一口好牙能抵千金，瑞爾集團價值幾何？_風聞

“你們來跟我學牙醫吧！”

有次朋友聚會，大家半開玩笑似的聊起了各自的工作，他趁着酒興隨口説了這麼一句讓我們幾個跟他學牙醫。當時覺得也沒什麼，現在看瑞爾集團前披露的財務數據，全職牙醫平均年收入在百萬以上，不由得生起些羨慕。

近段時間，中國民營口腔連鎖企業瑞爾集團在港股上市，發行價為14.62港元/股，實際募資淨額約5.9億港元，開盤即破發，收報13.8港元/股，之後三天有所回升，但仍未回到發行價。

牙醫年收入那麼高，説明口腔醫療服務行情還是不錯的，可為什麼瑞爾集團開盤即破發呢？瑞爾集團的價值究竟如何？

給人看牙的瑞爾集團，有點“愛説大話”

商業江湖中總有記錄者。據瑞爾集團官方網站顯示，瑞爾集團成立於1999年，創始人、董事長兼首席執行官是現年68歲的鄒其芳先生。在創業初期，鄒其芳先生曾喊出過“三不”口號，“急功近利的投資者不要，對賭協議不籤，5年內不做加盟。”

在瑞爾集團發展的前10年，瑞爾集團確實如鄒其芳先生喊得口號一樣。據公開信息顯示，1999年到2011年瑞爾集團僅開了10家診所。在《創業邦》雜誌2010年文章《鄒其芳：瑞爾齒科的10年創業路》一文中，鄒其芳先生也曾對前10年做出“一開始解決生存問題，第2個5年儲備人才，第3個5年開始發展”的總結與展望。

但是，從瑞爾集團進入發展階段之後，鄒其芳先生的“三不”口號不攻自破。

據天眼查APP顯示，瑞爾集團於2010年5月份開始接受啓明創投、KPCB凱鵬華盈中國的2000萬美元A輪投資，上市前一共經歷5輪融資，E輪融資金額達到2億美元。

企業獲取到資金之後，這些資金能轉換為企業擴張的速度，繼而轉換為企業的市場份額、利潤率和經驗。瑞爾集團藉助資本的力量擴張發展，這無可厚非，很多企業都是如此，有段時間互聯網江湖上不是還經常調侃有以To VC為商業模式的企業。

不過，在瑞爾集團吸納資金擴張發展的同時，也與一級資本市場投資者簽訂了對賭協議，要求瑞爾集團在2020年3月31日前完成上市，如果沒有如約IPO，優先股持有人可要求瑞爾集團贖回股份。

很明顯，瑞爾集團並沒有如約，這就導致瑞爾集團在2019-2021財年（截止至當年3月底）流動負債分別達到1.54億元、27.5億元及31.64億元，增長迅速。好在投資方並沒有深究，瑞爾集團第一次遞交招股書失效之後，將贖回期限修改為2023年12月31日。而此次上市之後，這一對賭風險也已消除。

創業初期喊着“對賭協議不籤”，卻被對賭協議逼到上市。瑞爾集團發展由慢到快，此前説過的“大話”也一一被戳破。

在2017年獲得D輪融資後，瑞爾集團曾公佈“千店計劃”，即未來5-8年內在中國建立1000所診所醫院，然而截至目前，瑞爾集團在全國15個一二線城市僅擁有7家口腔醫院、104家診所。

客觀來説，相較於1999-2010年10家診所的發展速度，瑞爾集團在接受融資後發展至如今規模的開店速度已經很快，但距離“千店計劃”，還是有些遙遠。

作為港股上市的第一家口腔醫療連鎖企業，瑞爾集團再次向投資者們講述了一個面向高淨值人羣的高端口腔醫療服務品牌故事，在一級資本市場與投資者對賭失敗的瑞爾集團，能二級資本市場認可嗎？

一口好牙價值千金，瑞爾集團卻無暴利

在多數人的認知中，口腔醫療服務是一個好賽道。

隨着人們生活水平的提高，飲食結構的改變，以及老齡化帶來的老年人數增多，口腔疾病成為常見病、高發病。據公開數據顯示，中國各年齡段人羣恆牙患齲率在42%-98%之間，牙石檢出率在61%-97%之間，中老年人牙列缺損、缺失率在2%-82%之間。

同樣隨着人們收入水平的提升，人們對口腔疾病的就診慾望增加，此前認為牙科服務是非必需消費的人羣也願意尋求口腔醫療服務。

據弗若斯特沙利文報告顯示，中國口腔醫療服務的市場規模由2015年的人民幣757億元增加至2020年的人民幣1199億元，年複合增長率達到了9.6%。該報告還預期，市場規模將按年複合增長率19.9%繼續增長，於2025年達到人民幣2998億元。

就算不提這些數據報告，我們自己去口腔診所拔牙、補牙時，也能看到各種收費頗高的服務，明白自己的“一口好牙”值多少錢。

另外，在市場規模頗高的口腔醫療服務賽道上，很多企業也用自己的高毛利率，證明了這一賽道的好。做隱形正畸材料也在港股上市的時代天使2020年毛利率達70.4%，口腔醫療服務企業通策醫療2020年毛利率為45.05%，毛利率都挺高。

然而，在口腔醫療服務賽道瞄準高端市場的瑞爾集團，卻並不符合行業高毛利的印象。

據招股書數據顯示，2019-2021財年，瑞爾集團營收分別為10.8億元、11億元以及15.15億元，年度毛利分別為1.64億元、1.11億元以及3.64億元，毛利率分別為15.2%、10.1%以及24.1%，遠低於同行的毛利率。

同時，瑞爾集團近三年的經營利潤一直處於盈虧之間，2019-2021財年的經營利潤分別為-0.84億元、-1.33億元、1.24億元。

對這一現象，鄒其芳先生在接受採訪時給出的原因大概意思是，新店一開始總有虧損，成熟門店的利潤較高的都在40%以上，平均下來就變成目前的所謂的利潤低的狀態，當新店成長起來達到一定的臨界值之後，就能夠繼續快速發展。

誠如斯言，新開店的虧損確實會影響公司整體的毛利率，但深究下來，或許瑞爾集團的營收構成，也是其毛利率低的原因之一。

據瑞爾集團招股書顯示，2021財年普通牙科業務收入佔比為54.9%，正畸和種植業務收入佔比為42.4%。而在這三項業務中，種植和正畸毛利率較高。對比同樣已經遞交招股書的牙博士，2020年普通牙科和正畸種植業務收入佔比分別為32.5%、67.5%，毛利率高達55.5%，遠高於瑞爾集團的毛利率。

口腔醫療服務賽道市場空間很大，但瑞爾集團並沒有想象中的賺錢。

口腔連鎖，生意難做

據公開信息顯示，瑞爾集團的營收規模在國內民營口腔醫療服務市場中位於前列，但行業頭部企業都在虧損，難免會給人一種民營口腔醫療服務企業不行的感覺。

不過，從人們自身印象、各種行業增長數據等方面來説，民營口腔醫療服務市場確實處於上升狀態。據華經諮詢統計，近年來我國民營口腔醫院發展態勢比較迅猛，到2020年中國民營口腔醫院數量已經上升至780家，同比上升7.88%。

而且，A股民營口腔醫療服務上市企業通策醫療也曾在二級資本市場走出“長牛”趨勢。那麼，為何會出現民營口腔醫療服務企業瑞爾集團不太行的感覺呢？

除去前文提過的“愛説大話”、毛利率低等表層原因，再去掉現在股市大環境不行的環境因素，深層原因或許就是口腔醫療服務連鎖生意，不太好做。

一方面，口腔醫療服務行業類似於以前的餐飲行業，依賴牙醫（廚師）的手藝，難以將服務標準化，不好擴張。

餐飲行業連鎖度較高的是火鍋、麻辣燙等受廚師影響較少的形式，而且也通過中央廚房、預製菜等技術創新保障口味統一，繼而走向連鎖化。

拿口腔醫療服務行業類比植髮、眼科等高毛利行業也一樣，植髮業務技術門檻低，眼科依賴各種專業器械檢查，都不太依賴醫生。

而口腔醫療服務機構極其依賴牙醫個人的技術、經驗，服務難以標準化，自然也就難以連鎖化。從前文瑞爾集團董事長鄒其芳先生“第二個五年用於人才儲備”的發言，以及瑞爾集團的擴張節奏，也能看出牙醫對口腔醫療服務機構的作用。

同時，民營口腔醫療診所的入門門檻並不高，幾個有能力的牙醫合夥就能開一個口腔診所，以牙醫為企業“護城河”需要投入高昂的人力成本。這也導致瑞爾集團過去三年僱員福利開支佔每年收入成本的60%以上，全職牙醫平均年收入在百萬以上。

另一方面，整個口腔醫療服務市場極為分散，包括公立醫院口腔科、民營口腔醫院、口腔連鎖機構以及遍佈各地的口腔診所，口腔醫療連鎖機構競爭對手眾多，不好擴張。

一是公立醫院的普通口腔治療有納入醫保，更得民眾信任；二是口腔醫療服務市場企業地域性極強，極難進入其他城市市場。

以通策醫療為例，其浙江省內毛利率常年高於省外，2020年浙江省內毛利率46.91%，省外毛利率為28.31%，其在北京市場收購的京朝口腔醫院，一直處於盈虧邊緣，後不得已放在上市公司體系外孵化。

瑞爾集團在擴張過程中同樣面臨各城市區域的地域巨頭，在區域內的競爭壓力還是很大的。

另外，地域性口腔醫療服務巨頭，只需要在區域內做品牌廣告、效果廣告，口腔連鎖機構品牌進入其他地域也意味着多線作戰。

總的來説，服務難以標準化，地域性強，導致口腔醫療服務企業連鎖化擴張困難，做連鎖化的瑞爾集團看起來也就不太行。

不過，若真能將連鎖化品牌做起來，收益也很大。相較於餐飲、零售等生意，口腔醫療服務依舊屬於低頻生意，極其看重淨推薦值，而淨推薦值的來源，就是口腔醫療服務機構品牌或者牙醫個人品牌。

例如通策醫療旗下最能盈利的杭州口腔醫院，就是公轉民改制而來，成立時間可追溯到1952年，多年品牌聲譽的積累，本身就能吸引很多人。

瑞爾集團做的口腔醫療服務連鎖生意，不好做，但這一道路也確實是長坡厚雪。倒在路上的口腔醫療服務連鎖企業也很多，瑞爾集團能做到哪一步，還需要拭目以待。