業績良好，股價暴跌，飛鶴為何遭遇冰火兩重天？_風聞

作為嬰幼兒奶粉市場佔有率靠前的國內龍頭企業，飛鶴一直備受消費業界關注。尤其是近日，飛鶴髮布了2021年報，營收利潤仍然保持着意料之中的增長，但飛鶴卻很難開心得起來。從港股市場來看，飛鶴一直面臨着“跌跌不休”的局面，似乎投資者並不認可飛鶴的增長邏輯。

一方面，飛鶴已經連續六年保持穩健增長；另一方面，從2021年1月開始，中國飛鶴的股價便一路震盪式暴跌，如今早已跌破10港元/股，創近兩年內新低。短短一年多時間股價跌逾七成，市值蒸發更是接近1600億港元。備受“冰火兩重天”煎熬的飛鶴，未來走向何方？

飛鶴財報的“裏子”

時代的一粒塵對於企業來説就是一座山，而行業的一粒塵對於企業來説同樣也是一座山。尤其是國內的奶粉企業，如同嬰兒般，任何外部環境的變化帶來的影響都可能是致命的後果，偏偏行業還命途多舛，讓消費者心驚膽戰，讓投資者難以預判。

“三鹿奶粉”事件之後，國產奶粉遭受重大信任危機，消費者紛紛撲向國際奶粉品牌的懷抱。政策上先是計劃生育政策壓低了嬰幼兒奶粉市場的天花板，後又是雙孩政策、三孩政策發佈為行業帶來希望，但又不能忽視如今的低生育慾望現狀，讓人摸不清未來趨勢。

國家對於奶粉行業的監管也越來越嚴格，從嬰幼兒奶粉配方註冊制實施，到現在被稱為史上最嚴格的奶粉新國標的發佈，甚至有人擔心奶粉行業未來可能走向集採。誰也不知道下一顆雷會在哪裏爆炸，企業一旦預判出錯，面臨的可能就是“身死道消”。

從飛鶴最新年報來看，2021年中國飛鶴營業收入同比增長22.5%至227.8億元，不僅連續6年保持增長，而且首次突破200億大關。表面看形勢良好，但在2017年至2020年，飛鶴營業收入同比增速分別為58.07%、76.52%、32.04%和35.5%。可以發現，飛鶴的高增長態勢卻在逐漸消失。

財報顯示，在2021年，中國飛鶴的淨利潤規模（年內溢利）則同比減少7.0%至69.15億元；全年總收益68.45億元，同比減少6.1%。其中，母公司擁有人應占68.71億元，同比減少7.61%。

對此，中國飛鶴解釋稱，若剔除2020年原生態牧業的溢價購買收益，其收入則同比增長21.2%。

從飛鶴的營收結構來看，嬰幼兒配方奶粉產品收入同比增長21.7%至215.15億元，佔比94.4%；包括成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品及其他相關產品在內的其他乳製品收入同比增長63.3%至9.91億元，佔比4.4%；而營養補充品收入則同比下降13.4%至2021年的2.69億元，佔比1.2%。

在收入總量上，嬰幼兒配方奶粉產品佔據絕對的大頭，在收入增長率上，嬰幼兒配方奶粉產品也是絕對的主力。

確實，三胎政策放開後，更多的優惠政策或將出現，或許會在一定程度上刺激生育率的提升，但在今天這樣又是疫情、又是房貸的環境下，政策究竟能產生多少效果仍然是一個未知數。

二孩政策在2016年就已經實施，如今將近六年的時間過去，結果如何？據國家統計局數據顯示，中國出生率已從2016年的12.95‰跌至2021年的7.52‰，新生兒數量下降至2021年的1060萬人，相比於2016年的1786萬人少了約4成。

這意味着在短短几年時間裏，我國嬰配奶粉的市場消費規模萎縮了近4成。未來嬰幼兒奶粉市場有可能繼續下滑，而飛鶴偏偏把大部分雞蛋都放在了這個危險的籃子裏。就算飛鶴願意拿企業去賭明天，部分謹慎投資者或許也不敢跟。

高端之路：“叫座”並不意味着“叫好”

從飛鶴的產品結構來看，目前中國飛鶴嬰配粉產品主要分為超高端、高端及普通產品。其中，星飛帆是超高端嬰配粉的核心單品，在此基礎上推出星飛帆A2奶源產品、星飛帆卓睿以及星飛帆4段產品；高端嬰配粉產品主要包括臻愛倍護、臻愛飛帆、精粹益加等；普通嬰配粉產品包括星階優護、飛帆、貝迪奇等。

從“超高端”的命名明顯可以感覺到飛鶴對高端奶粉的垂涎，其實這和某些咖啡店搞的中杯、大杯、超大杯是一個道理，同樣是低中高三個層次的產品，只不過換一個叫法而已。

中國飛鶴持續發力高端核心產品矩陣的做法，確實收穫頗豐。

事實上，“三鹿奶粉事件”之後的很長時間裏，國內一二線市場多為外資高端品牌把持。也就是説，在品牌方面，外資品牌更具優勢，飛鶴和外資奶粉仍然存在一定差距。

在產品上，羊奶粉也屬於高端和超高端類的奶粉一員。為了衝擊超高端，飛鶴在此領域也大力佈局。但據天眼查APP數據顯示，飛鶴收購的羊奶粉企業小羊妙可，其前身是關山乳業，而關山乳業在2014年就曾被飛鶴收購，並改名為飛鶴關山乳業。在2015年，飛鶴關山的6批次產品國檢不合格，其中兩批次硝酸鹽不合格，最高超標8倍；還有四款是硒不合格，飛鶴也因此被罰款1120萬元。

儘管關山乳業在被行政處罰後，很快就被飛鶴所拋棄，但如今有食品安全問題“前科”的關山乳業在換了個馬甲後，又投入了飛鶴的懷抱。對此資本市場和投資者們不可能不對飛鶴存疑，畢竟三聚氰胺給國內奶粉行業敲響的食品安全警鐘至今仍在迴響。

在營銷上，飛鶴也從不吝嗇。據財報顯示，中國飛鶴的銷售及經銷開支從2020年的52.3億元增長27.9%至2021年的67.29億元，主要是由於線下銷售及推廣活動成本的增加。

大量營銷投入讓更適合中國寶寶體質的廣告語路人皆知，但狂轟濫炸般的營銷投放卻未必符合國內奶粉行業的發展邏輯。因為國家更加提倡母乳餵養，對奶粉業的過度營銷已經心存警惕。

早在 2015 年修訂的《廣告法》就明確規定， 禁止在大眾傳播媒介或者公共場所發佈聲稱全部或者部分替代母乳的嬰兒乳製品、飲料和其他食品廣告。

在去年8月5日，在中國營養學會召開的2021年世界母乳餵養周主題研討會上，多名專家表示，配方奶粉營銷是影響孕產婦選擇母乳餵養的一大原因，需要加強對母乳代用品營銷行為的規範。

當日晚間，新華社再發文《專家提醒警惕配方奶粉營銷影響母乳餵養》，文中指出，嬰兒配方奶粉市場營銷活動對母乳餵養會產生負面影響。專家建議通過強制性法規規範母乳代用品營銷行為，同時嚴格執行廣告法中關於過度和誤導性營銷嬰幼兒食品營銷行為的規定；加大母乳餵養重要意義的宣傳力度等行動等。

飛鶴2021年的研發成本則僅為4.26億元，飛鶴喜歡標榜自身的科研實力，創下多個國際國內“首次”，鬧得眾人皆知。

諸如發表了國內首個母乳低聚糖動態變化趨勢的系統性綜述、首次將中國母乳代謝型與嬰幼兒生長發育關聯、首次揭示顯著不同的蛋白質會影響嬰兒的免疫反應和能量代謝等。

可惜投資者看不懂什麼母乳低聚糖動態變化，也不知道什麼是中國母乳代謝型，但卻能簡單地從研發開支看出個所以然來。

對此，飛鶴董事長冷友斌亦有過解釋：“大家認為飛鶴研發低，一是計算方式的原因。飛鶴把很多東西計算進生產成本了，沒有把它單提出來；第二，飛鶴承擔了很多國家課題，這一部分錢國家給花了，沒計算在研發費用裏。”

不過，在2018年飛鶴宣佈自己獲得“蒙特獎”後，對外宣傳其為食品界的“諾貝爾獎”“奧斯卡獎”等標籤。但隨後被媒體爆出該獎項只需交不到1萬元人民幣就可報名參評。

從以上諸多維度探究，取得優異成績的飛鶴卻在資本市場暴跌基本可以理解了。本質上，飛鶴對於外部環境的變化預測過於樂觀，低估了人口出生率的下滑，同時對自身又過於自信，高估了自身的發展潛力。

這樣的誤判使得經營出現失誤，如今飛鶴的星飛帆單品基數較高，增速放緩，部分區域渠道庫存增加，價盤走低，以解決渠道庫存和價盤問題優先。利潤端受產品結構變化拖累，毛利率有所下降。在3月29日飛鶴舉行的業績説明會上，飛鶴總裁蔡方良透露，預計今年上半年業績將會有小幅的負增長。

目前來看，大力佈局兒童奶粉和成人奶粉業務無疑是飛鶴的最佳選擇，但在這兩個領域蒙牛、伊利等奶企老玩家們早已深耕多年，整體行業格局基本穩定，而想要跨界開拓出新的市場增量，飛鶴需要做的還有很多，至少在短時間內難以成為飛鶴新的第二增長曲線。

隨着國內外市場的變化和政策監管風險的加劇，奶粉行業實際上正處在市場格局演變的關鍵階段，奶粉企業們不僅要拼品牌實力、產品實力，更要摸清行業趨勢、政策趨勢，否則隨時都有傾覆的危險。

聲明

股市有風險，入市需謹慎。文中信息及作者觀點不構成投資建議，投資與否須自行甄別。另：所涉企業信息，均來自於企業的法定公開披露信息。