，**勞動力結構失衡導致企業提升工資水平，服務業工資上漲尤為明顯，6月到10月，休閒與酒店業勞動報酬持續保持兩位數增長，存在工資和物價螺旋式上升風險。**第四，**美國房價與房租持續上漲，10月美國CPI住宅項創疫情以來新高。**第五，**大規模量化放鬆造成了原材料價格上升，俄烏衝突更推升了其上升的勢頭。第六是輸入性通脹。因為美國自己的產能缺口非常大，供需缺口非常大，它靠海外缺口填補它的需求不足。加拿大、歐盟、拉丁美洲進口價格指數都上升10%，儘管美國從中國的進口價格上升最低，但同疫情前相比也達到了接近5%-6%的水平。所有進口價格都在上升，給美國帶來了輸入性通脹壓力。

接下來美聯儲面臨很大的困境，美國經濟表現有巨大的隱憂。短期來看，經濟復甦主要面臨投資不足、消費信心低迷、過快加息、供應鏈瓶頸等。中長期來看，永久性失業、貿易逆差、財政赤字、債務風險等問題不容忽視。

**美聯儲現在面臨四種可能性。****第一種是美聯儲大幅加息既能夠控制通脹又能促進經濟增長穩定，這當然是美聯儲的最優解，它希望市場相信這個故事，但相信這個情形的人越來越少了，而且也很難做到。通脹已經這麼高的情況下必須大規模加息，但為了控制通脹不惜一切代價會造成第二種情況——經濟衰退，**那就是70年代末80年代初沃克爾的時刻，這種可能性也非常小。**第三種可能性是加息未必能遏制通脹，同時導致經濟雖未衰退但也停滯，這就是典型的滯脹情況，**這種可能性現在看來越來越大。第四種可能是美聯儲在目前情況下可以爭取的最優解，**加息雖然未能遏制通脹，但讓市場相信它是認真的，緩和通脹上升的勢頭，同時保持經濟復甦的步伐，**雖然沒有過去的4-6%這麼高，但能維持在2-3%之間也算是一個成功的策略。這就是美聯儲的四種選擇造成的通脹和美國經濟的影響。我越來越傾向第三種，也就是美國接下來可能面臨滯脹的局面。

如果美聯儲緊縮這張底牌結論得出之後，它可能採取的措施是“前快後慢”。一開始加息比較猛，因為最早市場預計美聯儲3月份加息50個基點，因為俄烏衝突加了25個基點，接下來5月份、6月份會加碼50個基點。但考慮到經濟復甦仍面臨上述隱憂，美聯儲在大步走向緊縮的同時，還必須權衡過快加息對經濟復甦的威脅。

二、中國宏觀政策的關鍵在於發力穩內需

接下來中國的核心問題，還是在於穩內需，內需是重中之重。我們財政有巨大的空間，這次“兩會”報告明確提出財政支出要比去年增加2萬億以上，包括各項過去的結存，幾大央企要貢獻1.5萬億的利潤，這都是為財政增加了空間。一是財政中減税降費非常重要，二是基建投資仍需加大力度。但最重要的是，當前疫情衝擊，消費疲軟的背景下消費券也是可以作為重要的財政工具來刺激消費和內需。

現在對消費券的討論有五大迷思，如消費券與保市場主體的思路不符、增加財政負擔，不如基建投資、扭曲市場機制或者引發公平問題等等（參考沈建光《釐清消費券政策迷思》）。但是，我認為這五大問題都是可以商榷的，關鍵是怎樣做好合理設計，讓消費券既能發揮刺激消費的作用，又使得政府轉移更加公平。以香港政府去年發放的每人五千的消費券和前年每人現金一萬塊的對比來看，雖然規模減半，但是對消費的拉動作用明顯高於發現金這種轉移支付。即使在沒有乘數的效應下，1元就是1元的消費，對香港的零售和餐飲在疫情後的恢復都帶來巨大貢獻。在哈爾濱、北京，我們都做了非常詳盡的對比研究，發現消費券發放之後，明顯拉昇了當地消費，而且低收入人羣消費券使用意願尤其明顯。中國接下來面臨的是疫情防疫之後的恢復增長，消費是重中之重，消費券跟減税降費和基建是非常好的補充。在積極推進企業“減税降費”、加大基建投資的基礎上：一方面，加大對中小微企業的直接補貼力度，支持企業穩定就業崗位、保障居民收入；另一方面，考慮在中央層面實施消費券政策，加大對困難人羣、農村縣域消費者的定向支持力度，進一步提振內需。

美國通貨膨脹率

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沈建光：美國經濟復甦背後有八大隱憂

來源：首席經濟學家論壇

2022年開年，美國經濟延續了強勢復甦的態勢。在超寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策支撐下，2021年四季度美國經濟同比增長5.5%，環比折年率更是達到了6.9%；進入2022年後，1月零售消費環比增加3.8%，非農就業新增46.7萬人，均遠超市場預期；2月Markit製造業PMI延續上升至57.5。

但在強勁數據的背後，美國經濟的供需失衡持續存在，1月7.5%的通脹率創下了近40年來的新高。除此之外，美國經濟復甦還存在哪些隱憂？這對於研判美國經濟的後續走勢與美聯儲貨幣政策的調控選擇至關重要。筆者認為，以下八大隱憂值得關注。

短期來看，經濟復甦主要面臨投資不足、消費信心低迷、過快加息、供應鏈瓶頸等。

**隱憂一：固定資產投資乏力。去年四季度私人投資對GDP增長貢獻較大，但固定資產投資表現依舊較差，去年下半年以來持續處於低位。**其中，受全球供應鏈干擾，與實物商品需求相關的投資分項中，建築投資持續回落，設備機械投資未見明顯改善，顯示美國企業的資本開支乏力與擴張不足，對製造業生產恢復和擴大產能不利。房地產方面，去年四季度住宅投資同比負增，新屋銷售已連續兩個季度負增長，美聯儲加息升温下地產融資環境可能收緊，未來可能無法支撐房地產投資的持續景氣。此外，去年12月中旬參議員曼欽因擔憂通貨膨脹與財政赤字，再次拒絕了拜登的《重建美好未來法案》，基建計劃可能再度面臨拆分與縮水。

**隱憂二：消費旺盛難以持續。美國1月零售消費環比增加3.8%，遠超市場一致預期，但高通脹與疫情反覆之下，強勁的零售數據恐難以持續。**其一，從居民收入來看，美國政府補貼退坡後，工資成為主要收入來源；通脹高企之下居民實際收入增速下行，對消費信心和意願產生負面影響，去年4月以來美國居民可支配收入的名義增速與實際增速差距由1%左右拉大至7%左右。密歇根大學的最新調查顯示，2月消費者信心指數初值降至逾十年最低。其二，財政刺激退坡之下，私人儲蓄率已降至疫情前的水平，未來對消費的支撐將會減弱；同時，今年美國政府針對居民房貸、學貸等債務寬限也將陸續到期，這將抬升居民支出端壓力，加速私人儲蓄消耗。其三，相較於實物消費，疫情反撲下，線下服務消費場景受阻，服務消費修復緩慢，去年四季度服務消費的兩年同比仍未轉正。

**隱憂三：加息過快可能引發資本市場波動加劇。**正如筆者在《美聯儲加息的三重風險》（《中國外匯》2022年第4期）中提到過的，超級寬鬆週期環境下資產價格上漲本質上都是貨幣現象，政策轉向導致流動性收緊和融資成本上升，將給美國擴大政府開支、企業盈利增長、居民財富增值帶來極大挑戰。2022年開年美股劇烈調整，截至2月22日標普500和納斯達克指數的下跌幅度達到9.7%和14.5%。近期美國房屋新開工數量、房價指數仍在走高，但加息預期下房貸利率已在抬升，房地產作為利率敏感性行業後續可能受到衝擊。此外，2022年內美歐貨幣政策的一致性仍存在較大不確定性，可能進一步加劇美元指數波動，進而引發新興市場風險。

**隱憂四：供應鏈緊張緩解仍需時日。**奧密克戎引發的疫情再度衝擊生產，供給瓶頸依然存在。一方面，生產恢復依然滯後。投入品價格高企導致工業產能利用不足，ISM製造業PMI物價分項1月仍在76.10的高位，原材料產能利用率與疫情前相比仍有近4%的缺口,恢復程度大幅滯後於中間品與產成品。另一方面，全球運力緊張仍未緩解，運輸瓶頸依舊嚴峻。2月中國出口集裝箱運價指數（CCFI）仍處於3500.19的高位。1月CPI交通運輸分項同比高達20.7%，顯示陸運等物流運輸壓力不減。受制於運輸瓶頸，製造業庫存被動累積，2021年12月庫銷比仍在1.46的高位，短期補庫積極性較低。

中長期來看，永久性失業、貿易逆差、財政赤字、債務風險等問題不容忽視。

**隱憂五：就業市場結構性問題持續存在。**1月非農新增就業（46.7萬）顯示勞動力市場顯著回暖，失業率（4.0%）仍處於2020年2月以來較低水平。但結構性問題仍不可忽視：一方面，職位空缺率、離職率居高不下，薪資的上漲顯示勞動供給仍滯後於勞動需求。1月美國工資增速達到5.7%，尤其是酒店業、金融活動、零售與教育服務等，兩年同比上漲5%—8%。另一方面，就業市場的恢復仍受勞動參與率的制約。自金融危機以來，人口結構變動也是勞動參與率下行的主要因素，“嬰兒潮”（上世紀40年代-60年代）時期出生人口陸續達到退休年齡。同時，新冠疫情暴發對勞動參與率造成較大沖擊，催生了一批勞動者提前退休，當前美國勞動力參與率較疫情前下滑了近2個百分點。

**隱憂六：供需失衡下貿易赤字創歷史新高。**由於全球供應鏈問題，美國進口成本飆升，2021年美國全年商品和服務的貿易逆差(8591億美元)創下歷史新高。疫後需求大於供給的非均衡復甦，是美國鉅額貿易赤字的直接誘因。一方面，美國政府於疫情期間出台大規模財政刺激措施，“直升機撒錢”式的財政補貼推動居民儲蓄增加，刺激消費者購買更多實物商品。另一方面，由於疫情衝擊下美國生產端“軟肋”暴露，製造業產能無法滿足商品需求，企業只能通過進口補充庫存。此外，進口通脹因素也推動了貿易赤字的擴大。在美國的主要進口國家中，相較於疫情前（2020年3月），從加拿大製成品的進口價格上漲26.4%，墨西哥上漲8.4%，中國上漲6%。

**隱憂七：高額財政赤字制約後續政策力度。**2021財政年赤字率（12.4%）與2020年財政年赤字率（14.9%），都是1945年以來的最高值。即使在2008年金融危機後的衰退期，美國的財政赤字率也不到10%。但在疫情暴發後的現代貨幣理論實踐（MMT）下，財政赤字貨幣化不僅為高通脹的直接推手，也大幅加重美國揹負的債務壓力。為了改善美國長期的財政前景，美國國會不僅關注經濟刺激計劃對增長的支撐，對財政赤字削減的關注度也在加大。但民主黨內部就經濟刺激計劃的資金規模、富人徵税、氣候變化、債務等問題上分歧較多，在美國基建法案經歷縮水後，《重建美好未來法案》也可能再遭遇縮水和拆分，無疑將對經濟復甦造成挑戰。

**隱憂八：利息負擔抬升加大債務風險。**疫情後美國經濟強勢復甦主要受益於現代貨幣理論實踐（MMT）下的財政貨幣政策的協同強刺激。在寬鬆的利率環境下，美國以較低的付息向市場融資，導致債務規模大幅飆升，美國聯邦政府債務佔GDP比率連續兩年在120%以上，處於歷史峯值。為避免政府債務違約，去年12月15日美國國會眾議院將聯邦政府債務上限調高至31.4萬億美元，美國財政部的借款授權也延長至2023年。但通脹的持續飆升迫使美聯儲不得不加快緊縮步伐，加息預期也持續提升，10年期國債2022年來已抬升近50個BP。規模攀升與利率上揚，將對美國政府債務的可持續性帶來嚴峻挑戰。

短期來看，壓制通脹預期已成為美聯儲決策的首要目標，市場對全年加息幅度預期也提升至150-175BP（6次**-7****次）。**但考慮到經濟復甦仍面臨上述隱憂，美聯儲在大步走向緊縮的同時，還必須權衡過快加息對經濟復甦的威脅。美聯儲大概率將採取“前快後慢”的加息節奏，在快速加息抑制通脹快速上漲的預期後，放慢加息節奏，保障政策面對經濟復甦的支持，預計全年將加息5次。

**對中國而言，海外經濟形勢和貨幣政策仍面臨巨大不確定性，2022年中國宏觀政策在應對外部風險的關鍵在於發力穩內需。**尤其是，要穩住宏觀經濟大盤、進而實現全年增長目標，儘快提振消費已刻不容緩。在積極推進企業“減税降費”、加大基建投資的基礎上：一方面，加大對中小微企業的直接補貼力度，支持企業穩定就業崗位、保障居民收入；另一方面，考慮在中央層面實施消費券政策，加大對困難人羣、農村縣域消費者的定向支持力度，進一步提振內需。