通脹的“內憂”與“外患”_風聞

本文要點

**3月價格數據主要受國內疫情、國外俄烏衝突的雙重因素影響。**一方面，疫情導致部分食品價格高於季節性，加之油價上漲，推動CPI同比漲幅擴大；另一方面，俄烏衝突持續，輸入性通脹壓力帶動國內能源、化工類價格上漲，制約PPI同比增速下行速度。

面對原材料上漲壓力，中下游企業的成本消化能力差異較大，例如需求穩定向好的食品、日用品等行業持續提價；而受疫情等因素影響，需求恢復較慢的衣着、耐用品等行業提價受限。

在上半年俄烏衝突、下半年穩增長的背景下，預計大宗商品價格回落空間不大，制約PPI同比增速回落速度，中下游企業成本壓力仍然較大。

——高瑞東 中國金融四十人青年論壇會員，光大證券董事總經理、首席宏觀經濟學家；劉星辰 光大證券分析師

* 文章不代表CF40立場。

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通脹的“內憂”與“外患”

文 | 高瑞東 劉星辰

圖源 / 網絡

CPI同比加快上行，成本衝擊大於需求

3月CPI同比自上月的0.9%上行至1.5%，高於市場預期的1.3%。CPI同比漲幅擴大，主要與油價上漲、食品價格高於季節性有關。其中，CPI環比為0%，高於季節性均值-0.6%（為剔除一季度春節因素影響，採用與今年春節時點相近的2014、2017、2019、2020年同期均值，下同）；食品、非食品CPI環比分別為-1.2%、-0.3%，分別高於季節性均值-2.0%、-0.1%；核心CPI環比為-0.1%，持平於季節性。

3月疫情擾動是造成CPI超預期的原因，目前來看，3月價格數據更多反映的是疫情影響帶來的成本端衝擊，需求走弱的影響尚未完全體現。

一是疫情衝擊下，局部地區封鎖，引發供應鏈不暢、供需失衡等現象，鮮菜、雞蛋等部分食品價格上漲，與季節性走勢背離。3月食品分項中，鮮菜、蛋類價格環比為0.4%、0.3%，高於季節性均值-7.0%、-3.5%。

而肉類價格在供應充足、需求回落的背景下，仍然保持回落態勢。其中，豬肉價格下降9.3%，雞肉、鴨肉、牛肉、羊肉、水產品和鮮果價格降幅在1.0%—2.3%之間。

此外，受俄烏局勢影響，小麥、玉米等國際農產品價格快速上漲並持續向國內傳導，3月糧食、食用油價格環比分別上漲0.5%、0.4%，高於季節性均值0.1%、-0.1%。

二是3月核心CPI、服務價格環比回落，但仍持平於季節性。

一方面，各地疫情管控趨嚴普遍在3月下旬之後出現，3月服務業受影響程度相對較小，服務價格環比為-0.2%，與2020-2021年同期均值持平，預計疫情對服務業的拖累將在4月的價格層面進一步體現。

另一方面，上游原材料持續處於高位，成本端剛性壓力也使得消費品價格較難回落。

輸入性風險仍在，拖累PPI同比增速下行速度

3月PPI環比增速再度擴大，但在高基數推動下，PPI同比增速仍然維持下行趨勢，屬於預期範圍之內。3月PPI同比自上月的8.8%回落至8.3%，環比自上月的0.5%上行至1.1%。其中，生產資料價格環比由0.7%升至1.4%，生活資料價格環比由0.1%升至0.2%。

俄烏衝突帶動國內能源、化工類價格上漲，是推動PPI環比漲幅擴大的主因。

**一是原油、有色等國際大宗商品價格延續上漲，貢獻本月PPI環比漲幅的7成。**2月以來，在原油供需緊平衡背景下，俄烏衝突帶來的戰爭風險溢價、以及歐美對俄原油出口制裁風險，持續推高國際油價。布倫特原油價格自2月初的90美元/桶附近最高升至接近140美元/桶，3月保持在100美元/桶以上的高位。

國際油價的高位上行，帶動國內石油、化工等相關行業產品價格上行，3月石油和天然氣開採業、石油煤炭及其他燃料加工業價格環比分別上漲14.1%、7.9%，高於上月的10.4%、5.0%；化學原料及化學制品製造業、化學纖維製造業價格環比分別上漲1.8%、2.0%，均高於上月的1.0%、1.1%。同時，俄烏局勢衝突也引發市場對於海外銅供給的擔憂，3月國內有色金屬冶煉和壓延加工業價格環比上漲2.7%，高於上月的2.0%。

二是由於海外煤炭價格上漲，國內外煤炭價差拉大，導致國內煤炭進口數量減少，帶動國內煤價上漲，但在保供穩價的主基調下，漲幅相對温和。3月，煤炭開採和洗選業價格環比上漲2.5%，上月為環比下降2.4%。

從上下游價格傳導角度看，**通脹傳導仍在延續，但行業間分化較為嚴重，需求是決定傳導效率的主因。**例如，食品、日用品等必需品價格漲幅擴大，而衣着、耐用品價格持平於上月或回落。

其中，食品類價格環比上漲0.5%，高於上月的0.2%；一般日用品價格環比上漲0.4%，高於上月的0.2%；衣着價格環比下降0.2%，上月下降0.1%；耐用品價格環比為0%，上月為-0.1%。

通脹的“內憂”與“外患”

整體而言，3月價格數據主要受國內疫情、國外俄烏衝突的兩重因素驅動。

“內憂”體現為國內疫情蔓延，對CPI的擾動加大。由於奧密克戎在國內擴散速度超出預期，疫情對通脹的影響在短期內更多體現為供應鏈運轉不暢而帶來的價格上漲壓力。但隨着各地及時調整應對策略，加之疫情高點的臨近，疫情帶來的流通成本壓力有望緩解，二季度疫情對CPI的影響主要圍繞服務業需求轉弱，以及後續復甦的路徑。

“外患”體現為俄烏衝突持續，國際大宗商品高位運行，外溢效應逐步體現，國內能源、化工品、農產品價格均出現不同程度的上漲壓力。近期由於美歐加大戰略石油儲備的投放，緩解油價上漲壓力，3月末以來油價持續回落。但考慮到俄烏衝突尚未結束，制裁風險仍在，上半年油價仍處在高位波動的環境，繼續制約二季度PPI同比增速下行速度。

而面對原材料上漲壓力，中下游企業的成本消化能力差異較大，例如需求穩定向好的食品、日用品等行業仍在持續提價，而受疫情等因素影響，需求恢復較慢的衣着、耐用品等行業提價受限。

向前看，預計年內CPI同比走勢仍然延續前低後高，下半年豬價有望迎來新一輪上漲週期，9月左右存在破3%風險，但疫情反覆或將對年內CPI中樞構成約束。

PPI方面，在上半年俄烏衝突、下半年穩增長的背景下**，預計大宗商品價格回落空間不大，制約PPI同比增速回落速度，中下游企業成本壓力仍然較大。**