飛鶴：利潤下滑，“奶粉一哥”難再飛_風聞

作者：魏無羨

編輯：齊秋實

來源：藍媒匯財經

“奶粉一哥”飛鶴的形勢看起來不太妙。

3月28日夜間，中國飛鶴（06186.HK）發佈了2021年全年業績，根據其發佈的公告顯示，雖然飛鶴在2021年全年實現了227.76億元的總營收，同比增長了22.50%，但全年總利潤為68.71億元，同比下滑了7.62%。相較於2020年35.49%的營收增長率和90.00%的利率增長率，飛鶴顯然在2021年陷入了增收不增利的尷尬境地。

從公告中的“經營業績及分析”可看出，飛鶴在營養補充品領域的收益從2020年的3.12億元下滑至了2021年的2.70億元，飛鶴指出這主要是“由於新型冠狀病毒疫情導致的消費者流量較少”。飛鶴的銷售成本從2020年的51.12億元升高到了2021年的67.69億元，同比增長了32.4%，“主要是由於本集團產品銷量增加”。

飛鶴的毛利率也有所下滑，從2020年的72.50%降至了2021年的70.30%，“主要因為液態奶及其他乳製品銷售佔比增加，而其毛利率相對較低”。在銷售及經營開支上，其他開支和財務成本均有所減少，行政開支小幅增加，整體依然上漲27.85%要歸因於飛鶴大幅增加的相關線下銷售及推廣活動成本。

業績公佈後的次日，面對這樣一份並不樂觀的財報，投資者給出了回應：飛鶴股價大跌了8.40%，公司市值降至了660.75億港元。

飛鶴曾在2020年超越惠氏，以14.80%的國內奶粉市場最高的市佔率成為“國產奶粉一哥”，當年排在其後的有君樂寶（6.9%）和澳優（6.3%），後兩者分列二、三位。2019年年底登陸港股、2021年1月股價就曾衝高至24.97港元，飛鶴的高光時刻看起來猶在昨日，只是24.97港元已成為飛鶴上市後的股價巔峯，此後便一路震盪下滑，公司市值也隨之大幅縮水，投資者們似乎在逐漸拋棄飛鶴。

飛鶴到底怎麼了？未來，它“奶粉一哥”的位置還能不能保住？

1

消退的紅利

如今看飛鶴近期的股價，基本上都是在個位數徘徊，但飛鶴股價在去年1月達到最高點之後，其後數月之內都是維持在20港元上下的，股價真正出現大幅下滑的是從去年6月份開始的。

去年5月，第七次全國人口普查結果公佈，社會上關於人口數據的討論聲不斷；6月，飛鶴創始人冷友斌在亞布力中國企業家論壇上發表了後被認為屬於“自殺式”的言論，他表示2021年國內嬰幼兒出生率可能會有斷崖式的下跌，年輕父母們因擔憂疫苗對胎兒的影響，有可能半年之內都不會選擇去懷孕，因此，對飛鶴和行業來説，2022和2023年會是充滿巨大挑戰的時期。

話音落下，冷友斌這一席帶有預警意味的話也開啓了飛鶴股價跌跌不休的歷程。

冷友斌

事實上，雖然國內早於2015年就已經全面放開了二胎，但是政策效應在逐漸遞減。數據顯示，2020年，國內的新生兒出生率首次跌破1%，全年新生兒人口數量僅為1200萬，根據相關專業機構的預測，2021年全年出生人口只有998萬人，或跌破千萬關口。

生育率的下降直接會影響到中國嬰幼兒配方奶粉市場的發展，根據弗若斯特沙利文的報告顯示，預計2020-2025年，行業零售銷售量的年複合增長率為-4.1%，到2025年將下降為76.49萬噸。

顯然，隨着人口紅利的消退，中國嬰幼兒配方奶粉市場將轉向萎縮，增量市場不再，品牌商們將展開殘酷的存量爭奪。

**首先，近期，外資品牌們密集收購國內中小奶粉企業，加速渠道下沉，爭奪市場份額。**今年2月中旬，美贊臣中國收購了美可高特羊乳有限公司，並將後者更名為了美贊臣乳業（天津）有限公司；2月下旬，奶粉品牌美素佳兒關聯方、荷蘭皇家菲仕蘭中國區總裁陳戈也表示，菲仕蘭中國將延續現有戰略，同時孵化新業務，不排除有收購和合作的可能性；3月初，法國乳業巨頭達能宣佈收購湖南歐比佳食品，而歐比佳是一家主營業務為嬰幼兒奶粉的企業。

**其次，國產品牌們也在進行着新一輪的合縱連橫，構建和夯實着自身的護城河。**今年1月，君樂寶戰略入股“水牛奶第一股”皇氏來思爾乳業，佈局華南、西南市場；3月，伊利要約收購嬰幼兒配方奶粉品牌澳優成功，發力嬰幼兒奶粉領域。

**最後，如果説這些還都是外部挑戰，那麼業績高度依賴嬰幼兒奶粉則是飛鶴亟待調整和解決的內在問題。**根據其發佈的2021年財報可看出，嬰幼兒配方奶粉產品所產生的全年收益為215.15億元，在飛鶴全年總收益227.76億元中佔比高達94.40%。在這種情況下，生育率持續下降這種外部環境的變化，對於飛鶴的影響不言自明。

2

高企的成本

飛鶴是家愛開“會”的企業，這裏的“會”並非指的是飛鶴自身的內部會議，而是面向消費者的會。

在2021年的年報中，飛鶴也“濃墨重彩”地羅列了自身在開會上的所得。飛鶴的營銷策略主要由三個關鍵部門組成，而關鍵中的關鍵就是飛鶴的“面對面研討會”，其中包括媽媽的愛研討會、嘉年華及路演。2021年，飛鶴共舉辦了超過100萬場面對面研討會，這裏包括21000場線上面對面研討會和998000線下面對面研討會。

飛鶴愛開“會”是有動力的，因為根據其在年報中透露的信息，通過這種面對面研討會，飛鶴在2021年獲取到的新客户人數超過了2266000人。

不過，飛鶴所創造出的這一營銷模式也是內生於飛鶴在崛起過程中所仰賴的渠道優勢。渠道轉型是近十年來國內奶粉行業格局變幻的關鍵因素之一，此前以商超為主的企業優勢不再，及時佈局新渠道的企業則趁勢崛起。

根據尼爾森的統計數據，2011年國內奶粉行業主流渠道為商超渠道，收入佔比約為44%，但隨着渠道發生變革，母嬰店逐漸佔據主流，其佔比從2011年的33%提升到了2018年的56%，而商超佔比則下滑至了2018年的18%。相關數據顯示，飛鶴2019年在分佈於三四線及以下城市的渠道終端數就高達10.9萬家，遠超競爭對手，渠道優勢明顯。

行文開頭有過提及，飛鶴坦誠“相關線下銷售及推廣活動成本增加”所帶來的銷售及經營開支的增加。2021年其銷售及經銷開支為67.29億元，相比去年52.63億元增長27.85%，銷售及經營開支幾近於全年淨利潤，且還在不斷上漲。

2020年，Blue Orca在做空飛鶴的報告中稱，飛鶴在國內有5萬多名兼職推銷員，其中包含經銷商和終端零售商的所有兼職推銷員。此外，飛鶴還打造了育兒平台“星媽會”，後者每年會在全國各地舉辦數十萬場活動，這些都會帶來銷售成本的大幅增加。

根據飛鶴2021年的年報顯示，截至2021年12月31日，飛鶴主要通過全國2000多名線下客户的經銷網絡銷售產品，通過這些線下客户銷售所產生的收益佔到了飛鶴乳製品總收益的85.80%。

主打渠道下沉、“開會”的營銷模式，兩者相互也在發生着化學反應，雖説飛鶴藉此打開了低線城市的市場，但它也是把雙刃劍，這樣的做法既會帶來銷售及經營成本的大幅增加，也使得飛鶴在營收上過於依賴這一模式，增加了企業經營風險。

3

存疑的高價

花了這麼多錢去做線下營銷，但毛利率依然高達72%，飛鶴是怎麼做到的呢？答案是將產品賣得更貴。

事實上，不僅飛鶴旗下的奶粉產品貴，中國奶粉整體都是比較貴的。根據新加坡競爭局對各國奶粉消費均價的統計數據，中國奶粉消費均價為250元/900g左右，這比美國、英國、新加坡和日本等東、西方發達國家都要高一截，更是遠超世界平均水平的約150元/900g。

造成這種現象有着多方面的因素，在2008年行業發生了三聚氰胺事件之後，國人普遍對國產和低價奶粉心存戒備，加之品牌商在廣告宣傳中不斷對消費者進行着“貴就代表着好”的心智營銷，國內奈非整體均價都處於高位水平。同時，國內奶粉行業已經形成了過於依賴廣告宣傳的局面，有專家指出，目前國產奶粉整體價格構成體系是存在缺陷的：相較於產品成本，營銷、渠道費用佔比更高，大概佔一半以上。

所以，在這種情況下，被認為成功並卡位高端市場的飛鶴是從中獲利的“集大成者”。在飛鶴的產品結構中，雖然也有羊奶粉、成人奶粉和有機奶粉等其他品類的產品，但嬰幼兒配方奶粉是其營收來源大頭。具體看飛鶴的嬰幼兒配方奶粉，“星飛帆”系列產品又是重中之重。

飛鶴的“星飛帆”系列產品市場銷售火爆。根據弗若斯特沙利文的統計數據顯示，飛鶴“星飛帆”已成為全球嬰幼兒奶粉領域的第一大單品，以零售銷售額計算，從2020年“星飛帆”開始問鼎北京市場第一的位置。相關數據顯示，2021年飛鶴在國內的南方市場取得了顯著增長，今年第三季度以來，飛鶴在廣東市場的排名已增長到第一。

根據飛鶴此前的招股書披露，“星飛帆”系列產品的毛利率高達76%左右。在京東上，飛鶴銷量最好的嬰幼兒配方奶粉是3段900克*6罐的產品，不算促銷，1罐的價格為364元。高達數百元的產品價格，但成本可能也就在幾十塊錢左右。這樣的推測並非毫無依據，連業內人士也曾在公開場合表達過類似的言論。

2020年10月，君樂寶乳業集團副總裁劉森淼在第20屆孕嬰童產業峯會上這樣説道，”奶粉價格在中國賣得挺不合理，大家都是做這個行業的，幾十塊錢的成本，賣到四五百、五六百，才有人買，這是什麼原因？大家心裏都明白。”

嬰幼兒配方奶粉具有一個特點，就是產品質量很難及時、準確地得到真正消費者的反饋，加之國內的高價嬰幼兒配方奶粉多少在定價邏輯上有販賣家長焦慮之嫌，所以這樣的產品定價是否對應着與之相匹配的產品質量，是要打上一個問號的，換言之產品的高價帶有一定的泡沫性。

此外，從目前看，飛鶴所構建起的護城河更多的是以線上和線下營銷為基礎的，在產品技術壁壘上並非做到了不可逾越。隨着人口紅利的消退，市場開始走向存量競爭，飛鶴將面對更大的壓力。

不同於伊利、蒙牛等產品品類和營收規模都要大得多的乳企，飛鶴屬於嬰幼兒配方奶粉單一賽道的王者，但是目前這一領域已觸及到發展天花板、且出現萎縮態勢、市場更是走向存量競爭，飛鶴既要承受守住這塊市場的重壓，又要努力開拓出新的業績增長點，“奶粉一哥”未來的發展之路道阻且長。

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