王晉斌：對美元指數再次站上100的看法_風聞

我們認為，近期美債收益率的上漲主要是實際利率上漲所致，也是推動美元走強的主因。由於美聯儲剛開始加息並計劃縮表，美國與美元指數中經濟體貨幣政策週期的非同步性導致美元走強的態勢具有一定的持續性，美元指數高位持續運行將對其他金融市場產生持續的壓力。

依據WIND提供的數據，北京時間4月12日上午美元指數再次站上100，這是自2020年5月16日美元指數走下100以後首次突破100。截至4月12日上午，今年以來美元指數上漲了4.23%。

來源：Wind

美元指數上漲對應的是美元指數中主要貨幣的貶值，今年以來歐元兑美元貶值了約4.4%；日元對美元貶值了約9.0%，日元出現了較大幅度的貶值；英鎊兑美元貶值了約3.8%；瑞郎對美元貶值了2.2%；只有加元和美元之間的匯率基本保持不變。

美元升值主要原因是美國相對於美元指數中經濟體經濟修復的要強勁一些，尤其是美國勞動力就業市場要好於美元指數中其他貨幣經濟體的勞動力就業市場。同時，通脹壓力導致美聯儲貨幣政策進入了明確的緊縮週期。加元之所以沒有兑美元貶值，是因為加拿大央行的緊縮時間比美聯儲要早。

從近期美元指數上漲來看，美元指數出現了快速上漲，2月初以來上漲了5%，4月份以來漲幅達到了2.3%。美元指數走強的基本原因是美國貨幣政策相對於美元指數中經濟體貨幣政策收緊速度和力度的預期要強烈一些。美國經濟中近期實際利率的上揚是最基本的證據。

依據美聯儲聖路易斯分行提供的數據，4月11日10年期美國保本國債隱含的通脹率2.91%，自今年2月23日突破2.5%以來，連續處於高位。依據美國財政部網站公佈的數據，4月11日10年期美國收益率為2.79%，經濟實際利率水平為-0.12%，實際利率接近轉正（圖1）。圖1顯示，從3月中旬以來，實際利率出現了陡峭式上漲。在3月中旬開始至今，通脹預期並沒有大變化，基本維持在2.9%左右，10年期美國國債收益率從3月10日至4月11日上漲了81個BP，其中76個BP是由實際利率上漲推動的。

圖1、10年期美國國債隱含的實際利率（%）

數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Market Yield on U.S. Treasury Securities at 10-Year Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted；10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

從2月初至今的情況看，10年期美國國債收益率上漲了98個BP，其中實際利率貢獻了50個BP，預期通脹率貢獻了48個BP。因此，可以認為近期美元指數走強主要是美國經濟中的實際利率上漲所致。

此輪實際利率上漲與圖1中顯示的2020年3月金融大動盪時期實際利率的“跳升”是完全不同的。在金融大動盪時期，避險情緒推動了美國國債收益率的大幅度下挫，相比較金融大動盪前，美國國債收益率下挫了大約60個BP，但通脹預期急劇下跌了超過1個百分點，從而出現了實際利率的“跳升”，並不代表經濟需求的走強。

從最近一段時間來看，美國金融市場目前並未出現顯著的恐慌情緒，VIX指數（CBOE波動率）3月23日收盤23.57，而在4月11日收盤24.37，漲幅不大。4月11日出現了大幅度上漲，漲幅高達15.17%（主要原因是俄烏衝突情緒影響）。截至4月11日今年以來VIX指數上漲了41.52%。

從3月23日以來的金價表現也看出這個時期避險情緒並不濃厚，因此，近期美債收益率的上漲主要是實際利率上漲所致，這是推動美國國債收益率上漲的主要因素，也是導致美元走強的主因。

當然，在目前通脹持續明顯高於10年期美國國債預期的通脹率時，市場可能會拋售10年期TIPS債券，從而導致10年期美國國債收益率上揚，推高名義收益率，這可能也是推高美債收益率的一個原因。

從央行美元貨幣互換來看，依據紐約聯儲的數據，目前只有歐洲央行4月7日交割了2.325億美元的貨幣互換，期限7天（4月14日到期），利率0.60%。依據紐約聯儲的數據，4月8日的逆回購規模依然高達1.75萬億美元。因此，相對於離岸市場，美國金融市場流動性依然充裕，這也是美聯儲計劃通過縮表收縮市場流動性的重要依據。離岸市場美元流動性遠不及美國金融市場也是導致美元走強的一個原因。

美聯儲聯邦基金利率目前維持在0.33%的水平，加息的步伐剛開始。歐洲央行目前認為歐元區尚未出現工資-物價螺旋機制的信號，通脹壓力也會導致歐洲央行在今年進入緊縮週期，但緊縮步伐要明顯慢於美聯儲。日本央行還在渴求通脹，寬鬆政策會繼續，對日元較大幅度的貶值採取了有意忽視的態度。

考慮到美聯儲今年的多次加息和縮表，美國與美元指數中經濟體貨幣政策週期的非同步性，美元走強的態勢具有一定的持續性，美元指數高位持續運行將對其他金融市場產生持續的壓力。

（**作者王晉斌，**中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員）

來源：國宏觀經濟論壇（CMF）