北向資金今年淨流出超400億，出逃的外資在擔心什麼_風聞

​Irene Zhou | 文

2021年，北向資金淨流入A股累計超4000億元，創歷史新高。然而，2022年至今，北向資金不僅沒有流入，而且淨流出了428.1億元。

究竟國際投資人在擔心什麼？

外資會否以及何時有望迴歸？

令人擔憂的中概股風波還會如何攪動市場情緒？

對此，筆者採訪了多位國際資管機構的負責人和基金經理，並將他們的主要關切一一呈現。

避險情緒帶動資金流出新興市場

烏克蘭局勢持續發酵，短期似乎看不到緩和的跡象。俄烏在全球經濟和貿易中所佔比重不高，但卻引起一連串的連鎖反應——通過大宗商品、供應鏈、通貨膨脹、地緣政治、美歐制裁等多個渠道，威脅國際經濟復甦，造成國際金融市場震盪，“蝴蝶效應”不容忽視。

俄羅斯的出口多是全球供應鏈的上游，因而價格很快就會傳導，部分基礎金屬1/3以上來自俄羅斯，其他國家的部分產能還得靠俄羅斯的能源來驅動。

於是，除了擔心戰事，滯脹風險也吸引了投資管理人的目光，美國自二戰以來經歷的十次經濟衰退中，有九次衰退都曾先經歷過油價暴漲，唯一一次例外是2011年，當年美聯儲並未加息。但這一次好運也許不再出現。 

截至2月底，一項反映大宗商品價格的廣泛指數較2020年4月的低位上升85%，同一期間布倫特油價漲幅一度超350%（本輪油價最高攀升至130美元/桶，目前仍徘徊在110美元/桶）。銅價漲幅一度超125%。3月初俄烏衝突導致隨後幾周大宗商品價格指數繼續上升30%，布倫特油價和小麥價格均觸及自2008年初以來的歷史新高。

在衝擊來襲之初，投資者將籌集現金以應對預期可能面臨的贖回壓力，這可能也會導致投資者匆忙拋售手中所有。一國際大型資管機構的投資經理對筆者稱：“3月上旬不少全球客户贖回新興市場基金，中國（H+A股）在MSCI新興市場指數中佔比接近30%，因而難免會受到影響（俄羅斯被MSCI剔除之前，在MSCI新興市場指數的佔比僅約2-3%）；另外，一些區域型基金也有賣出部分中概股的跡象；專注於中國的外資基金沒有太大的贖回，但由於市場動盪，不排除會有客户贖回，因此近日管理人需要預留更多現金。”

此外，美聯儲已經開啓了貨幣緊縮進程，而且這一輪收緊或許比預期中更快，這也或導致新興市場資金流出。

3月時，美聯儲已經加息一次（25BP），我們今年很有可能還會看到5-6次加息，利率大概率觸及2%的水平，2023年仍將持續走升。同時，我們也需要警惕未來出現50BP加息的可能性。在上週的講話中，美聯儲主席鮑威爾展現出全面抗擊通脹的決心，他表示，“顯然有必要迅速（expeditiously）採取行動，將貨幣政策立場恢復到一個更中性的水平，如果這是恢復價格穩定所需要的，就需轉向更有限制性的水平。”

美聯儲的措辭從1月時的“穩步”（steadily）轉向“迅速”，這個信號表明，未來不排除會出現一次加息50BP，多數華爾街投行預計2023年的最終利率維持在3%～3.25%。 

除了加息，今年年中可能開始啓動縮表。華爾街投行預計從5-6月開始，美聯儲可能將開啓每個月600～800億美元的縮表計劃，若果真如此，速度將是上一次縮表的兩倍。

外資在觀察刺激政策和監管政策變化

3月16日，國務院金融穩定發展委員會（下稱“金穩委”）召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題。會議提及，“統籌疫情防控和經濟社會發展，保持經濟運行在合理區間”，“保持資本市場平穩運行”，“關於中概股，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案”。當天，A股、港股出現大幅反彈。

但是，反彈持續幾日後，市場又繼續陷入了區間震盪的狀態。“觀望”是當下國際投資人的主流態度，此前幾日的反彈更多是“空頭回補”，真正長線做多的資金並未明顯加倉。

3月17日，某國際資管機構交易員對筆者表示：“尤其是港股方面，近幾天我們看到了強勁的‘空頭回補’資金，特別是在互聯網板塊，某互聯網公司看到了強勁的‘空頭回補’資金。但我們尚未看到很多長線做多的資金，資金仍在等待更多的反彈確定性。”

究竟什麼是外資想看到的確定性？摩根士丹利表示，一是若全球地緣政治緊張局勢改善，這將有助於中國的ERP（股票風險溢價）下降；二是房地產市場更趨於穩定；三是不同政府職能之間在政策執行方面更加協調；四是重建投資者對離岸中國股市的信心。

也有一位大型資管機構的基金經理對筆者表示，短期而言轉為審慎，主要有以下幾個原因：

1、目前中國推動寬鬆的貨幣和財政政策，但到目前為止，這些措施是有針對性的、有限的。投資者仍需要觀察會否有更多的基建項目推行，政策需要更多時間傳導。相比起2017年，中國的消費、地產投資目前分別受到疫情、行業監管政策的限制。因此，要實現5.5%左右的GDP目標是具有挑戰性的；

2、疫情“動態清零”的戰略是積極的，在疫情暴發之初保證了中國製造業和出口的穩定，也維持了國內消費的韌性。不過今年開始，由於奧密克戎的症狀較輕，很多國家都放鬆了防疫政策、重開國門，我們擔心中國的相關防控措施會對消費和投資產生負面影響，防控的成本會逐步大於防控的收益；

3、中國房地產債券在今年5-6月會有大量債務到期（尤其是離岸美元地產債），投資者擔憂開發商無力償付，大量債務違約可能會有損投資情緒和信心。同時，雖然房地產寬鬆政策逐城推出，房產税將延遲擴大試點，但目前還沒有跡象表明市場已經觸底，仍需觀察新房銷售會否停止繼續萎縮的跡象；

4、在反壟斷監管方面，投資者對於未來的監管方向缺乏可預見性，導致估值具有挑戰性；

5、中概股退市的不確定性也會對市場情緒造成衝擊；

6、全球地緣政治緊張局勢仍沒有改善的跡象，海外滯漲風險攀升，海外發達國家需求高峯已過，我們擔心這會造成“需求毀滅”（demand destruction），從而影響到出口導向型的中國企業。

中概股的流動性承接問題引關注

中概股退市風險持續擾動市場情緒，港股受到的衝擊尤為劇烈。比起退市與否，市場關注更多的，其實是中概股迴歸後的流動性承接問題。

去年，美國已完成了開始實施《外國公司問責法案》（HFCAA），如果外國上市公司連續三年未能提交美國上市公司會計監督委員會所要求的報告，允許SEC將其從交易所摘牌。根據《加速HFCAA》（Accelerating HFCAA），目前的三年評估期有可能被縮短為兩年，該法案在成為正式立法之前（還沒有投票日期）還有待眾議院投票。此外，中美能否就審計糾紛達成雙方都能接受的解決方案也仍存在不確定性。

3月10日，美國證監會（SEC）官網已經公佈了一份包含5家中概股公司的名單，包括百濟神州、百勝中國、再鼎醫藥、盛美半導體、和黃醫藥。這五家公司可於3月29日前向SEC提供證據，證明自己不具備被摘牌的條件。當時的消息引發隔夜中概股大跌，次日恒生科技指數也重挫。

近期一度傳出一個積極的消息。據報道，中國證監會在考慮就《證券法》的相關條款作出明確解釋，在滿足某些條件後，審計工作底稿和其他文件可以移交至PCAOB。路透社也報道，對於一些不收集敏感數據的中國公司，中國監管機構允許美方檢查他們的審計文件，並已要求阿里巴巴、百度和京東等公司做好披露更多審計信息的準備。

但是，已經立法的美國方面似乎目前並不給迴旋餘地。PCAOB在北京時間3月24日晚給財新的一份聲明中稱，“雖然我們也將繼續努力尋找切實可行的方案，來解決中國方面的擔憂，但最終，為了代表投資者履行我們的職責，我們必須全面檢查相關審計文件。這是沒有商量餘地的，即便是對於那些來自敏感行業的發行人也不例外。”

儘管如此，多數投資人對此也早有預料，不乏國際機構早就已經大幅降低ADR持倉，或僅持有在香港二次上市的中概股。相比起退市，投資者更關注的是香港市場的承接能力。國際投資人希望看到證監會、滬深交易所和香港金管局、港交所有更多的互動溝通，並希望溝通的結果可以提升港股流動性。

**數據顯示，現在香港的交易量是美國的1/8，看似有點水位不足。**現在已經有近19家中概股在香港二次上市，其實已經佔到中概股整體市值60%，並且港交所已經調低了中概股迴歸的門檻，還有50多家可能也會在近一兩年陸續迴歸，總體加起來市值已經佔到中概股的超過97%，剩下的150多家中概股雖然看似數量多，其實規模都比較小，所以總的態勢來看，大的中概股其實都會迴歸到港股或A股市場上。

因此，也不乏外資建議擴大內資資金對於港股市場的參與。2022年即使市場大跌，但南向資金至今仍接近1000億元。但目前“二次上市”的公司如阿里巴巴等尚未被納入“互聯互通機制”。

**此外，國際投資人也希望看到中國企業能夠提升ESG信息披露程度，這有助於吸引歐洲資金。**外資希望看到未來證監會、滬深交易所能出台強制ESG信息披露指引，目前全球主要交易所（包括港交所）都已經採取了行動。國際投資機構尤為關注被投企業的ESG表現，但由於中國內地企業的ESG信息披露不足，導致外資很難進行ESG評級，這可能會導致一些業績表現優秀的企業無法被投資。

積極的進展在於，2021年11月4日，中歐《可持續金融共同分類目錄報告——氣候變化減緩》 (Common Ground Taxonomy: Climate Change Mitigation），共同標準的建立有助於中國的綠色標準與國際接軌。隨着全球各國都在邁向“淨零”目標，且投資人越發關注公司治理，未來機構對ESG把握的好壞很可能就意味着AUM（資產管理規模）的大小，也意味着相關市場未來能夠獲得多少資金流入。