重讀 | 匯添富蔡健林的「FOF法則」：穩定、適度逆向、寬視野_風聞

曲豔麗 | 文

蔡健林是温柔內斂安靜的理工男，在做投資之前，一直在搞科研。

他練瑜伽，瑜伽講究順位和天人合一。他説過：目前的投資狀態猶如練瑜伽時的狀態，“享受寧靜和專注，沒有攀比心。”

蔡健林很執着於自我拷問“投資的意義到底是什麼”，這也是他在調研基金經理中最喜歡的問題。他在朋友圈裏寫道：“盡我微薄之力，為投資者能在每個持有期都能有合理的投資收益而努力。其實大部分投資者對於收益要求並不高，更重要的是可預見性，能實實在在地幫助賺錢。”

FOF投資的alpha來源，其一是資產配置，其二是精選基金。蔡健林較為突出的特點，是更關注大類資產配置和對大趨勢的把握。他在基金年報中寫道，“資產配置是建立在底層股票、債券資產深入的基本面研究基礎之上，通過對宏觀經濟和政策的理解和把握，對中觀行業和微觀公司的跟蹤和價值判斷，做出前瞻性的價值評估，最終落實到構建合適的組合。科學的基本面研究和價值判斷需要建立穩定的投資框架體系，通過多維度的數據指標跟蹤和邏輯驗證，最終形成嚴謹的投資判斷。”（來源：匯添富養老 2030 三年持有混合（FOF）2021年年度報告）

用三個詞，概括蔡健林的FOF投資方法論，即穩定、適度逆向、寬視野。

解釋一下，①適度逆向：2021年2月中下旬，蔡健林逆向加倉了新能源車類基金。至6月底7月初，新能源車風頭正勁，市場給予很高的風險溢價，甚至有一定的資金推動泡沫的跡象，蔡健林又陸續減倉。不追趨勢、適度止盈，是他的風格。

②寬視野：FOF投資講究廣角視野。在策略配置層面一定要“多策略”。比如，股票基金分風格維度、行業維度、地域維度，債券基金分資產維度、類屬品種維度、地域維度。精選基金層面，科學配置各種風格穩定的優質基金。如此嚴格執行，儘量確保組合不因為單一市場風險而受巨大危機。蔡健林構建組合的立足點，是穿透到底層的股票、債券。

③穩定：蔡健林對精選基金的審美是：風格要穩定，這是第一位的。不要追風，不要跑來跑去追趨勢。專注於選股。

同絕大多數FOF基金經理一樣，蔡健林出身於大買方——保險資管固收部門，穿越三輪債市牛熊週期的洗禮。2017年加入以“選股專家”著稱的匯添富之後，蔡健林主要精力用在拓展能力圈：加強對權益資產的價值判斷。

從絕對收益思維、到兼顧公司的遠期成長性和合理估值，這是兩種投資文化的碰撞，蔡健林經歷了直面內心波動、思維模式切換的過程，心態更加寬闊和成熟。

在匯添富，蔡健林管理的第一隻產品，是匯添富養老2030三年持有混合(FOF)。截至2021年12月31日，他管理的匯添富養老2030三年持有混合(FOF)、養老2040五年持有混合(FOF)和養老2050五年持有混合(FOF)，成立以來的淨值增長率分別是53.23%、67.44%、69.67%，全部大幅跑贏了基準(同期基準分別為38.05%、22.06%、28.85%)。(數據來源：以上數據來源於基金2021年4季度報告，截至2021/12/31；匯添富養老2030三年成立於2018/12/27，匯添富養老2040五年成立於2019/4/29，匯添富養老2050五年成立於2019/5/17)

FOF是一種適合養老目標基金的產品形態，因為其分散風險、降低波動率、平滑收益的特徵。統計數據顯示，2018年初到2021年底，滬深300上漲24.54%，期間最大回撤-28.17%；同期FOF基金指數上漲38.63%，最大回撤-6.69%。(數據來源:Wind,FOF基金選取的是FOF基金指數(931153.CSI),數據區間為:2018.2.22-2021.12.31)

近日，蔡健林管理的匯添富添福睿享穩健養老目標一年持有期混合(FOF)正在發行。

相比於三年、五年持有期的產品，一年持有期可能對流動性的約束小一些。而且這隻產品的權益中樞設置在25%，較為適合震盪市持有，適合養老和理財需求。

重讀 | 匯添富蔡健林的「FOF法則」

曲豔麗 | 文

蔡健林是較為少見的熱愛瑜伽的男性基金經理，一個內心寧靜內斂的理工男。

瑜伽講究順位，外在身體與內在感受的結合，天人合一。人的身體骨骼肌肉各有其位，底層架構之間具有縝密的邏輯性。

對應到FOF投資，蔡健林形容，是專注在對各種底層資產的前瞻性研究基礎之上，通過基金品種組合投資實現相應的投資目標。其中，資產配置尤為重要。

2020年底，蔡健林在瑜伽興趣小組的發言中，總結道：“喜歡瑜伽這種狀態，享受寧靜和專注，覺知身體當下的狀態，把每個體式做正確，日積月累就能感覺到身體狀態的變化。”

當被問及“用三個詞，概括你的投資方法論”，蔡健林回答：

“①價值挖掘，但這個詞似乎被用濫了。②適度逆向。③較為開闊的視野，在股票、債券等各類資產都有較為深入的積累。”

1.

2010年始，蔡健林在太平洋資產固定收益部擔任投資經理，專注於FOF投資業務。在公司穩健投資風格和部門專業化債券投資環境的薰陶下，他在固定收益資產配置上成功經受了三輪債券市場牛熊週期的考驗。

而2017年加入以“選股專家”著稱的匯添富基金，蔡健林説，FOF做資產配置需要對底層資產有深入的認知，匯添富優秀的投研分享文化提供了豐富的學習機會，經過四年多的勤奮努力，逐漸加深了對權益市場的理解。

蔡健林在匯添富管理的第一隻產品，是匯添富養老2030三年持有混合型FOF。這是一隻被寄予了“個人養老賬户即第三支柱”厚望的養老目標基金之一。

從管理固收類的低風險低波動賬户，過渡至偏股型的高風險高波動賬户，蔡健林深刻感受到的，是能力圈的亟需拓展。後者是他當時的“短板”。

很大的挑戰來自於思維模式切換，更重要的是直面內心波動。

比如對權益資產估值理解上的轉變。過去在保險機構，絕對收益思維主導下對上市公司的靜態估值看得很重。“估值貴了，好似風險就很大。其實並不是這樣，估值除了跟利率水平關聯之外，還由公司的遠期成長性決定，是對未來現金流的貼現。一定程度上，股票定價和信用債定價是類似的。”蔡健林有了新的認知。

2020年3月，海外疫情爆發，之後美股四次熔斷。蔡健林迫於業績壓力和當時對權益資產認知的侷限，基於市場趨勢對部分資產做出調整，最終被市場教育。那一週，蔡健林每晚只睡兩三個小時，焦慮和反思市場暴跌下的投資機會，時刻刷新海外研報、新聞，關注海內外動態。

“當時對股票資產的認知是門外漢，就像一個黑洞，不知深淺。好的心態最終來自於對資產價值的理解。”蔡健林回望當時的操作。匯添富基金的很多內部員工都持有了這隻養老目標基金，蔡健林甚感壓力。

“但是現在，同事們説起它，以不到60%的權益倉位，獲得超過60%的投資收益。投資體驗很好。”蔡健林很欣慰。

基金四季度報告顯示，匯添富養老2030三年持有混合(FOF)，自2018年12月27日成立以來，累計回報53.23%，同期業績比較基準收益為38.05%。(注: 招募説明書顯示，匯添富養老2030混合自成立至2021年的權益類資產配置目標比例是57%。業績數據取自基金2021年4季度報告，數據截至2021.12.31)

蔡健林在瑜伽興趣小組的發言中，談到了這段經歷：“養老2030的管理，曾經經歷了探索、彷徨、否定和堅持的反覆過程。感謝公司和同事提供的充分分享的投研環境，幫助我對權益資產的理解更加到位。現在的我，內心篤定，充滿信心。”

2.

走過2020年初的至暗時刻，蔡健林在心態上走向成熟。例如對於今年(注：此處指2021年)一騎絕塵的新能源車主題基金，蔡健林的配置節奏是有條不紊、循序漸進的。

2020年中，蔡健林較早地開始配置新能源車主題基金，至四季度繼續增加倉位。“我們會充分利用資源，深入研究跟蹤行業變化，比如新能源車海內外需求和滲透率變化、整車廠商排產和訂單情況，以及動力電池下游訂貨量情況等信息。”他介紹。

2021年2月中下旬，核心資產遭拋售。

“跌錯了。市場預期無風險利率大幅上行給權益資產的定價錯了。”蔡健林果斷預判，逆向加倉。

至6月底7月初，新能源車風頭正勁，市場給予較高的風險溢價，龍頭公司出現滯漲，行情拓展到邊緣公司，蔡健林開始逐步兑現收益，對市場保持一份敬畏之心。

從這些操作上，蔡健林的風格可見一斑：注重價值、適度逆向、不追趨勢、適度止盈。

截至2021年底，匯添富養老2030三年持有混合(FOF)、養老2040五年持有混合(FOF)和養老2050五年持有混合(FOF)，過去一年和成立以來在同類基金中業績表現優異。(注: 匯添富養老2030混合(FOF)由蔡健林管理，養老2040混合(FOF)和養老2050混合(FOF)由蔡健林和李彪共同管理)

在匯添富基金期間，蔡健林的整個成長軌跡線很明顯。

2020年整年，蔡健林參與匯添富基金內部重點行業股票研究討論會上百次。1000餘隻股票型基金、5000餘份季報，他一篇一篇翻看，對每隻基金的股票持倉交易做細緻的數據分析。

“每一天都在學習和提高，有時候突然從量變到質變，有時候遇到瓶頸期。”他形容。

3.

FOF投資，其一是資產配置，其二是精選基金。

蔡健林在基金年報中寫道，基金經理和基金品種的曝光越來越充分，“未來業績差異必然體現在資產配置層面。”大類資產配置和對大趨勢的把握能力，很關鍵。

在債券配置上，蔡健林在保險機構的戰功卓著：2011年，雲南城投債危機引起信用債利率飆升，公司和固定收益部敏鋭抓住重要配置時機，迅速成立債券基金FOF團隊。蔡健林作為核心成員之一，他們於三季度市場低點處，在風險可控的基礎上大力佈局信用債基金，次年以百億債券基金規模，錄得豐厚收益。2013年“錢荒”，利率再次飆升，蔡健林管理的百億固收FOF組合在後兩年分別取得較高收益，大幅超越同期債券基金平均水平。

2018年國內去槓桿，疊加中美貿易衝突，經濟承壓，利率下行。但美國經濟還處於復甦週期尾部，利率還處於升息通道，當年4季度美國10年期國債收益率一度上行到3.26%，配置機會顯著。蔡健林配置的某美元債QDII基金2019年收益率13.66%，而同期國內純債基金收益率僅為3.52%。

2021年，永續債和銀行二級資本債很熱，蔡健林自2020年10月就關注到永續債的“黃金坑”投資機會，當時因政策不確定性導致永續債被大幅拋售，與同期限同評級信用債利差高達70-80bp。組織專題研究和論證，前瞻性地把握到了2021年永續債策略的投資機會。2021年年初至今，永續債策略純債基金相比普通純債基金超額收益高達1%，而一般情況下普通純債基金年均收益率僅僅5%左右。

“絕對收益思維和底層資產價值挖掘，十數年投資經驗鍛造的理念，這一點是不會變的。”蔡健林談到。

4.

蔡健林有相當紮實的數理功底：2001年-2010年的十年間，他幾乎都在讀書或搞科研，從電子科技大學的電子信息工程學士、到某科研院所的系統工程師、再到上海交大的計算數學碩士。

所以他有深厚的金工編程功底，Matlab、VC、Python樣樣精通，搭建數據庫和分析系統，深入挖掘基金底層數據，刻畫基金經理過往業績的收益來源，評估其行業配置能力以及個股選擇能力。

匯添富的FOF系統，首先是根據業績、回撤、波動率、夏普比率、超額收益等指標進行初步篩選。

在此基礎之上，多角度拆解：①拆解持倉收益、組合調整收益或者季報未披露的一部分個股的變動收益。②拆解行業配置收益和個股選擇能力。③拆解每個行業選股的超額收益。④結合調研，評估基金經理的投資風格和能力圈。

“基金經理在每個行業挖掘的個股，相對行業beta是否具有超額收益。將歷史上基金經理個股選擇相對行業的超額收益累計，再結合日常調研，可以清晰刻畫基金經理的能力圈。”蔡健林指出。

資產配置和策略配置採用中樞的概念，着重研究各類資產和策略的投資性價比，在中樞的基礎之上適度超低配，這是蔡健林的方式，“組合配置是漸變的，不是脈衝式的突變”。

蔡健林的組合立足點，穿透到底層的股票、債券。

蔡健林認為，組合要穩定，資產配置、策略配置和精選基金，每個環節都要把控，並且要適時動態調整。

資產配置層面，根據客户對風險收益的預期，給出合適的資產配置解決方案。策略配置層面則一定要“多策略”：股票基金分風格維度、行業維度、地域維度；債券基金分資產維度、類屬品種維度、地域維度。精選基金層面，科學配置各種風格穩定的優質基金本身也是控制組合波動的方法之一。只有嚴格這樣執行，才能夠保證組合不因為單一市場風險而受巨大沖擊。

歸根結底，FOF投資很考驗視野的寬度。

5.

作為FOF投資經理，蔡健林對精選基金的審美是：風格要穩定，這是第一位的。其二，不要追風、不要跑來跑去追趨勢，專注於選股。

在蔡健林看來，一個基金經理的組合管理成什麼樣子，與其價值觀、性格、投資風格相匹配。

在匯添富基金內部，大消費基金經理胡昕煒、TMT基金經理楊瑨等，都是蔡健林青睞的。

他對胡昕煒的評價是“專注大消費領域，擁抱消費創新和升級，注重子行業適度多元配置，積極尋找每個子板塊的投資機會。”這與胡昕煒一貫的大局觀是相對應的。

談及楊瑨，蔡健林難掩欣賞之情：“他堅守着對於企業基本面研究、價值判斷的初心。”楊瑨是那種不會因為市場風口浪尖而冒進的基金經理，哪怕持倉中的股票持續下跌，他仍然在踏踏實實地研究公司的價值，通過多方調研研判公司靠技術創新能力能否迭代新產品，形成新的增長曲線。

對FOF投資經理而言，選擇公司內部基金經理，不僅意味着雙重管理費的節省，更重要的是通過長期與之相處和交流，對其風格穩定性、工作狀態、勤奮度等有着更真實的感知。

在外部，蔡健林談及一位價值型基金經理。

“行業配置均衡，注重估值，專注於公司價值的持續跟蹤和判斷，在大消費、投資品和科技領域都有持續的個股超額收益。”蔡健林評價，哪怕公司處於股價表現不好的階段，她仍然在客觀跟蹤、評價、堅守。她的組合裏的某下游整車廠商，在早期持倉的兩年內，沒有上漲，但她仍然持續跟蹤、判斷和堅守，最終取得了很不錯的回報。

蔡健林在基金年報中寫過：“目前的投資狀態猶如練瑜伽時的狀態，專注而寧靜。

與絕大多數採訪對象不同，蔡健林執着於投資的意義。

蔡健林説，“至今尚未完全想清楚。進入公募基金行業四年有餘，深刻感知到普通老百姓追漲殺跌的投資現象，為基金賺了錢但是基民虧錢深表痛心。盡我的微薄之力，為投資者能在每個持有期都能有投資收益而努力，其實大部分投資者對於投資收益要求並不高，更多的是能實實在在地幫助賺錢。”有趣的是，這也是他在調研基金經理中最喜歡的問題。

經過資本市場十多年的修煉，在大平台的投研資源支持下，希望為投資者的財富管理需求提供與之相匹配的優質的投資管理解決方案。這或許就是FOF投資存在的意義，也是蔡健林們工作的意義。

“對社會而言，幫助客户投資理財。對自身而言，開闊視野，認知社會。”他又想了一下，回答道。

對話蔡健林

問：你對FOF投資的整體理念是什麼？

蔡健林：我對FOF的認知，一直是這樣的觀點：一是資產配置，二是精選基金，而資產配置更重要。

第一個層面，資產配置與對大趨勢的把握，非常關鍵。在保險公司七年多的投資經驗中，這種理念薰陶得更多。宏觀經濟、中觀行業和微觀企業一直處於變化狀態，市場會對各種變化因素做出定價反應，要擅於分辨出主要矛盾並做好大趨勢配置。而資產配置層面要做好，對底層債券、股票資產一定要有很深的認知，要有前瞻性預判。

第二個層面，精選基金。我做了十幾年FOF投資，對全市場的基金會更熟悉一些。但優秀基金的曝光度越來越大之後，這一塊的投資優勢在縮小。我們仍然會保持一定的精選基金優勢，現在有很多中生代、新生代基金經理冒出來，我們需要去調研、跟蹤，挖掘出優秀基金經理。對底層股、債資產有了深入認知之後，精選優秀基金的成功率會更高。

問：如何精選基金?

蔡健林：一是股票型基金，披露的數據有很多，通過對持倉、交易數據的深入挖掘，能詳細評估其投資風格、行業配置能力、個股選擇能力。再加上對基金經理的跟蹤調研，深入探討底層資產的投資邏輯，從不同維度進行印證。

匯添富FOF團隊做得比較細，我們分配很多精力在底層資產研究上，會跟基金經理詳細探討底層選股邏輯，考察他的行業配置能力和個股挖掘能力。

二是債券型基金。因為披露的數據太少，只披露五個債券，從持倉數據很難詳細分析。多因子迴歸分析也有很多侷限性，因為債券因子之間的相關性太強而影響到迴歸結果，所以更需要通過跟基金經理交流評估其能力。

這就更加考驗FOF基金經理對於債券基本面和定價因素的理解，對利率大趨勢、債券品種的把握能力，對久期策略、信用策略和類屬品種策略的投資價值判斷。

債券投資相比股票投資更需要藉助整個團隊的力量，藉助團隊對宏觀基本面、利率大趨勢研究的能力，信用團隊對信用風險的把控和信用個券的挖掘能力，以及交易團隊對於流動性和詢券交易的能力。而且要分析債券基金經理的成長經歷，從債券交易員還是從信評研究員成長起來，不同成長路徑其擅長的領域有很大差異。

問：如何保持組合的穩定？

蔡健林：資產配置層面：FOF是投資解決方案。客户的需求、背後的資金屬性是怎麼樣的，我們最終形成的賬户風險收益特徵是相匹配的。在這個目標之下，給出資產配置解決方案，制定股債合理的中樞配置比例。

策略配置層面：我希望組合能平穩，所以是多策略投資，股票基金從風格維度、行業維度、地域維度進行多策略配置，債券基金從利率、信用、久期、地域等不同維度進行多策略配置。策略要多元配置，這樣能夠保證組合不因為單一市場風險帶來很大沖擊。

精選基金層面：精選每個子策略內風格特徵穩定，超額收益具有可持續性的優質基金。

適時動態調整：組合構建好之後，基於對市場各類資產和策略的跟蹤、研究、價值預判，適度做一些調整，做好風險的控制。對低風險賬户來説，風險控制很重要。

問：匯添富平台對你的助益是什麼？

蔡健林：匯添富平台大，FOF起步早。

匯添富股票團隊的投研分享和FOF團隊的支持，幫助我對權益資產有了更加深入的理解。在匯添富平台之上，我們每天跟投研團隊一起開會，對底層資產的理解更加深入，最終落實到資產配置和精選基金層面上，具有優勢。

問：管理過高權益倉位的賬户，再回頭做低風險賬户，感覺是否會不一樣？

蔡健林：對我而言，一樣的是絕對收益思維和對底層資產的價值挖掘，這個理念是十幾年投資經驗的灌輸，這是不會變的。不一樣的是，對於股票資產，我現在比十年前的理解更深入，更加有的放矢地做好不同風格、不同行業基金品種的合理搭配。

低風險賬户、絕對收益是我更擅長的領域。低風險FOF賬户，對我而言，更加得心應手。

問：介紹一下你的投資經歷？

蔡健林：我從業十幾年，研究生階段做過股票行業研究和金融工程實習，工作初始做了一年債券投資，之後專注FOF投資。2017年加入匯添富基金，這四年在股票資產投研上傾注的精力更多一些。

我是理工科背景，是一張白紙踏入投資行業，在投資實踐中點滴積累成長起來的，對底層各類資產都有了一定的認知，相對比較全面。

問：如何形容你在投資中的狀態？你在意哪些事情？

蔡健林：狀態：專注資產價值挖掘，市場風動，內心寧靜。在意的事情：第一是價值觀，為投資者能在每個持有期都能賺到錢而感到欣慰。第二是注重價值、適度逆向、不追趨勢、適度止盈。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件。投資有風險，基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績不預示未來表現，基金管理人管理的其他基金業績並不構成基金業績表現的保證，投資人應當仔細閲讀《基金合同》、《招募説明書》及《產品資料概要》等法律文件以詳細瞭解產品信息。基金名稱中包含“養老”字樣，但並不代表收益保障或其他任何形式的收益承諾。基金管理人不以任何方式保證本基金投資不受損失，不保證投資者一定盈利，不保證最低收益，也不保證能取得市場平均業績水平。蔡健林在管產品共七隻，其中匯添富添福增長穩健養老目標一年持有FOF、匯添富添福匯盈穩健養老目標一年持有FOF、匯添富添福盈和穩健養老目標一年持有FOF、匯添富添福睿選穩健養老目標一年持有FOF分別成立於2021/11/9、2021/10/15、2021/9/13、2021/8/20，尚無依據法規可披露的業績。匯添富養老 2040 五年持有混合（FOF）成立於2019年4月29日，基金經理為蔡健林、李彪，其中李彪自2020年7月28日開始參與管理，基金成立以來各年度業績及基準表現分別為：12.44%/3.17%、42.56%/17.82%、4.45%/0.42%。匯添富養老 2050 五年持有混合（FOF）成立於2019年5月17日，基金經理為蔡健林、李彪，其中李彪自2020年7月28日開始參與管理，基金成立以來各年度業績及基準表現分別為：12.24%/6.68%、41.83%/20.66%、6.58%/0.11%。匯添富養老2030三年持有混合（FOF）自成立以來由蔡健林(2018年12月27日至今)管理，各年度業績及基準表現分別為：10.73%/19.26%、35.13%/14.7%、2.39%/0.81%。匯添富積極投資核心優勢三個月持有期成立於2020/4/26，2020及2021年度業績及基準表現分別為41.31%/21.51%、1.05%/0.39%;匯添富聚焦價值成長三個月持有成立於2020/7/13，2020及2021年度業績及基準表現分別為13.11%/3.85%、-0.81%/0.72%。數據來源：基金各年年報，截至2021/12/31。