萬物雲：物業服務的花可不易綻放_風聞

在鬱亮向52萬股東道歉後，萬科分拆萬物雲上市也有了進一步的消息。次日，萬物雲空間科技服務股份有限公司（簡稱“萬物雲”）正式向港交所遞交了招股説明書，中信證劵、花旗、高盛為其聯席保薦人。

然而在房地產市場整體大冷縮的情況下，資本市場對物企行業的信任度也連連下降，也讓物企上市潮很快退去。再加上資本步伐本就慢於行業許多的萬物雲，又恰好在萬科業績遇雷後有了新進展，也讓此刻衝擊資本市場的自身夾雜了很深的意味。

此外，遲遲不上市的萬物雲還有着區別傳統物業，將其打造為一個城市服務商的目的，但從其股東套現離場來看，投資者似乎並不怎麼認可萬物雲科技屬性提供的新意。由此的諸多巧合，似乎也隱含着市場對萬物雲未來成長的考慮。

“ 穩定”業績

萬物雲的前身是萬科物業發展股份有限公司，2020年10月份才被更名，也是為其上市鋪墊科技成份的開始。在物管行業收購火熱2021年裏，萬物雲仍是市場最大的期待。但隨着萬科公佈拆分萬物雲赴港上市的消息，期待變成了失落，招股書的披露更是讓市場期待值大幅衰落。

招股書顯示，萬物雲主要業務分三塊，分別是社區空間居住消費服務、商企和城市空間綜合服務以及AloT及BPasS解決方案服務。其中，社區空間居住消費服務佔大頭，2021年的營收佔比為55.5%；而萬物雲科技屬性體現的AloT及BPasS解決方案服務2021年營收佔比僅有7.8%。

也就是説萬物雲的主要營收來源還是物業服務。但在受房地產波及的現在，物業服務雖然很難提升其更高的估值，卻是支撐投資者信任的關鍵所在。

招股書顯示，萬物雲2019年到2021年的營收分別是139.27億元、181.46億元、237.05億元，淨利潤分別是10.40億元、15.19億元、17.14億元。其中2020年營收同比增速為30.3%，2021年營收同比增速為30.6%，而淨利潤增速從46.00%降至12.84%。可見萬物雲的營收保持着穩中有升的節奏，但是淨利潤增速卻呈下降趨勢，其中關鍵原因就是毛利率呈現出了別樣的局面。

招股書顯示，萬物雲報告期內的毛利率分別是17.7%、18.5%、17.0%，可見其2021年的毛利率低於往年同期水平。而社區空間居住消費服務與商企和城市空間綜合服務的毛利率走勢基本與整體毛利率表現一致，也就是説萬物雲毛利率的下滑有着很明顯的內因。

而且相比於碧桂園服務等物管企業，萬物雲的毛利率並不佔優勢。對此萬物雲的解釋是，從已上市物業企業來看，毛利率分佈有兩個陣營，分別是15%左右與30%左右，而前者是合理區間，也就是萬物雲的毛利率表現是正常水準。

由此也引申出不同的意見，若毛利率高為反常現象，那麼碧桂園服務30.7%的毛利率背後很可能有着難以透露的原因；若毛利率低為正常水準，那麼意味着物業行業的盈利水平難以提高，未來成長勢必看衰。

以目前港股市場市值較高的華潤萬象生活來對比，2021年的毛利率為31.08%，淨利率為19.43%，而萬物雲2021年的淨利率為7.2%，前兩年的淨利率最高也不過8.4%。而2021年營收超過萬物雲50億元的碧桂園服務，同期的淨利率達到了14%。Wind數據顯示，2021年上半年51家上市物業企業的平均毛利率為30.63%，很顯然與萬物雲的數據出入很大。

也就是説無論與萬物雲營收規模相近或相差甚遠的企業，萬物雲的盈利水平都難以保持一個高位。這也是為什麼萬物雲保持了穩定的營收增長，淨利潤卻相反的原因。

真假科技

前面提到萬物雲主營業務分三塊，分別對應了萬科物業和樸鄰、萬物梁行和萬物雲城以及萬睿科技、祥盈企服和第五空間，而這七個也就是萬物雲營收的具體來源。為了區別於傳統物業公司，萬物雲更名並提出了Space（空間）、Tech（科技）和Grow（成長）三大模塊。

Space空間模塊主要是社區空間服務和商企與城市空間服務的內容；Tech科技模塊則是萬物雲的主打，包括第五空間和萬睿科技，將物業管理服務呈現出數字化、智能化特點；Grow模塊則是萬物成長、祥盈企服、萬物為家，主要為前兩個模塊的補充與擴展。

總體來看，萬物雲希望以物業服務為基礎打造成為空間服務提供商，將傳統物業進行數字化改造，改善並提升物業服務效率。由此萬物雲提出了“街道戰略”，即基於萬物雲在物業與數字化的結合，將一條街道內的服務者形成一個20分鐘的高效服務圈，並起名蝶城。三五年的時間每一個蝶城將會有過億營收，而萬物雲準備先建設340座蝶城。

如此來看，萬物雲的營收將至少有3400億元，相當於萬科2021年營收的75%，不亞於再造一個萬科。物業未來的想象力甚至要比房地產的成長規模還要高，不知道是真的能想，還是説只是講了個故事，但從萬物雲30%的營收增速來看，這份想象空間着實有些高了。

前面提到萬物雲目前科技屬性方面的營收佔比不到10%，遠遠達不到支撐起營收大頭的目的。儘管萬物雲未來將拿出1.5%的營收用於研發創新，但也是在找死和等死中做了一個較為積極的選擇。要知道萬物雲的科技路才走了一年多時間，市場主流的物業企業即便是有拓新的想法，也僅是披層科技外衣，目前的科技新意更像是一個為投資者講訴的增長故事。

儘管萬物雲在招股書裏強調自身的科技屬性，甚至在遞交招股書的次日CEO朱保全發文詳解其發展戰略，但是就其業績及未來成長來看，不管萬物雲未來的科技屬性增色幾何，其很大程度上仍是一個以物業服務為基本盤的公司。

那麼其增長邏輯很顯然與已上市的物管企業並無二致，然而萬物雲儘管營收表現不錯，但是較低的毛利率表現以及淨利率呈現出的負面影響，可見其競爭力並沒有想象中樂觀，即便登陸資本市場，也難以吸引到更多投資者的信任。

機構撤退，資本看衰

有投資者分析稱萬物雲的PE會在20到30倍之間，但是可能很難達到如碧桂園服務一樣的千億估值，尤其是在當前港股物業版塊市值大幅回調的情況下。也就是説，在目前已上市物業企業中，營收最高的為碧桂園服務的288.43億元，而萬物雲僅次於碧桂園服務，那就意味着萬物雲上市後市值很難和碧桂園服務保持相近的水平。

由此來看，萬物雲此刻上市所期待的投資者理性是很難給予其更高的估值。而這其中的原因也離不開機構投資者的撤退。

招股書顯示，上市前萬科持有萬物雲的股份比例為57.12%，實際控制比例可達62.89%，博裕資本則持股17.14%，萬物雲CEO朱保全持股8.57%，58同城持股4.76%。

而博裕資本在去年11月份向外轉出了7.6%的股權，總計套現69.86億元。去年12月31日58同城轉出了2.14%的股權，套現19.91億元。此外陽光城也在去年通過股權置換套現30.53億元。

如果説機構套現離開只是為收穫投資回報，那麼三年派息近乎分盡三年的淨利潤可能更讓二級市場的投資者喜憂參半。2019年到2021年萬物雲分別派息2.47億元、3.18億元、35.37億元，共計41.02億元，其中僅2021年的派息就超過當年淨利潤的兩倍，三年的淨利潤總和也不過42.73億元。

伴隨着機構們的撤退，萬物雲上市前加大派息份額很難不讓市場思考其背後的含義。尤其是自去年下半年以來物業服務的資本市場表現受房地產影響大幅受挫，物企上市潮也暫告一段落，由此萬物雲此時的上市被市場認為是不合時宜。

目前來看，港股千億市值的物企只有碧桂園服務一家，而百億市值的物企也僅剩10家且都低於500億港元。也就是説港股市場的多數物企估值仍處於一個較低水平，投資者對於物企的估值仍然很看重其業績和商業模式，隨着萬物雲的上市以及龍湖拆分物業衝擊資本市場，第一梯隊的物企仍然處於未定狀態。

此外較低的進入門檻也讓物企之間的競爭更加激烈，弗若斯特沙利文的數據顯示，2020年社區空間居住消費服務市場約有50萬家物企，但前五大公司的收入佔比僅有2.19%；而商企和城市空間綜合服務市場的競爭更激烈，約65萬家公司，但前五大公司收入佔比僅有0.69%。

而且2021年的併購潮也在持續，克而瑞物管統計，2022年1月，物業行業共有14起收併購事件，相當於去年併購交易總和的18%。分散的市場外加火熱的併購潮，也讓物企的競爭格局處於長期變化的狀態。如此來看，上市只能算是萬物雲新的開始，更為重要的是能否在未來競爭愈發加劇的情況下，增強並保持住投資者持續的信任。