片仔癀不是“藥中茅台”，也非東阿阿膠 | 價值洞察_風聞

近10年片仔癀股價累計漲幅超過31倍，甚至遠勝於同期茅台的15倍，被市場稱為“藥中茅台”。但“一粒千金”“一粒難求”的片仔癀，讓人不禁擔心，它會不會成為下一個東阿阿膠？

金梅 | 作者     礪石財經 | 出品

老字號國藥，一直有“北有同仁堂，南有片仔癀”的説法。作為“中醫藥第一股”的片仔癀，在股市比同仁堂可風光多了。近10年其股價一路飆升，累計漲幅超過30倍，以至於被市場稱為“藥中茅台”。

而且“喝茅台前後吃一點片仔癀，醒酒護肝”的説法，讓茅台的黃牛黨也挺進了片仔癀領域。

隨着行情看漲，片仔癀在市場上也出現“一粒難求”“一粒千金”奇貨可居的情況。官方限購，市場四處缺貨，3g的小藥丸市場價甚至被炒到1800多元。

不過伴隨着價格的飛昇，很多人卻不禁想到了在提價中倒下的另一款老字號國藥“東阿阿膠”。

而在股市中，面對片仔癀遠高於同行、高達近百倍的市盈率，很多投資者也陷入了質疑……

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片仔癀到底是不是茅台？

從金貴程度上，片仔癀確實不輸茅台。它有近500年曆史，是國家商務部指定的第一批“中華老字號”，因“一片即去癀（癀意為炎症）”而得名。早在1965年，片仔癀就被列為絕密級中藥製劑。

片仔癀主要成分是天然麝香和牛黃，這些名貴藥材存在天然產量天花板，所以片仔癀的產量就有天然限制。按照克價對比，片仔癀實打實配得上“藥中茅台”的名號。

片仔癀的用户分為兩種，一類是長期服用藥物的老用户，他們偏愛老藥（即生產日期比較早的藥）。一類是新用户，他們喜歡生產日期較新的新藥。所以片仔癀雖然有5年的保質期，但它也跟茅台一樣，新藥老藥都不愁賣。

從公司2021年財報上看，片仔癀的預付款為1.9億元，佔資產總額的1.58%。貴州茅台的預付款為10.14億元，佔資產總額的0.45%。預付款顯示了公司在市場上的話語權，從這點上看，片仔癀也不輸茅台。

如果再看最近10年的股價，片仔癀累計漲幅超過30倍的表現，甚至遠勝於同期茅台的15倍。

但“藥中茅台”，依然不是茅台。

從體量上看，片仔癀遠不是茅台的對手。2021年茅台營收總額約為1090億元，片仔癀的營收僅為80.26億元。這樣的營收，連茅台的“零頭”都不夠。

那片仔癀是不是個“mini版”茅台呢？

很可能也不是。A股市場一直有“喝酒吃藥”的説法，毛利率最高的行業是白酒和生物製藥，二者的毛利率分別高達84%和80%。茅台的毛利率更是常年保持在90%，淨利率在50%左右。而片仔癀的毛利率不足50%，2021年公司的歸母淨利率為30.31%，跟茅台完全不在一個量級。

片仔癀公司的主營業務分為獨家藥品和醫藥流通兩大塊，營收佔比都超過了40%。獨家藥品的毛利率雖然達到了77%，而醫藥流通行業就是個搬運工的角色，毛利率只有8%，淨利甚至可以忽略不計。

另外從資產結構來看，茅台最大的特點是有錢，公司的現金及等價物餘額超過1500億，佔資產總額的68%。而截至2021年第三季度，片仔癀的現金只有24.12億，佔資產總額20%而已。片仔癀遠沒有茅台財大氣粗。

如果再加上茅台牢不可破的品牌護城河，以及公司成本費用的把控能力等等，茅台都是片仔癀望塵莫及的。

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片仔癀會不會吹起東阿阿膠的泡沫？

從全聚德到狗不理，再到東阿阿膠，這些一心想走高端的昔日老字號品牌，在不斷提價的道路上，如今卻都在慢慢被大眾所拋棄。特別是同為老字號中藥的東阿阿膠，在不斷提價的短暫繁榮後，泡沫破碎，一地雞毛，讓很多人不禁擔心片仔癀的提價，是不是也在犯重複的錯誤？

2004年東阿阿膠的阿膠產品售價為每公斤178元，2020年飛昇至每公斤6000元，漲幅曾一度高達32.7倍。同期，茅台零售價格從350元漲至1499元，漲幅為328%。安宮牛黃丸價格從145元漲至860元，漲幅為493%。但片仔癀2004-2021年，零售價從325元漲至590元，漲幅僅為82%。

以此來看片仔癀在提價方面還是非常剋制的。

而且片仔癀的提價主要是因為原材料成本上漲導致的。片仔癀的成本中92%為原材料費用，其中天然麝香和牛黃兩味藥材，佔原材料的成本比重達到了90%，特別是麝香成本佔比達到55%，且至今仍在飆升。

但天然麝香產量有限，市場嚴重短缺，國家於2005年開始對庫存和新生產的天然麝香進行配額供給，全國只有片仔癀、安宮牛黃丸、六神丸、八寶丹等八個產品可以使用天然麝香。

片仔癀雖然從2007年開始佈局林麝養殖，希望在產業鏈上游具有話語權。但人工養麝目前尚處於起步階段，單個雄麝一年只能產20克，暫時很難形成規模效應。面對全國1500kg的總需求，麝香供給嚴重不足，價格飛昇必然吞噬企業利潤。

除了麝香，天然牛黃的價格也在不斷走高。原材料價格不斷上漲，稀釋了公司利潤。2010年開始，片仔癀的營收和淨利潤增速雙雙下降，至2014年低於5%，達到谷底。片仔癀也沒有坐以待斃，它的庫存原料從2010年的2.38億元逐漸漲至2021年的22.23億元，緩衝飛昇的稀缺原料價格對公司利潤的巨大沖擊。同時提價已不可避免。

2016年6月，片仔癀公告稱，其核心產品零售價格提價8.7%，從460元/粒上調到500元/粒；2017年5月，再次提價6%，上調到530元/粒；2017年6月，其出口價格又提升6%。通過提價，片仔癀止住了頹勢，2017年取得十年來營收和淨利潤最高增速，分別為60.85%和50.53%。

2020年10月，片仔癀供不應求價格上調的説法再次傳開，2021年其市場最高售價可達1800元，但片仔癀的官方售價仍為590元。這中間的高額差價都被黃牛拿走了。

為了避免黃牛對片仔癀的惡意炒作，2021年下半年開始片仔癀採用產品放量、渠道管控、拓寬渠道、增加同類型產品等多種方式進行規避。其中最重要的一環就是加大天貓和京東自營店鋪的線上產品投放。僅僅幾個月，到2021年底片仔癀線上渠道已經佔到內銷銷量30%-40%。

線上渠道拓展，讓片仔癀2021年實現營業總收入80.26億元，扣非歸母淨利潤24.30億元，分別同比增長23.27%、52.93%。而且，線上渠道還終結了黃牛對片仔癀的價格炒作。

因此不難看出，片仔癀在成本端推動下的被動提價，跟東阿阿膠打造奢侈品的主觀大幅提價完全不同。而且面對黃牛對市場價格的擾亂，片仔癀通過發力線上渠道，及時對市場進行了降温，從而遏制了價格泡沫越吹越大的趨勢，也讓片仔癀避免了成為“東阿阿膠”的隱患。

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片仔癀的神話是否可持續？

自2003年上市以來，片仔癀的股價表現異常亮眼，特別是自2016年年初至2021年7月底的最高點，股價從30元左右漲至491.8元，五年時間足足翻了16倍有餘，公司市值也創下了歷史新高，達到近3000億元，累計漲幅高達200倍，穩坐中藥股頭把交椅。截止最近一個交易日，市值雖有不小回落，但依舊高達1888億元。

片仔癀的股價飆漲，也成就了很多投資者的暴富神話。

比如片仔癀的著名個人投資者，同時也是片仔癀第二大流通股股東——王富濟，2009年拿出了幾乎全部資產（1個億），重倉單一持有片仔癀，並且只增持不減倉。即便是2018年片仔癀股價跌落的時候，他也堅持增持。

王富濟持倉12年，按照前復權成本價5元左右，至今股價暴漲78倍，粗略計算其收益已超百億元。

他的造富神話加速了股市投資者的瘋狂，但這種神話能否繼續？

已經活了500多年的片仔癀，自然會繼續傳承下去。雖然片仔癀在營收和利潤上，對單一產品嚴重依賴。但片仔癀核心產品的價值並未發揮到最大。目前片仔癀的海內外市場還相對集中，主要為中國的華東地區和東南亞地區，未來如果市場進一步拓展，還是有一定的想象空間的。

不過片仔癀藥劑功效從活血化瘀演變成“中國特效抗菌素”“有病治病，無病強身”“保肝又抗肝癌”甚至“抗新冠”等包醫百病的靈丹妙藥……這種言論雖然加速了片仔癀“出圈”，但將一個處方藥作為日常保健藥品，並誇大效果，還是會對品牌造成傷害的。

在片仔癀藥劑產量天花板的限制之下，片仔癀營收提升的直接動力就是提價。但片仔癀公司的提價相對剋制，所以短期之內超大幅度提價的可能性不高。那公司的進一步增長就需要寄希望於新業務。

但手握秘方的片仔癀貌似衝勁不足，研發費用率一直比較低。2021年前三季度片仔癀的研發費用不足一個億，研發費用率不足2%，不及其中藥同行。這引起了市場對其吃老本的擔憂。

儘管片仔癀公司，早在2014年就開始實施“一核兩翼”的多元化經營戰略，開始向日化、保健品領域拓展，但轉型效果欠佳。以目前發展較好的日化品為例，片仔癀與雲南白藥防止牙齦出血的牙膏、馬應龍的去眼袋眼霜相比，與主打品牌的關聯性弱，沒有其獨特的優勢，未能形成強大的品牌效應。

2020年7月，片仔癀收購了龍暉藥業51%股權，這家中成藥企業擁有藥品批文115個，其中最具價值的就是安宮牛黃丸。藉助片仔癀的線上線下營銷渠道，安宮牛黃丸開始不斷上量，2021年前三季度的銷售額或已突破億元，堪稱是片仔癀近年來主業之外的新亮點。

總體來説，片仔癀的業務發展比較穩健。但資本市場喜歡強刺激的故事，製造熱點、引領熱點是資本的需要。但任何藥品最後都需要價值迴歸，資本加速逃離後，必然引起股價的震盪。

片仔癀顯然不是茅台，但也不至於是東阿阿膠。

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