寒冬下的再思考：為什麼對醫藥板塊不悲觀_風聞

去年下半年以來，A股及港股醫藥板塊公司普遍“膝蓋斬”，不得不讓人感嘆，寒冬過於凜冽。

不過，如果對美國生物科技公司泡沫史有所瞭解的人，應該不會對這樣級別的市場波動大驚小怪。

1992年的時候，美國的生物科技企業遭遇了一輪泡沫破裂。BTK生物科技指數從1992年1月223.92點，跌至1995年3月的77.56的低點，直到1999年才終於漲回7年前的水平，2021年對於美股生物科技企業迎來高光的一年，BTK指數一度超漲至6000點。與之相對應的則是A股及港股的醫藥板塊企業在經歷2021年上半年的瘋狂後，開始了長達近九個月的下跌。

醫藥板塊的很多子行業和生物科技行業一樣，長期有着一個好的趨勢，但行業的發展不可能一帆風順，發展的曲折總是隨着資本的潮起潮落。對於投資人來講，每一次歷史級別的調整，往往都是一次難得的投資機會，當資本潮水退去，我們才得以冷靜判斷誰是金子，誰又在裸泳。

1. 此輪醫藥行情回顧

A.潮起

這一輪醫藥股行情從19年開始啓動，終於21年7月。行情的底層邏輯其實很簡單，就是決策者並通過各種政策（例如：帶量採購、創新藥進醫保等），倒逼藥企、生物科技企業、醫療器械企業及醫療服務企業加速自身迭代，以促進行業優勝劣汰，並積極扶持一批具有創新能力的企業，最終最大限度解決和醫療相關的民生問題。在這個大邏輯下，資本市場改革也如期而至，2018年開始，隨着香港18A、上交所科創板的問世，整個醫藥板行情逐步啓動。在這期間，市場湧現出了眾多牛股，如Pharma的恆瑞醫藥，CXO的藥明康德，Biotech的百濟神州、金斯瑞生物，癌症檢測的諾輝健康，還有創新器械的沛嘉醫療等等。

B.高潮

伴隨着21年港股創新藥/創新器械上市熱潮，醫藥板塊的市場情緒被推到了頂峯。不少公司的股價，要麼透支了業績，要麼過於樂觀，這都在估值層面得以體現。試想，一個只有早期管線的創新藥公司，動輒估值上百億是一件多麼匪夷所思的事情。

C.潮落

潮起潮落，醫療板塊這輪調整，固然有宏觀層面的因素，但也有合理的一面。醫保談判降價、創新藥出海失敗的種種風險，刺激着市場脆弱的神經。去年下半年以來，很多醫藥板塊的公司都經歷了殺邏輯、殺估值、殺業績的過程。

殺邏輯：醫藥行業的大邏輯似乎沒有那麼順暢，一方面美國可能打遏制中國生物醫藥發展的牌，另一方面國內高層也似乎察覺了過度依靠資本，行業發展暴露出不少問題，政策開始出現一些調整。

殺估值：醫藥行業很多公司估值都處於歷史比較高的位置，尤其是很多未盈利的18A企業。行情好的時候市場的投資人都看PEG，都願意聽創新藥/創新器械的商業化前景。一旦遭遇市場調整，尤其是投資邏輯的變化，投資者的風險偏好就變的很低。

殺業績：下跌過程中最慘的就是邏輯不順、估值太高，業績還被證偽的公司。這裏面的典型就是一些創新器械公司，這些企業上市後業績表現不及預期，市值縮水嚴重。

2. 醫藥板塊是否可以重新介入

就像霍華德·馬克斯所説，市場的鐘擺從來不會在半路停下來，一定要走到階段。現在的市場反應可能過度了。我對國內醫藥板塊依然保持信心，這是源於：1）醫藥行業的大邏輯沒有變，民眾需要在能夠負擔的情況下用更好的藥、更好的器械，接受更精準的診療，享受更便捷的醫療服務；2）我們仍然可以看到很多頭部的企業，仍能交出滿意的答卷，就拿預期最不確定的創新藥企業來説，大部分頭部公司剛剛邁入商業化的第二或第三個完整年度，但不少公司的收入已經邁過10億元大關。

3. 眼下投資醫療板塊，需要關注什麼

週期避無可避，我們需要做的是，尋找能夠穿越週期的公司。經歷這段時間以來的調整，哪些公司更值得關注呢？我們應該關注那些細分行業賽道前景好，增長邏輯清晰可驗證，企業抗壓能力強（在政策、疫情等不利影響下依然穩健），財務指標健康（現金流好、盈利指標不錯）的企業，這裏我關注的是獨立第三方檢驗（ICL）中的特檢企業。

4. 為什麼看好特檢賽道

首先，這個市場的成長性十分確定。

一方面，在基因組學的推動下，精準治療已經成為“剛需”。在美國，超過85%的腫瘤治療，都是靶向藥或免疫治療，對應着特檢的需求。隨着未來精準治療及創新藥的發展，特檢的需求只會越來越廣泛。

另一方面，隨着醫改深入，DRG／DIP等一系列針對醫院端的政策出台，醫院檢測需求的外溢是必然事件。參考歐美市場，歐洲ICL滲透率超過50%，日本滲透率達到60%，即便美國稍低，但也達到35%。而我國目前滲透率不足10%。特檢作為ICL最重要的組成，外溢會更為明顯。

其次，行業壁壘高。大部分醫療行業容易內卷，但特檢領域是個例外。

一方面，特檢行業的准入門檻較高。由於檢測項目眾多，且所需的技術難點差異極大，如何構建有競爭力的產品線，對公司的研發能力要求極高；另一方面，特檢又是個拼服務的業務。例如，標本需要及時送檢的特點，要求特檢服務需要強大的物流體系作為支撐。這對公司的供應鏈、物流管控以及實驗室實力要求都很高。

這些因素使得特檢領域很難內捲起來。可以看到，特檢公司的利潤率非常不錯，比普檢公司能高出20個百分點左右。

更重要的是，特檢行業的先發優勢和品牌優勢顯著。

特檢服務，與醫生使用習慣息息相關。一旦某個檢測項目率先進入市場，就有可能率先被醫生認知，俗稱“佔領心智”，建立先發優勢。與此同時，特檢公司在提供檢測結果的同時，還需要提供額外的諮詢服務，在醫生確定治療方案過程中提供幫助。誰能做得更好，自然就不會被輕易更換，這是品牌優勢。

這也意味着，當前在特檢領域發力，並逐漸擁有品牌優勢的公司，往往能夠強者恆強。體現在業務層面，不僅是公司營收能夠持續增長，還能實現不錯的規模效應，讓利潤率持續提升。

因為，檢測服務的硬性成本，主要是檢測員工薪酬支出、外包裝、原材料及物流成本等。其中，外包裝成本、原材料成本會隨着業務量的增加，同步增長；而員工薪酬支出和其它費用，則會隨着業務量的增加被攤薄，由此帶來毛利率的提升。隨着公司業務規模持續擴大，兩項費用會被持續攤薄。

也難怪，不管是金域醫學還是迪安診斷，都把特檢業務作為第二成長曲線去發展。

目前，這個賽道的主要玩家有泛生子、燃石科技、華大基因、諾輝健康、康聖環球等。每家的玩法不太一樣，有的和政府合作走大單品路線，有的立足癌症早篩試劑，有的提供一站式專科特檢解決方案。不管是哪個模式，只要能走通，都能取得不錯的發展。

4. 特檢頭部玩家亮點拆析

行業的特性，往往也會反映到公司層面。這一點，我們可以從特檢頭部公司康聖環球的發展來窺探一般。

康聖環球是國內最大的血液特檢服務商，近年來基於血液特檢建立的優勢，逐漸將業務拓展至遺傳病及罕見病、神經學、婦科、傳染病、腫瘤檢測等多個領域。

最初發現這家公司，是因為公司投資者陣容極其強大，上市前獲得晨興創投、KPCB、瑞伏醫療健康基金、CPE源峯、全球第三方醫學檢測龍頭Mayo Clinic、中銀國際、農銀國際、Investcorp、鼎珮集團等海內外機構投資。

而IPO引入的基石投資者陣容也非常豪華，包括貝萊德、雪湖資本、歐洲資管公司Carmignac、DNCA Finance、Athos Capital及常春藤等頂級資本。

隨後，我開始跟蹤這家公司，可以説是始於“顏值”，陷於“內涵”。所謂內涵指的是公司的業務和財務情況。

第一，公司財務情況很好。2021年，公司在戰略性調整的基礎上，沒有過多去涉足核酸檢測市場，導致這塊業務收入下滑47.3%（2021年為6210萬元，2020年為1.18億元），但公司總收入依然實現了正增長。原因便是，其主營特檢業務給力。得益於產品線擴張和滲透率提升，康聖環球特檢收入同比增長12.3%，達到8.68億元。

不考量會計處理的情況下，康聖環球其實已連續多年盈利，2021年，公司調整後淨利潤為8105萬元，經營現金流為6802萬元。根據公開資料，公司現金流連續四年為正。這在港股醫療板塊並不多見。

加上去年公司在市場頂峯時融到大筆資金，截至2021年末，公司現金及現金等價物充沛，達到17.97億元。在資本寒冬裏，這無疑是大大的加分項。

第二，公司非常專注。大家都知道，過去兩年，不少ICL企業因為核酸業務得以續命。艾迪康更是靠核酸檢測徹底翻身，衝刺IPO。但這種疫情帶來的收益週期性過強，可以看作錦上添花，卻不能是“主菜”，我們終究要回到主營軌跡去探究企業的增長邏輯和價值。在後疫情時代，康聖選擇繼續在特檢領域的深入佈局。通過最新財報我們可以看到，康聖環球基於兩個維度不斷擴充產品線。

一是現有6大核心業務的產品擴張，比如，去年血液學新增了50個檢測產品，傳染病新增28個項目，新項目已經開始創造收入，例如髓系疾病新項目銷量實現了突破性增長。

二是檢測領域的外擴。專科特檢領域較多，康聖環球正基於其在血液特檢建立的優勢，不斷往其它科室擴張，比如心血管、眼科、風濕病等。從市場規模看，這幾個領域都是大市場，預計未來能帶來不錯的增量。

更重要的是，寒冬裏公司還在通往未來的免疫組技術方面做了佈局。所謂免疫組庫測序技術，是指採用PCR或者高通量測序，對基體免疫組庫的多樣性和T/B淋巴細胞克隆的特異性序列進行分析，從而全面分析免疫系統狀態和與疾病的關係。

基於這一特性，該技術不僅可以用於淋巴血液瘤疾病、自身免疫疾病的分析，還可以用於抗體和細胞治療的研究，檢測行業巨頭紛紛在這一領域佈局。

康聖環球的提前卡位，也讓其未來擁有更多外延增長的可能。

5. 總結

當然，作為LDT特檢第一股的康聖環球也面臨很多挑戰。例如：特檢賽道不夠性感，很難出現爆發式增長；康聖的特檢業務也會受到疫情的影響；康聖的股票流動性欠佳。不過對於一個長期能夠保持兩位數增長且行業持續向好的企業，我們應給予關注，更何況公司自己還在不斷回購。