張斌：既能刺激增長又能避免後遺症的四類新經濟政策_風聞

➤ 中國經濟當前所處的時代背景有兩個，一個是產業引擎的轉換，另一個是購買力引擎的轉換。

產業引擎轉換方面，進入二十一世紀第二個十年以後，經濟增長的產業引擎轉換到了以服務業為主導的人力資本密集型產業。由於人力資本積累較難、行業發展標準化程度較低、往往面臨更高管制需求等原因，人力資本密集型產業尤其是服務業的發展面臨一定困難。

購買力引擎轉換方面，在中國債務主導型的金融體系中，購買力主要來自信貸創造。資本密集型工業部門發展高峯期過去以後，我國企業信貸下降、居民和政府信貸上升，但這並非個例而是高收入國家類似發展階段的普遍現象。

➤ 當前經濟下行壓力的來源，一是市場收縮，產業引擎與購買力引擎同時遇到較大挑戰；二是政策支持力度不足，財政政策與貨幣政策的逆週期調節力度都較為有限。

眼下，應考慮以下四方面既能刺激經濟增長又避免刺激政策後遺症的政策舉措：一要充分使用利率政策，大幅降息；二要財政保底，尤其要補貼疫情防控中受損的企業和中低收入羣體，要通過財政貼息債券和政策性金融貸款支持缺少現金流收益的公益類和準公益類基建投資；三要進行監管政策改革；四要穩住房地產市場，盤活房企沉澱資產，幫助房企温和去槓桿。

——張斌 中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員

* 本文為作者在2022年4月10日的2022•金融四十人年會暨閉門研討會“金融促進高質量發展：改革和展望”平行論壇專場一“宏觀形勢和資本市場”上所做的主題演講，有刪改，文章僅代表作者個人觀點。

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張斌在2022•金融四十人年會暨閉門研討會“金融促進高質量發展：改革和展望”平行論壇專場一“宏觀形勢和資本市場”發表主題演講

提振經濟活力需要新經濟政策

文 | 張斌

當前經濟增長遇到很大挑戰，現有政策或不足以支持5.5%的目標經濟增速，提振經濟活力還要出台新政策。

時代背景

討論當前經濟面臨的問題之前，我想先拉長一些時間，看看中國經濟當前所處的時代背景。拉長一些時間看問題，對認識當前問題以及政策選擇可能都會有些幫助。

宏觀經濟的時代背景有兩個，一個是產業引擎的轉換，另一個是購買力引擎的轉換。

關於產業引擎的轉換，產業引擎未必是生產率最高的部門，未必是生產率提高最快的部門，但卻是滿足了最迫切需求、拉着經濟往前走的部門。

比如經濟發展初期，紡織品未必是生產率很高的部門，但是對紡織品的需求很迫切，為了滿足全國乃至全世界的紡織品需求，要擴大紡織品生產，要把紡織品運到全國、全世界，這就催生了機械設備、交通運輸、道路基礎設施一系列產業的發展。

在二十一世紀第一個十年，中國經濟增長的產業引擎是資本密集型工業；進入第二個十年以後，經濟增長的產業引擎轉換到了以服務業為主導的人力資本密集型產業，包含科教文娛、醫療健康、商業服務這些產業。這些產業發展迎合了最迫切的產業升級需求和消費升級需求，對其他產業也形成了強有力的帶動，是經濟增長的火車頭。從高收入國家類似發展階段的經驗來看，這種轉型是成長中的必然階段，中國也不例外。

人力資本密集型產業，尤其是服務業，發展起來困難重重：一是人力資本積累很困難；二是行業發展標準化程度低，投資週期長且風險高；三是服務業往往面臨更高的管制需求，管制程度很高，市場競爭不充分。儘管如此，中國過去十年的人力資本密集型產業整體發展情況還不錯，增速遠超過其他產業。

取得這些發展，除了因為市場需求，有兩個很重要的推動力量。一個是資本市場，尤其是海外資本市場。中國大量新興產業通過在海外上市獲得企業成長的快速上升期。有大量的風險資本在中國找項目，找到項目以後在海外或者國內上市，這成為新興企業成長的主要模式。平時我們生活中也能看得到的淘寶、京東、美團等都是這個模式。另一個是互聯網科技，互聯網科技的力量不僅在於科技本身，還在於藉助互聯網科技使得很多企業繞過了監管，在很短時間裏面取得了快速增長，比如螞蟻金融在個人金融服務、小微企業貸款方面取得了飛速發展。

**關於購買力引擎的轉換，中國是債務主導型的金融體系，購買力主要來自信貸創造。**進入二十一世紀第一個十年之前，中國的信貸創造主要來自於企業。企業創造了信貸，創造了全社會的存款、全社會的購買力。當然，外需的貢獻也很重要。進入二十一世紀第二個十年以後，政府和居民部門取代企業成為信貸創造的主體。2020年，我國廣義的新增信貸裏面，企業只佔26％（10年前是57％），居民佔24％，政府和平台公司佔50％。

有很多人擔心企業不貸款了，都由居民和政府貸款，那是不是很糟糕、是不是不利於資源優化配置？資本密集型工業部門發展高峯期過去以後，企業信貸下降、居民和政府信貸上升並非個例，而是高收入國家類似發展階段的普遍現象，德國、法國、日本、韓國都是這樣。日本工業化高峯期的結束髮生在上世紀70年代初，1970-1990年期間，日本政府債務/GDP上升5.6倍，家庭債務/GDP上升2.6倍，企業債務/GDP上升1.5倍。中國過去十年當中，政府和平台債務/GDP上升3倍，家庭債務/GDP上升2.05倍，企業債務/GDP上升0.94倍。

圖1 工業化高峯期後，政府債務擴張>居民

債務擴張>企業債務擴張是普遍現象

當前經濟下行壓力的來源

一是市場收縮。

由前文可知，中國經濟要想增長，產業端面臨的是從工業到人力資本密集型服務業的產業引擎轉換，需求端面臨的是從企業到政府和居民的購買力引擎轉換。這兩個轉換力量目前同時遇到了大的挑戰。

從產業引擎來看，與互聯網科技相關的一些新興產業被納入監管範圍，而且未來面臨較大的監管政策不確定性。這些舉措比較嚴重地影響了相關產業投資。中概股和港股的下跌是個示警信號，是對未來中國經濟新興產業和未來經濟增長點的警示信號。

從購買力引擎來看，居民和平台公司的信貸增長同時遇到問題，問題背後是房地產行業的發展。房地產行業一手託着住房抵押貸款，一手託着賣地收入支撐的平台貸款。房地產行業遇到了問題，信貸增長也會遇到問題，防止信貸坍塌的呼聲不是無的放矢。

二是政策支持力度不足。

市場自發力量收縮，需要逆週期政策幫助市場度過難關。

財政政策方面，2022年公共財政預算支出增速8.4%，政府基金預算支出增速22.3%，合計增速12.8%。公共預算支出8.4％實現起來問題不大，政府基金預算支出增速22.3%或成問題。政府基金預算支出高度依賴地方政府賣地收入，今年1季度賣地收入比去年同期下降了6-7成，全年或呈負增長，直接影響政府基金預算支出。如果政府基金支出遠低於預算支出增速，今年財政政策的逆週期調節力度較為有限。

貨幣政策方面，央行提的工作目標是“…擴大新增貸款規模，保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定…”。

從量而言，過去5年社融幾何平均增速為15%，名義GDP平均增速為8.9%。而今年名義GDP增速約為8-9%，社融增速僅在10%左右，能否與經濟增長目標相匹配，尚有待觀察；從價而言，目前政策利率下降10個bp，存款類機構回購利率在此後45天均值和前45天均值下降5.6個bp，説明貨幣當局的降息意願較低。

新經濟政策

有沒有既能刺激經濟增長，又能避免刺激政策後遺症的政策舉措？

答案是有，空間很大。

一是充分使用利率政策，大幅降息。通過降息強化企業和居民的資產負債表，增加信貸，增加全社會購買力。這裏我們做了一個比較分析：用兩種辦法刺激經濟，一種是主要依靠降低利率，同時較少依靠融資平台投資的組合；另一種是主要依靠融資平台投資，不降低利率的組合。兩種組合相比，第一種組合能夠在實現同樣經濟增長的同時，降低槓桿率、提高民營投資佔比。

有一種很流行的觀點是“降息無用”。利率政策是教科書答案，是其他國家都在普遍使用而且發揮重要作用的政策工具，“降息無用”是個很強的判斷，需要拿出來像樣的理由和證據才行。

有一種説法是中國有很強的預算軟約束，國有企業對利率不敏感。那麼民營企業和居民部門呢？難道國有企業對利率不敏感，股票市場對利率也不敏感？國有企業對利率不敏感，可以採取信貸配置的手段，其他部門難道不是利率越低則對其資本負債表改善越有幫助嗎？

**二是財政保底。**財政的可持續性最終取決於經濟可持續性，取決於企業活力和經濟活力，而不是財政預算平衡。在當前疫情對經濟運行造成很大負面影響的情況下，**需要更大的財政支出，補貼疫情防控中受損的企業和中低收入羣體。**對地方融資平台的隱性債務治理很有必要，解決的辦法是先疏後堵。目前缺少現金流收益的公益類和準公益類基建投資在總的基建投資裏面佔比很大，融資渠道做不到匹配，需要通過財政貼息債券和政策性金融貸款支持這方面的基建投資。

**三是監管政策改革。**對於新興產業，監管的基本理念應該是在發展中解決問題，要通過做加法實現減法，先立後破。監管層面要給市場留下充分的摸索和試錯空間，確保在行業成長中解決問題。改革需要先從監管部門自身做起。監管政策出台之前要廣泛徵求利益相關方意見，充分考慮政策出台以後可能帶來的各種後果，謀定而後動。對監管當局和監管政策也必須配套相關的問責機制和糾錯機制。當監管政策在觀念和利益衝突的夾縫中尋找缺口時，能做出結構改革當然好，衝突太大，時機不成熟的時候，等待也是一種智慧。

**四是穩住房地產市場。**房地產市場面臨的問題不僅是房企短期流動性壓力，也是房地產市場發展拐點和房企中長期的去槓桿壓力，防止房地產市場成為未來宏觀經濟穩定的拖累。當前的工作重點是盤活房企沉澱資產，幫助房企温和去槓桿。房企融資開前門，堵後門。加快推出住房保障金融政策支持。推動住房抵押貸款利率市場化競爭。