大緩和結束了嗎？_風聞

一、 引言

美國還會回到過去的低通脹狀態嗎？我在上一篇討論美國cpi高增長的文章中曾經提過，即使這一次美國的cpi增速降下來，也很難回到過去的低通脹狀態了。當時只是提了一下，今天着重分析這個問題。這是一個趨勢性問題，會管很長時間，比目前討論的美國cpi增長重要很多。

美國的低通脹狀態指的是，從上世紀80年代中期開始，美國經濟保持較高增速，較低通脹，甚至還有通縮跡象；同時，經濟增速與通脹的波動率都顯著降低；期間，美國利率從較高水平下降到較低水平，並長期維持在低水平且波動率也較低的經濟運行狀態。

這一段時期被美國宏觀經濟學家稱為大緩和時期，即great moderation，以與1929年經濟危機後的衰退期，即大蕭條（great depression），和次貸危機後的衰退期，即所謂的大衰退（great recession）相比較（實際上，大衰退也包含在大緩和之中，雖然大衰退時期經濟增速降下來了，但仍舊保持了大緩和時期的主要經濟運行特徵）。

大緩和是很多因素共同起作用的產物，這些因素包括美國以及主要國家的宏觀經濟政策（主要是貨幣政策），主要國家的人口與勞動力結構，生產力增長情況，世界的經濟結構等。

簡要地説，上世界八十年代中期以後，主要國家的嬰兒潮退潮後，大量人口成為勞動力，人口負擔降低；同時，冷戰結束或即將結束引發的軍轉民技術轉移，以及原來的眾多社會主義國家和發展中國家發展國內市場經濟並融入世界經濟，共同推動全球生產力增長率長期保持在較高水平；另外，主要國家的貨幣政策吸取上世紀七十年代滯漲期的經驗教訓一直對通貨膨脹保持較高警惕；這些情況共同作用，使美國和世界經濟在上世紀八十年代中期後進入大緩和時期：經濟增長率較高，通脹率較低，二者的波動率也降低，同時，利率水平和波動率都較低。

現在的問題是，大緩和還在延續嗎？還是已經結束了或即將結束？未來會是什麼樣子？對這些問題的回答，將影響對未來世界經濟總體增長速度、通貨膨脹水平、利率水平以及經濟波動情況的判斷。我們先來了解一下大緩和的歷史發展邏輯。

二、 大緩和的歷史邏輯

具體一些的情況要從二戰後的世界經濟講起。

（一）戰後恢復

二戰後的世界經濟有幾個重要變化：一是戰後恢復需要大量投資，馬歇爾計劃就是美國投資並控制歐洲盟友的項目，美國在亞洲的日本和南朝鮮也都進行了大量投資；二是吸取1929年危機的教訓，學習、繼承了羅斯福新政的政策，提高民眾福利；三是根據凱恩斯的宏觀經濟思想，主動調控宏觀經濟運行，開始主要使用財政政策，後來主要採用貨幣政策；四是隨着政府的干預增加以及工會的力量增強，經濟的靈活性降低，價格剛性增強；五是從戰後開始到六十年代中期，嬰兒大量出生，人口增長較快，但勞動力增長不快，人口負擔開始加重；工資剛性疊加勞動力增長較慢的情況，使工資容易增長，工資彈性較高。

從戰後初期到六十年代中期，美西方的經濟發展得很好，增長較快，物價也不太高，由於福利提高，民眾也比較滿意。

（二）滯漲形成

但從六十年代中後期開始，美西方的經濟開始出問題了。主要原因有幾點：一是人口負擔相對較重，二是福利只能增加，不能減少，這兩條合起來造成總需求增長較快；三是以內燃機為代表的一代技術基本達到技術極限，新一代技術還沒有出現，造成生產率增長速度放慢，四是經濟靈活性降低，價格剛性增強，工資彈性較高，價格易升難降，容易積累通脹壓力，這兩條合起來造成總供給不夠靈活，總供給曲線斜率變大；五是越戰支出造成財政支出增加；六是七十年代開始的石油危機帶來能源成本大漲，總供給曲線左移且斜率增加。

這些因素合起來造成經濟增速下降，物價上漲，失業率上升。為解決增長和就業問題，用凱恩斯的財政刺激拉動經濟增長，但供給沒有很快調整，只是增加了總需求，造成物價繼續上漲；為了控制物價上漲，因為財政政策不太好用，改用緊縮貨幣政策；貨幣政策能夠控制物價，但影響經濟增長，造成失業增加；為刺激經濟增長，又要放鬆貨幣政策，但由於經濟結構不靈活，寬鬆貨幣政策對拉動經濟增長作用不大，主要造成物價上漲；物價持續上漲，形成通脹預期。

緊縮和寬鬆貨幣政策來回變動，沒有拉動多少經濟增長，反而使民眾的通脹預期不斷升高，在通脹預期作用下，貨幣數量只能被動適應，最終形成了滯漲局面。

（三）改革

從上世紀七十年代末開始，美西方開始改革，主要有兩點：一是改變貨幣政策的使用方式，雖然貨幣政策的目標仍舊包括經濟增長、就業、國際收支，但貨幣政策主要盯住通貨膨脹，在控制通貨膨脹的基礎上兼顧就業等目標，有些國家明確通貨膨脹目標是2%，美國由於是大國，需要考慮的事情多，沒有明確具體的數值，但隱含的目標也是2%，即超過2%就採取緊縮貨幣政策；二是里根政府開始改革經濟結構，撒切爾在英國採取了類似的政策，其他西方國家也有效仿：主要是縮減政府職能，降低税收，降低國有化比重，提高私有化比重，削弱工會的力量，提高工資和物價的靈活性，金融行業監管放鬆，放開存款和利率管制等。

改革起到一定作用，尤其是貨幣政策的改革，通貨膨脹被壓下來了，但也付出了代價，美國在八十年代初的幾年時間處於經濟衰退之中。

本來兩項改革能夠起多大作用，能夠多長時間起到作用，美國人也不確定，但八十年代中期以後的各種情況的變化使降下來的通貨膨脹沒有再升回去，並且經濟增長維持了較快的速度，經濟波動也比較低，歷史進入大緩和時期。

兩項改革被新自由主義推崇，但其真正的歷史作用值得認真研究。

（四）新情況

八十年代中期以後出現了幾個新情況：

一是嬰兒潮時期出生的人口絕大部分進入勞動年齡，成為勞動力，整個社會的人口負擔降低，勞動力增加，工資不容易上漲，工資彈性降低。這不僅是美西方國家的情況，很多發展中國家也經歷類似的人口和勞動力結構變化。

二是八十年代中期以後，冷戰形勢趨於緩和，軍事技術開始大量轉向民用，其中最重要的是信息技術和網絡技術，這對以後三十年左右的美國經濟和世界經濟發展都有重要影響：新的產業產生，生產力增長率得以提高。

三是眾多社會主義國家和發展中國家開始經濟改革，轉向市場經濟，發展出口導向產業，融入世界經濟；美西方國家的技術和資本開始向這些國家轉移。

（五）大緩和

這幾點根本改變了世界經濟的結構：人口和勞動力結構的變化改變了總需求和總供給的相對格局；勞動力增長，尤其是融入世界經濟的勞動力的增長，使工資不容易大幅上漲，這為八十年代以後的美西方的工資發展所證明；工資彈性降低使得總供給曲線的斜率降低，物價不容易上漲；發展中國家融入世界經濟，使得全球的總供給曲線右移；新技術和新產業的引入和推廣提高了生產力增長速度，總供給曲線右移速度更快；再加上以通脹為目標的貨幣政策，控制了總需求的增長速度，這些因素綜合起作用，就形成了經濟較快增長、通貨膨脹率較低的良好局面；由於經濟發展局面總體良好，不需要貨幣政策大的反覆折騰，因此經濟波動也比較低。

發展中國家在這一時期（主要是中國以及東南亞一些國家）勞動力增加較快，人口負擔相對較輕，因而儲蓄率較高；發展中國家融入世界經濟，發展出口導向產業，向美西方出口，儲蓄轉化為貿易順差，貿易順差增加，增加了美西方的總供給，有助於降低其通貨膨脹率；同時發展中國家用順差獲得的資金購買美西方的國債等金融產品，壓低了美西方國家的整體利率水平，抬高了其資產價格，通過財富效應，拉動需求，促進增長，反過來又增加了發展中國家的貿易順差；如此局面形成了一個正向反饋的閉環。

這一閉環在一定時期內對雙方都有好處，雙方似乎都有意願維持這一閉環；但長遠看，這一閉環又無法維持。

（六）一些波折

大緩和時期也不是一帆風順，也有一些波折，但這些波折沒有改變世界經濟的基本結構，大緩和得以維持。

一是亞洲金融危機

美西方放鬆金融監管後，一些發展中國家和地區也有樣學樣，放鬆金融監管和資本管制，最終導致了亞洲金融危機。但亞洲金融危機反而鞏固了大緩和所依賴的世界經濟結構：發展中國家和地區採取穩定匯率和增加外匯儲備的方式預防可能發生的危機，貿易順差增加，對美西方國債等金融產品的投資也增加，美西方的利率繼續保持較低水平。

二是互聯網泡沫破裂

互聯網行業大發展和美國放鬆金融監管一起導致了互聯網泡沫破裂。但互聯網行業在恢復後繼續發展，沒有造成大的影響，生產力增長率繼續維持較高水平。

三是由美國次貸危機引發的全球金融危機

雖然美西方的貨幣政策關注通貨膨脹，但對資產價格關注不夠，在大緩和的低利率環境下，放鬆金融監管，資產價格產生泡沫並破裂，導致美國的次貸危機爆發，並引發全球的金融危機。

危機發生後，由於利率已經很低，幾乎無再降空間，因此美西方只能採用量化寬鬆的貨幣政策穩定局面，雖然世界經濟在衰退幾年後開始恢復增長，但增長率並沒有恢復到危機前的水平，儘管通脹率和利率依然很低。

大的轉折可能要出現了。

三、 大緩和結束了嗎

大緩和結束了嗎？或者説大緩和快要結束了嗎？未來會是什麼樣子？

對這些問題的判斷需要對現在和未來一段時間的世界經濟基本結構做出分析和預測，這裏分析幾個重要的變化。

一是人口老齡化，勞動力供求形勢變化：總體看主要國家的經濟又會回到工資容易上漲，工資彈性較高的情況，這也意味着物價容易上漲，通脹難以控制。

二是人口老齡化，人口負擔加重，疊加西方的高福利剛性，總需求和總供給的相對格局可能會面臨一次新的調整，整體價格有上升的壓力。人口負擔重，儲蓄率低，利率有可能上升。

三是沒有新的產業和重大技術出現，生產力增長率可能要降低：網絡信息行業發展速度明顯放慢，進入瓶頸期，物聯網等萬物互聯技術能否帶動大的增長機會還不太確定；其他行業像生物醫藥、新能源等都有發展潛力，但爆發力和與整體經濟的關聯度都不夠強；未來的生產力增長率可能會下降一些。

四是發展中國家已經基本融入世界經濟，全球經濟發展沒有新生力量。

五是中國的增速降低，但世界上沒有出現在經濟規模和發展速度上能夠接替中國的國家。

六是美西方和發展中國家都對己方在目前世界經濟結構中的狀況不太滿意，都有改變的意願。

發展中國家不滿西方用發貨幣的方式維持高福利，不滿意單向承擔金融危機的後果，不滿意西方的金融霸權、技術霸權和動輒制裁的威脅，不滿意向西方輸出物質資本。

美西方國家不滿意實體經濟衰落，不滿意技術優勢減弱，不願意轉移技術。

雙方都有調整內外比重的意願，各國的分工和世界經濟的產業鏈會進行調整；全球經濟的總體效率會有一定降低。

七是世界貿易摩擦增加：因應各國對現狀的不滿，各種關税和非關税貿易壁壘會增多，助推物價上升。

八是環境成本內化、經濟增長的成本提高：整個世界對環保的要求提高，降低碳排放等環保要求會增加發展中國家發展經濟的難度，增加發展的成本。

九是世界政治形勢不穩定性增加，經濟面臨的不確定性增加：冷戰後的單極霸權逐漸轉向多極化，在轉變的過程中，各種不穩定和對抗性因素會增加，會影響到全球經濟的穩定發展。

十是美西方國家的財經紀律鬆弛。美西方國家雖然仍舊在實行通脹目標制，但由於通脹長期較低，警惕性已經大為放鬆。關鍵是美西方國家通過發錢的方式解決短期問題和利益分配問題，財經紀律異常鬆弛，可能引發將來的通脹。

總結上面這些情況，基本可以判斷，大緩和已經結束了或者很快就要結束了；本來經濟趨勢的轉變是沒有明確界限的，但這一次有些特別，由於疫情的原因，美國和西方國家的高通脹會成為大緩和結束的一個明顯標誌。

世界經濟將面對新的局面，世界經濟的結構和表現會有一個較大的變化，簡要地説，我們未來面對的世界將是增長相對緩慢，通脹水平抬高，利率有可能上升，經濟波動幅度明顯擴大的狀態。