中航鋰電IPO：除了改名，還有哪些“虛實”？_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

3月12日，鋰電產業鏈突然傳來一條重磅消息，中創新航在港交所披露招股説明書，擬募資近百億人民幣。受此利好催化，第二週開盤，作為股東的成飛集成（SZ:002190）封住漲停板，而作為核心設備供應商的海目星（SH:688559）也漲勢如虹。

翻開20201年國內動力電池企業的裝機量數據表（注：見圖1），有耳熟能詳的寧王、比亞迪，也有高歌猛進的蜂巢能源等等，但絲毫未見到中創新航的影子。

那麼問題就來了，名不見經傳的中創新航是哪路冒出來的神仙？其實，裝機量僅次於寧德時代和比亞迪的中航鋰電，正是本文的主人公中創新航。

在業內，中航鋰電的名字可以説還是挺響亮的，而“中航”也足以看出其血脈的傳承，可能是為了更加突出獨立性，在上市前改名為中創新航。

圖1：2021年國內動力電池企業裝機量均大幅增長,資料來源：GGII，中信證券

動力電池行業的火爆有目共睹。雖然強者恆強一般發生在行業成熟期，但尚處快速成長期的動力電池行業，就已經呈現兩超多強的局面。單看國內市場，寧德時代佔據了半壁江山；放眼全球，寧德、LG新能源、松下三巨頭佔據了2/3的市場份額。其他行業是龍頭吃肉，二線小弟們喝湯；而動力電池的二線玩家們，可能還沒享受行業成長的紅利就要直面“出清”。

在上篇文章《挑戰寧德時代比亞迪，蜂巢能源“幾斤幾兩”？》一文中，我們率先提出動力電池行業的“飢餓遊戲”正式開賽。越來越多的數據和案例開始驗證這個論點。懷揣着對2025年TWh時代的美好憧憬，二線眾生們紛紛開始排兵佈陣，沒人甘當敗寇。

蜂巢能源規劃產能600GWh；

中創新航（注：即為大家熟知的中航鋰電）規劃產能500GWh；

弗迪電池（注：比亞迪旗下）規劃產能約450GWh；

國軒高科規劃產能約300GWh；

億緯鋰能規劃產能約300GWh。

為了搭上動力電池擴產的最後一班車，各路豪傑開始了天量融資的軍備競賽。寧德時代的珠玉在前，在對外融資的時候，每個人都宣稱能做下一個寧德，藉此完成動輒百億甚至千億的融資。

近日，中創新航向港交所遞交招股書，計劃籌集資金15億美元（約合人民幣近95億元），有望成為今年以來香港最大規模的IPO。連續三年實現高速增長，裝機量從十名之外衝進國內前三，中創新航也因此被當做離寧德最近的選手。那麼中創新航能否追上寧德時代和比亞迪，並撬動其江山版圖？

01

被寄予厚望的中創新航

【1】曾經也是行業老大

中創新航算得上是國內最早一批鋰電企業，其歷史可以追溯到2007年由中國空空導彈研究院孵化的天空能源（洛陽）有限公司。2009年中航工業和中國空空導彈研究院將其更名為中航鋰電（洛陽）有限公司。這個時期，中創新航已經具備多年的鋰電池研發背景。

彼時國家開始重點推廣新能源車，中創新航的鋰電池業務自然成為集團內部香餑餑。更名之後不到一年，中創新航建成首條動力電池自動化生產線，開始聚焦磷酸鐵鋰電池生產。

到2011年，中航工業下屬成飛集成（SZ：002190）通過非公開發行股票融資10.2億元，並增資控股中創新航。中創新航則拿着這筆錢擴建動力電池產能。

得益於中航工業先進的技術儲備和豐富的資源，含着金鑰匙出生的中創新航，事業很快走向巔峯，其磷酸鐵鋰電池相繼配套了蘇州金龍、中通客車、宇通客車等著名大巴車企。到2012年底，在工信部公告的電動車型中，使用中創新航電池的車型總數排名第一。與此同時公司還與國網、南方電網合作供應儲能系統。再到2013年，中創新航的動力電池裝機量已經是國內第一。

有錢又有技術，這是中創新航的高光時期。

【2】錯失先發優勢

中創新航的發展初期確實是順風順水。但好景不長，中創新航的龍頭座椅還沒坐熱就被趕下來了。在2015年，比亞迪的電池產能和產量已大幅領先中創新航。更危險的是，三元電池已經開始快速發展，但中創新航還是力押磷酸鐵鋰，並未感到危機來臨。

到2017年，中創新航的至暗時刻來了。一是新能源補貼政策引入能量密度標準，向高能量密度和低耗能技術傾斜，三元電池借勢崛起，迅速成為主流；二是新能源客車的補貼金額大幅下降。靠磷酸鐵鋰電池和新能源商用車為生的中創新航被打的節節敗退，裝機量一路下滑，迅速跌出了行業前十。這一年，中創新航的利潤從上一年的1.1億變成虧損3.3億。

2018年，主打三元電池的寧德時代已經成為全球鋰電池龍頭。而中創新航卻越陷越深，虧損高達7個億，把過去幾年的利潤都還回去了。受此影響，2017-2018年母公司成飛集成的利潤表慘不忍睹，險些被退市。

圖2：2017年中國動力電池企業出貨量統計，資料來源：真鋰研究，東方證券

【3】開始轉型，初見成效

為了生存，中創新航開始大刀闊斧的改革。第一件事就是更換公司的一把手，天馬微電子(SZ：000050)的總經理劉靜瑜空降成為新的掌舵人。為什麼當時沒有選擇業內人士，顯示面板和動力電池完全是八竿子打不着的領域。因此這當時在很多外人看來，中創新航是病急亂投醫了。

實際上，這位女掌門曾帶領天馬微電子逆襲成為液晶顯示領域頭部企業，此次調任中創新航可是被集團寄予厚望。當時劉靜瑜考慮的問題不是要追上誰，而是如何生存，因為活下來才有明天。

接下來，中創新航開啓了戰略調整。

首先是業務結構調整，中創新航暫停了虧損的商用車業務，轉向乘用車市場。劉靜瑜深諳客户是企業能否生存下來的關鍵，開始重點攻克優質客户。

其次是技術路線的切換，公司不再死守磷酸鐵鋰，轉而將研發重點放在三元電池。但三元電池對中創新航而言是陌生的領域，不僅對加工工藝要求十分苛刻，也對電池的熱管理提出更高要求。中創新航要想在短時間站穩腳跟並不容易，於是另闢蹊徑從安全性作為切入點，選擇了更穩健的路線——三元中鎳。

這一招果然很管用，三元中鎳製造難度相對更低，安全性更高，最關鍵的是價格比三元高鎳便宜不少。到2018年底，中創新航快速推出的第一代三元電池，開始少量配套長安、吉利、小康等車企。

轉折點在2019年，隨着第二代三元電池推出，中創新航順利進入廣汽供應鏈體系。背靠着廣汽、長安這兩大客户，從2019年至2021年，中創新航每年裝機量同比增長率超過100%。到2021年底，公司淨利潤1.12億元，終於扭虧為盈，回到了最初的起點。

經過3年的快速戰略調整，中創新航不僅扭轉了多年虧損局面，也讓裝機量和行業排名大幅提升。當前中創新航在國內動力電池企業中排名第三，在全球動力電池企業中排名第七。

圖3：2021全球動力電池裝機量TOP10（GWh），資料來源：SNE Research

【4】乘勢追趕，昔日龍頭的狂奔

二線企業們的機會在哪兒？

首先是現在行業處於供不應求的狀態，龍頭電池廠受限於產能還吞不下所有車企的訂單，給二線企業留下部分市場。另一方面，車企也不願意動力電池龍頭過於強大，大多有培養新供應商的動力。當前，市場仍然給二線企們業留有不小的時間窗口期。

現階段的中創新航可是説是離龍頭們最近的選手，跟所有二線玩家一樣，中創新航的目標是要躋身第一梯隊。為此，中創新航一邊繼續深化公司戰略，另一邊加速建設生產基地。

在成都、常州、武漢、合肥、廈門、江門成立新公司；

在深圳、上海、常州、成都四大研發中心的基礎上，規劃歐洲、北美研發中心，構建全球研發網絡；

與德國迪索公司簽署了《CALB歐洲鋰電池工廠建設項目》協議，規劃建設動力電池產能20GWh，開啓海外佈局；

規劃2025年產能將超過500GWh，2030年預計產能達1TWh。

02

起底中創新航的綜合實力

動力電池現在動輒上百Gwh的規劃，遊戲的門票價格已經飆升至百億甚至千億元，對於追趕的二線企業來説，錢是要解決的必要條件。這次IPO後，短期內資金對於中創新航不再是一個限制，因此研究的重點要落在“充分條件”上，就是實力成色究竟如何？

在《挑戰寧德時代比亞迪，蜂巢能源“幾斤幾兩”？》一文中，我們明確提出，不僅僅是產能，現階段動力電池的競爭是多維的。鑑於此，我們嘗試從5個維度綜合評判中創新航的能力。

【1】盈利能力

雖然中創新航去年實現扭虧為盈，但其盈利能力還是令人堪憂。

根據招股書顯示，從2019-2021年，中創新航的毛利率分別為4.8%、13.6%和5.5%。為什麼不賺錢？其實原因很簡單，就是東西賣便宜了。

2021年中創新航動力電池平均售價為0.65元/Wh，而寧德時代均價約0.77元/Wh。再看儲能系統，也是同樣的問題，中創新航的平均售價為0.67元/Wh，對比來看，寧德時代為0.81元/Wh（寧德時代2021年前三季度儲能系統毛利率達到36%）。

説的再直白一點，就是中創新航犧牲了利潤換市場。在當前市場開拓期，中創新航把抓住客户作為重中之重，而把盈利能力放在其次，畢竟有湯喝總比餓着好。

其實更難的還在後面，製造業都逃不過一條規律，一旦產能投入使得產品供過於求，就很容易導致產能利用率下降，在2017-2018年間，國內很多電池企業就是死在產能利用率不足上。雖然現階段中創新航的產能利用率處在行業內較高水平（超過90%），但隨着產能的狂飆，產能利用率在幾年的維度內，必定會下來，而這將導致利潤率拐點可能還需時日。

在筆者看來，中創新航的低毛利率還會持續一陣子。

圖4：中創新航經營業績一覽（單位：億元），資料來源：招股説明書

【2】供應鏈能力

從2021年以來，上游材料如電解液、正極、負極等均出現不同程度上漲，尤其是碳酸鋰價格已經突破50萬元/噸，大部分動力電池廠商壓力倍增。龍頭公司基於產業鏈佈局和長單鎖定，雖然盈利能力受到一定的衝擊但反而提高的份額，顯得遊刃有餘。定量來看，寧德時代的毛利率依然保持在20%以上，其盈利水平遠超海外電池企業及國內二線電池企業。

究其原因，龍頭企業的相對更強的盈利能力，不僅僅是因為規模化生產優勢以及持續的技術進步，也有很大一部分來自其完備的產業鏈佈局，來保障產能和利潤空間。反觀中創新航，面對上游供應商的漲價，只能默默接受。

實際上動力電池企業為了原材料供應和價格的穩定，早些年就開始出手搶奪資源。我們看到寧德時代、比亞迪、億緯鋰能等企業通過投資、收購等方式積極佈局上下游。亡羊補牢的中創新航的佈局顯然是慢了大半拍。

直從去年開始，我們才觀察到中創新航開始把精力放到產業鏈延伸和原材料儲備開發上來：去年6月，中創新航與來自上游礦產、材料和設備等領域的16家龍頭企業（廈鎢，盛屯，天賜，中科星城，恩捷，科達利，南山，安達，杭可，海目星，紅運機械，東麗等）簽署戰略合作協議；到年底，中創新航在眉山簽訂了年產10萬噸鋰電正極材料項目。

圖5：寧德時代上游資源佈局（截至2022年2月13日），資料來源：公司公告，東吳證券

【3】客户丰度

2021年中創新航前兩大客户裝機佔比高達81%，前五大客户裝機佔比96%。相比2020年有小幅改善，2020年廣汽、長安分別佔到55%、21%。但根據常識就知道，下游車企的集中度是很低的，過度集中的客户結構給中創新航埋下了很大的雷。很簡單的邏輯，如果中創新航失去了廣汽，那直接會把家底給虧沒了。

雖然目前中創新航已配套廣汽、長安、上汽通用五菱、吉利、小鵬、零跑等多家主機廠。但上汽通用五菱、吉利、小鵬等車企的份額仍然被龍頭們牢牢把控着。顯然，中創新航眼前的客户遠無法支撐起500GWh產能的規劃。

圖6：2021年中創新航配套電池裝機量佔比，資料來源：GGII，公司公告

圖7：配套中創新航產品的主要車型，資料來源：公司官網

【4】研發能力

眾所周知，動力電池企業屬於高技術壁壘行業，不管是材料配方研製還是製造工藝優化都需要持續不斷的研發投入。很大程度上，公司能力的競爭就是研發投入的比較。

受制於規模，中創新航2021年研發投入僅有2.9億元，這是一個什麼水平呢，只有龍頭公司的約1/10。最終的結果就是研發人員只有不到1500人，申請專利的數量不超過250，從量化指標上，仍任重而道遠。

另外可以從產品角度來看。

中創新航有單押的傳統，習慣了單條腿走路。前文已經提到，中創新航是靠着磷酸鐵鋰起家的，後來隨着三元電池成為主流，又放棄磷酸鐵鋰轉到三元電池的研究上。所以目前在磷酸鐵鋰領域，中創新航的佈局是欠缺的。從去年1-10月份國內裝機量看，中創新航三元裝機份額排名前三，而磷酸鐵鋰卻要排到十名之外了。

也正是習慣了單條腿走路，面對2020年下半年開始的磷酸鐵鋰回潮，中創新航卻與之失之交臂。

在結構創新角度，LG新能源、松下、億緯鋰能、寧德時代等各大電池廠商已經加快佈局4680電池；寧德時代、LG新能源正在研究CTP的下一代技術CTC。中創新航在這個方向，同樣是滯後的，到2021年9月，中創新航才提出“one-stop battery”的概念，而彼時比亞迪的刀片早已風生水起。

圖8：中創新航歷年申請專利數量，資料來源：國家知識產權局中國專利信息中心

03

時間是朋友還是敵人？

從我們對招股説明書的拆解和基於公司歷史的研究結論而言，來勢洶洶的中創新航是牟足了勁兒準備要大幹一場，而鋰電池的供不應求現狀給了其不少輾轉騰挪的時間。

我們認為，未來的觀察點，仍然在於資金總體不缺的前提下，中創新航是否能提升產業鏈話語權、增加客户丰度、推出爆款新產品。只有這眾多維度同時成功，作為二線頭牌的中創新航，才可能從飢餓遊戲中笑到最後，躋身一線，整體難度不小。

拋開實現這一目標的難度不説，就目前而言，有一點是可以肯定的，那就是追趕的過程將相當痛苦。原因在於，公司的低毛利率情況，持續的時間將是以年為單位的，在追趕的漫漫旅途中，時間究竟是朋友還是敵人，將反覆拷問投資者的靈魂。