距離中國Spotify越來越近，騰訊音樂市值為何破淨？_風聞

種種跡象都在表現，騰訊音樂離成為國內“Spotify”的距離越來越近。

過去很多年，大家一直詬病音樂平台付費率低，但騰訊音樂用數據證明，國內在線音樂的付費時代已經到來，4年時間，騰訊音樂的付費率從2.8%提升到了12.4%。

但令人遺憾的是，“濃眉大眼”的騰訊音樂仍然被市場嫌棄。近一年來，騰訊音樂的股價下跌超80%，儘管有大環境影響的因素，但市淨率破1，仍令不少投資人直呼看不懂。

但市場永遠是對的。騰訊音樂被市場嫌棄背後的原因，一方面是用户規模見頂，競爭對手持續搶奪用户，導致騰訊音樂正在失去成長性；另一方面是監管正在限制騰訊音樂的業績增長，面臨較大增長壓力。

當下，騰訊音樂也在佈局元宇宙積極破局，但能否成功仍然需要時間去驗證。但有一點可以肯定，即便諸多挑戰在即，但作為在線音樂領域的絕對龍頭，騰訊音樂仍然值得長期關注。

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距離中國Spotify越來越近，但市場卻不買單

在2020年之前，互聯網行業有一個公認的鐵律：任何互聯網公司，都會經過野蠻生長、跑馬圈地、燒錢大戰等多個環節，最後剩下的玩家，實現贏者通吃。

過去，投資人看好美團、滴滴互聯網公司的邏輯，一定程度上也是相信兩家公司，能在上述環節中勝出，實現贏者通吃。即便到現在，互聯網迎來強監管，美團、滴滴在行業內的霸主地位依舊無人能撼動。

但現在我們會發現，即便實現了市場地位領先，贏家通吃的效應也正在失效。這一點在國內的流媒體行業體現的尤為明顯。

以流媒體音樂行業為例。數據顯示，騰訊音樂的市場份額為68%，而競爭對手網易雲在流媒體音樂的市場份額則為31%。可以説，騰訊音樂除了網易雲，近乎已經沒有對手，是妥妥的市場霸主。

此外，騰訊音樂的付費率也在不斷提升。騰訊音樂2021年Q4季度財報顯示，騰訊音樂第四季度在線音樂服務的付費用户人數達到7620萬人，與上年同期相比增長36.1%。環比而言，付費用户人數增長了500萬人。第四季度的付費率為12.4%。

從歷年的數據來看，騰訊音樂從2017年不足3%的付費率，到2022年付費率突破12%，其付費率也在屢破新高。這一定程度上意味着，騰訊音樂正在打破國內付費意識不強的認知，正在邁入音樂付費時代。儘管距離Spotify的50%的付費率水平仍然還有一定距離，但上述積極的變化卻沒有被資本市場看在眼中。

超然的市場地位，加上迎來的付費時代的騰訊音樂，似乎仍然被市場“嫌棄”。choice數據顯示，近一年內，騰訊音樂的跌幅超過80%，市值跌至83億美元，跌破發行價。固然，騰訊音樂的下跌有互聯網行業整體下滑的因素。

但值得注意的是，作為輕資產運營的騰訊音樂，其PB（市淨率）卻不足1的情況，依舊較為少見。Choice數據顯示，騰訊音樂的每股淨資產為29.73元，但股價卻不到5元。其中，光是類現金資產就達到247億元，接近總市值的一半。

因此，一個值得思考的問題，為什麼面對如此優秀、且如此“便宜”的騰訊音樂，資本市場還是一臉嫌棄呢？

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停滯的月活增長，難纏的抖音們

資本市場沒有無緣無故的愛，也絕不會有無緣無故的恨。説白了，資本市場不再看好騰訊音樂，本質上還是騰訊音樂有一定瑕疵。具體來看：

月活作為衡量一個內容型公司的重要指標，騰訊音樂的月活正隱隱觸及天花板。數據顯示，四季度在線音樂、社交娛樂月活雙雙環比下滑，2021年四季度，騰訊音樂在線音樂業務的移動月活為6.15億，同比下降1.1%。其中，直播 K歌用户直接下破 2 億，大幅降至近幾年新低 1.75 億。

值得注意的是，騰訊音樂的月活下降已經持續數了個季度。此前，讀懂君曾在《140億美元的網易雲不值得》文中提到過一個思考問題，騰訊音樂的月活連續多個季度維持在6億人次，是否意味着在線音樂的的月活規模就是6億？目前來看，這個答案是肯定的。

對於一家內容型公司來説，一旦公司觸碰到用户天花板，其投資邏輯便會從成長盈利轉變成盈利邏輯。兩者的估值水平是差大的，這一點看B站和騰訊音樂兩者之間的就知道了。

與此同時，騰訊音樂自身的業務也存在一定的“隱憂”。一是面臨着抖音、快手等新崛起的社交娛樂的平台競爭。畢竟，用户的時間是有限的，短視頻平台搶奪的用户不僅是長視頻，而是所有的娛樂產品。

關於這一點，可以從數據上來看。自2020 年二季度開始，用户規模就來到了一個幾乎不可逆轉的下滑趨勢。而此時正是抖音、快手處於快速崛起的階段。騰訊音樂的管理層也在電話會議上提到，公司在線音樂MAU在Q4同比下降1%，主要是因為由於部分用户流向泛娛樂平台。

二是騰訊音樂依然是監管重點“照顧”的對象，給業績帶來了巨大的增長壓力。自去年開始，監管開啓了一系列娛樂直播亂象的整治，這直接衝擊到已經成為騰訊音樂核心營收支柱的社交娛樂服務業務。體現在數據上，包含直播、K歌服務的社交娛樂，四季度同比下滑15%。

值得注意的是，最近對直播的監管有進一步趨嚴的趨勢。華爾街日報稱，中國計劃收緊對直播行業的監管。監管層正起草新規定，計劃針對網絡主播的粉絲打賞收益設置每日1萬元的上限，這也將直接衝擊到騰訊音樂的業務。

與此同時，由於飯圈文化監管、工信部對App廣告整頓，其他在線音樂收入（數字專輯、QQ音樂app廣告）同樣遭受較大降幅。數據顯示，四季度騰訊音樂其它在線音樂收入為9.4億元，同比下滑20.66%。

綜合來看，一方面是用户規模見頂，競爭對手持續搶奪用户，導致騰訊音樂正在失去成長性；另一方面是監管正在限制騰訊音樂的業績增長，面臨較大增長壓力。從這個角度説，市場嫌棄騰訊音樂的原因也就可以理解了。

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元宇宙會成騰訊音樂的價值“放大器”嗎？

事實上，對於騰訊音樂到底有多少價值的認知，仍然有不少人存在疑惑。

在雪球上，有用户發帖稱，為何不關注騰訊音樂，就算和B站相比，行業地位、月活、付費用户等指標，騰訊音樂都明顯好於B站，但市值只有B站的一半。

在讀懂君看來，除了騰訊音樂的用户規模已經見頂是盈利邏輯，而B站的月活規模仍在穩定增長是成長邏輯，導致B站估值水平高於騰訊音樂外。最根本的原因是，兩者的所處的賽道不一致。換句話説，就是B站的“眼睛”經濟要比騰訊音樂的“耳朵經濟”更性感。

怎麼理解？從商業底層邏輯上來看，儘管B站的商業化仍然被人詬病，但那要看和誰對比，如果和騰訊音樂對比，B站的商業化前景仍然要比騰訊音樂高。

目前來看，騰訊音樂的商業化主要靠付費會員+直播+廣告三板斧，但反觀B站是付費會員+直播+遊戲+廣告多點變現。而且無論是直播還是廣告都比騰訊音樂更具備增長潛力。

以廣告業務為例。目前B站尚未添加貼片廣告的情況下，廣告就已經實現了23%的營收佔比，其廣告業務增速仍然在進一步加速中，而反觀騰訊音樂，目前的廣告收入不到10%，音樂流媒體標杆的Spotify，其廣告收入也僅在20%左右。

背後的邏輯也不難理解。畢竟，聲音作為內容載體則比較尷尬，它本身的傳遞內容屬性比不上文字，娛樂性比不上視頻，因此商業化變化潛力上聲音要低於視頻。

當然，賽道商業化帶來的桎梏，仍然可以通過技術的突破而帶來改變，就比如當下大熱的元宇宙概念。

當下，騰訊音樂把目光聚集到了元宇宙身上，試圖打破賽道自身的桎梏。自從元宇宙概念大火以後，騰訊音樂便着手開始佈局元宇宙。先是推出國內首個虛擬音樂嘉年華TMELAND，集結了眾多知名 DJ 和音樂人壯大影響力。

而後騰訊音樂娛樂集團CEO樑柱又在電話會議中，提到了“元宇宙”未來的佈局，他表示，可能在QQ音樂APP探索元宇宙，每個用户將擁有自己的獨立房間，可以把自己的音樂放到虛擬房間裏，朋友們來拜訪就可以聽到這些音樂。

在讀懂君看來，元宇宙和騰訊音樂的業務屬性十分契合。一方面，元宇宙音樂可以進一步放大騰訊音樂的社交屬性，充分發揮出社交產品的潛力。屆時，月活、付費率等關鍵指標都有可能進一步上升。

另一方面，元宇宙音樂可以極大程度上提到騰訊音樂的商業化程度，當下僅是數字藏品這一變現業務，就已經足夠令人心動。此前，張尕慫的首個數字藏品“土潮歌”系列3D數字手辦在TME數字藏品平台限量發售1027個，總預約人數突破5萬，1.3秒內便售罄。

但回到現實來看，元宇宙概念仍然尚未有真正的成功的案例出現。騰訊音樂能否複製成功， 仍然需要時間來驗證。

誠然，騰訊音樂的賽道邏輯不性感，用户增長也面臨瓶頸，元宇宙仍然是個概念。但這並非代表騰訊音樂沒有價值，騰訊音樂的價格夠便宜，付費率穩步提升，經營狀況也在持續改善，仍然值得投資者長期關注。