三問帝科股份蹊蹺併購：毛利率逐年下滑、現金失血嚴重_風聞

中國光伏銀漿市場曾被外企壟斷，而在近年愈發崛起的過程中，兼併、吸納外企資產承擔着重要作用，無論是帝科股份向美國杜邦集團收購Solamet業務，還是聚合股份向三星SDI購買專利與設備。

不過，帝科股份這筆籌謀已久的交易，因為深交所兩次下發問詢函，近日正處於風口浪尖之中。而公司所發佈的回覆內容，針對一系列問題仍未給出實質性答案，太極式的回答更是引發市場更多的疑問。

《碳中和日報》瞭解到，**在這筆交易中，上市公司將因為高溢價形成高額商譽，但通過把握交易的時間點，帝科股份實控人史衞利及財團將會大賺一筆，且經過巧妙的股權安排，史衞利等人承受的風險卻又極少，堪稱讓業績補償條款形同虛設。**這也意味着，一旦標的業績不達預期，減值風險將主要由上市公司來承擔。

針對這項收購的蹊蹺之處，《碳中和日報》總結了疑問的關鍵點，與讀者一同探究。

一、收購是否有其他利益安排？

2020年下半年，杜邦集團公開出售其擁有的Solamet業務，這是一家行業龍頭，多年來在全球正面銀漿市場佔比排名第五，迅速吸引到帝科股份的實際控制人史衞利。

2020年9月，由海通併購資本、烏魯木齊TCL、史衞利等組成的財團，開始推進收購Solamet事項，併成立了持股型公司江蘇索特。江蘇索特於2021年6月完成對Solamet的收購，彼時交易價格為1.9億美元。

在江蘇索特剛拿下Solamet一個月，帝科股份就馬上推進重組。2021年末，帝科股份披露公告稱，擬通過發行股份的方式購買15名交易對方持有的江蘇索特100%股權，交易價格12.47億元；同時擬向不超過35名特定對象發行股份募集配套資金3.5億元。

為何帝科股份不是直接收購Solamet，而是繞了一道彎？《碳中和日報》注意到，這與公司現金流較差不無關係，近幾年帝科股份的經營淨現金流幾乎年年為負值，2015-2021年的經營淨現金流累計為-10.1億元。

不過，歷史業績顯示， 2019年至2021年1-6月，Solamet實現的淨利潤分別為1.37億元、8810萬元、1067萬元，尤其2021年下滑趨勢明顯。

值得一提的是，2019年、2020年，Solamet曾向同行業進行了專利授權，獲得專利許可收入1.13億元、7726萬元。可以看出，Solamet的淨利潤主要來自專利許可收入，主業收入甚至寥寥無幾。

根據披露，截至估值基準日，Solamet業務淨資產賬面值為3.44億元，收益法評估值為12.69億元，增值率268.74%。經協商確定此次收購交易作價為12.47億元。此次溢價收購為江蘇索特帶來4.59億元商譽。

相比之下，帝科股份截至2021年底的所有者權益也僅為9.32億元，高昂商譽將對公司帶來潛在風險。

另外，據行業人士分析，從帝科股份披露的過程和數據來看，此次交易的收購價格並沒有做任何減值安排，很讓人費解。這種定價不合理的背後是否存在其他未披露的安排，暫時不得而知。

二、虛誇的業績指標是否有意義？

《碳中和日報》瞭解到，帝科股份之所以願意高溢價收購Solamet，最為看中的不是產能優勢，而是專利技術。近年來，光伏太陽能領域技術更迭較快，這對主營光伏銀漿企業技術提出了更高要求，而技術正好是帝科股份的短板。

截至2021年底，帝科股份擁有發明專利14項，實用新型專利44項。而科創板IPO已經過會的聚和股份擁有152項專利，其中發明專利144項，實用新型專利8項。與競爭對手相比，帝科股份在專利競爭上明顯處於下風。

除了高溢價外，本次重組值得關注的另一個焦點，是高額的業績承諾。根據披露，Solamet業務於2022年至2024年實現的淨利潤分別不低於5375萬元、9054萬元和1.28億元。若低於淨利潤承諾數，史衞利將以其本次交易中取得的發行股份為限向公司提供業績補償與減值補償。

然而，歷史業績顯示，Solamet業務淨利潤的下滑嚴重。2019年至2021年1-6月，Solamet實現的淨利潤分別為1.37億元、8810萬元、1067萬元，接連大幅下降。值得一提的是，2019年、2020年，Solamet曾向同行業進行了專利授權，獲得專利許可收入1.13億元、7726萬元。對比發現，Solamet的淨利潤，主要來自專利許可收入，主業已經虧損。

值得注意的是，江蘇索特的股東中，史衞利持股比為0.80%，出資額為1000萬元，系最小股東之一。本次交易完成，史衞利將獲得22.7531萬股股份。然而，業績承諾方中僅有史衞利這個最小股東，其他交易對方不參與業績承諾。

所以，本次交易對收購財團及史衞利可謂是穩賺不賠，即使業績承諾不能完成，1000萬的金額對實際控制人簡直是毛毛雨，而公司將面臨4.65億元商譽減值，減值風險也由帝科股份的股東承擔。

同時，通過把握交易時間點，也已讓史衞利及其財團獲利頗豐。本次發行的定價確定為定價基準日前60個交易日均價，為43.95元/股，而定價基準日前20日交易日、120個交易日均價分別為47.76元/股、44.52元/股。僅以3月18日收盤價計算，本次交易，史衞利已經浮盈225萬元，而財團等浮盈2.79億元。

三、是否為助推收購轉移利潤？

從經營業績看，2018年至2020年，帝科股份分別實現營業收入8.32億元、12.99億元和15.82億元，分別實現淨利潤5578.51萬元、7070.42萬元和8208.65萬元。《碳中和日報》認為，公司盈利能力並不是太樂觀，特別是增速跟不上營收的增長。

日前披露的2021年報顯示，帝科股份2021年實現營業收入28.14億元，同比增長77.96%；實現淨利潤0.94億元，同比增長14.44%，公司營收和淨利潤的增速均有所下降。另外，毛利率、淨利率分別為10.06%、3.34%，均較上年出現下降。

對於毛利率下滑原因，帝科股份在近日業績説明會上表示，主要系由於硅料、硅片價格大幅上漲以及雙控限電政策，銀漿行業整體利潤受到縮減。並且市場競爭也在加劇，為了維持並提高市佔率，帝科股份採取讓利換量的措施，對知名客户採購規模較大的產品定價較低。

另外，帝科股份的產品銷售定價是在市場銀點價格的基礎上與客户協商加價，自2020年3季度銀點價格快速、大幅上漲後，2021年銀點價格處於近幾年高點水平，導致銷售收入基數增加，進而導致單位毛利佔收入的比率即毛利率下降。

在2021年第四季度，帝科股份的業績還遭遇了大滑坡。儘管實現營業收入5.89億元，僅是微有下滑；但淨利潤僅有189.98萬元，下降較多。對此，帝科股份解釋稱，除了毛利率下跌的影響，由於第四季度美元、日元兑人民幣匯率持續下行，公司為應對匯率波動風險而購買的外匯衍生產品產生了一定的投資損失和公允價值浮動虧損所致。

值得關注的是，回覆問詢函內容顯示，江蘇索特客户與帝科股份存在多處重複交叉。對此，市場上有疑問，是否存在帝科股份將客户和訂單轉移給江蘇索特的情形，去填充江蘇索特的業績，以虛構其業績，來達到助推估價的目的？

基於目前的行業態勢，聚和股份、賀利氏等對手和帝科股份的競爭仍然激烈，帝科股份能否在今年提升毛利率水平，改變Solamet收入狀況，回應市場對於收購的質疑，《碳中和日報》將會持續關注。