第一大防曬服飾品牌衝刺IPO，為何毛利率近60%還虧？_風聞

“她經濟”的風口下，被喚起“硬核防曬”的女性們，把防曬品牌蕉下送上了IPO之路。

4月8日，蕉下控股有限公司（簡稱：蕉下）向港交所遞交招股説明書，擬主板掛牌上市，衝刺中國城市户外第一股，中金公司及摩根士丹利為聯席保薦人。

蕉下成立於2013年，以主打高顏值與防曬功能的“雙層小黑傘”開闢出市場，以防曬傘、防曬帽、防曬衣等“極致單品”開拓出了一系列防曬及户外產品矩陣。

那麼，面對着即將到來的炎夏，市場的“高温”能否讓蕉下在資本市場得其所願呢？

蕉下的高增速，避不開烈日下的“光暗面”？

當我們去評價一家公司商業上未來趨勢的好與壞，通常避不開其財務數據是否健康、產品端結構是否具有穩定性以及品牌在行業內是否具有領先地位。

1.從財務數據上來看：

根據其招股書所披露，2019年～2021年，品牌營收分別為3.8億元、7.9億元和24.1億元，年複合增長率為150.1%，短短三年時間，營收翻了6倍還多，可見其增速之快。

並且，從2019年～2021年，其毛利率分別為50.0%、57.4%、59.1%，兩年時間提升9.1個百分點，遠高於A股户外用品上市公司的整體水平。

可見，從營收增速與毛利率來講，蕉下未來走向的趨勢十分健康，是新消費賽道上為數不多一直呈現正面發展的品牌。

但是，“耀眼”太陽的背後總有自身的“極暗之面”，蕉下營業收入與毛利率的快速增長，則是以更高昂的營銷成本換來的。

從2019年～2021年，公司分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元和11.04億元，分別佔當年收入的32.4%、40.7%和45.9%。可見，其公司分銷及銷售開支佔營收比越來越高。

可以打一個比方，消費者花100塊購買蕉下的產品，其中有45塊是為包含了廣告營銷的分銷及銷售開支買單，更多的是“品牌溢價”而不等同於商品的實際價值。

這也直接導致了蕉下雖然營收增速很高，毛利率也不低，但其淨利潤並不樂觀。

2019年～2021年公司股權持有人應占淨利率分別為－2320.7萬、－7.7萬與－55億。當然，去年接近55億的虧損中，包含可轉換贖回優先股公允價值變動55.95億元。在非國際財務報告準則財務指標下，經調整年內淨利潤分別為1968萬元、3941.2萬元、1.36億元。

雖然淨利潤與淨利率呈現增長趨勢，但是增長十分緩慢。並且，拿2021年來説，一年收入24億元，僅廣告及營銷支出近6億元，而淨利潤才1億出頭。

這樣的比例還是在當前蕉下市場前景樂觀、增速極快的環境下，一旦未來蕉下營收增速見頂、行業競爭加劇等等“灰犀牛”事件接踵而至，不禁使人令蕉下的盈利能力有所擔憂。

並且，蕉下的渠道營收是“失衡的”。

按理來説，從2019年到2021年以來，蕉下逐漸從線上向線下佈局，其線下門店增長至2021年的66家，其分銷商從2019年的96家到2021年的982家，其線下收入的比重應當增加。

然而據其招股書來看，現實卻是不升反降，線下零售門店及其他收入佔比從2019年的8.1%降至2021年的2.7%，分銷商收入從2019年的17.6%降至2021年的16.4%。

此外，2019年“線上店鋪+電商平台”收入佔比74.3%，到了2021年這一數據進一步增長至80.9%。可見，其對線上營收的依賴進一步加重。當防曬用品已經成為當下女性出門的日常，產品作為“日用品”性質的蕉下，卻難以從線上轉身，走向更為廣闊的線下市場。

**那麼，未來伴隨着淘寶、京東、抖音等電商平台流量費用日益高漲，如若維持現有的曝光度，其推廣費用勢必會增高。**並且，這還是在同賽道上競爭不加劇，競爭對手不以同樣的方式爭奪市場的情況下。

可見，如果蕉下未來依然過於依賴單一渠道的話，發展前景可能並不會過於樂觀。畢竟，蕉下對於部分人來説仍有着過高的“品牌溢價”，如若一直以“網紅”的標籤，可能難以讓面向於中高產人羣接受其品牌形象及價值。

2.從產品端來看：

以“雙層小黑傘”為爆品，被消費者記住的防曬品牌。2019年，傘具佔其營收的86.9%、服裝與其他配飾僅佔0.8%及5.3%。這種靠着單一的“極致單品”行走的產品結構，無疑是具有極大風險的，畢竟如若市場風向改變，對於公司來説無疑是毀滅性的打擊。

不過，或許在消費品賽道上，出現過太多一瞬的“煙花”，給了蕉下前車之鑑。

2021年，產品營收結構已經從單一產品發力走向了多產品均衡，曾經營收佔比近90%的傘具，如今已經降到20.8%，位於服裝與其他配飾之後。

但是，對於一家新消費品牌來説，能如此之快的“調頭”，或許也側面反映了其市場基數不大，以及產品優勢或許並沒有那麼明顯與不可代替。

並且，在招股書中蕉下認為自己的競爭優勢有一項為“以消費者為導向的強大研發能力，創造卓越產品體驗”。但是從其所披露數據來看，蕉下對於研發的投入並沒有其描述的那麼重視。

從2019年～2021年，公司研發開支分別為1990萬元、3590萬元和7160萬元，佔收入的比重分別為5.2%、4.5%與3.0%，呈現逐年走低的趨勢。並且，從已經公開能被查詢到的專利數據來看，蕉下的專利大多為外觀方面的，並非技術。

這不得不令人擔憂蕉下的未來。畢竟，對於“功能性”的產品來説，一旦並沒有“技術”上的護城河，單憑從外觀來俘獲人心的話，很容易被複制與超越。

3.從行業大環境來看：

根據灼識諮詢數據顯示，隨着人們越來越注重健康、活力的生活方式，以及對抗衰老和皮膚保護意識的提高，防曬服飾的市場規模由2016年的459億元增至2021年的611億元，年複合增長率為5.9%。

並且，從2021年至2026年，其預計將以9.4%的年複合增長率增長，2026年市場規模將達到958億元。同期，該行業的線銷售額將以13%的年複合增長率增長，2026年將到達428億元，佔市場總額近45%。可見，未來防曬服飾市場仍有着極大的上漲空間。

**並且，無論從總零售額還是線上零售額，在2021年的數據中，都居於中國防曬服飾品牌之首。可見，蕉下在行業中目前是處於領先地位的。**但是，仍有兩點是需要顧慮的。

第一，中國鞋服市場高度分散，前20大鞋服品牌的總零售額僅佔整個市場的15.1%，這代表新品牌有着巨大的發展空間，也説明了這個賽道上充滿着諸多的不確定性，未來將會有更多的玩家湧進來，進一步加劇競爭。

蕉下雖然居於2021中國防曬服飾品牌之首，但是從前五大數據來看，營收差距並不是不可逾越。

畢竟，第二、四、五都是從事單一墨鏡產品，第三是從事單一傘具產品；與從服裝、傘具、帽子、其他配飾（墨鏡、口罩、披肩等）多維度入局防曬服飾的蕉下不同。如若把蕉下的傘具、墨鏡等單拆分來，數據情況對這幾家並無優勢。

並且，當其他家利用自身品牌規模，去探尋防曬服飾中更多的細分賽道的話，對於蕉下來説或許將是一個不小的衝擊。

蕉下的“概念性未來”：美學、實用與功效，缺一不可？

對於蕉下來説，無論當前衝刺IPO能否成功，未來所面對的市場格局和競爭趨勢並不會改變。那麼，如何使得自身更具有競爭力，就是蕉下需要思考的問題。

畢竟，蕉下所高速發展的賽道步入時幾乎都是處於行業空白期。

像是傘具，當時很多人們還沒有防曬傘的概念，以雨傘為主的天堂傘仍高居着80%以上的市場，蕉下用“防曬”理念將傘具賽道進一步開闢出來，用新概念+高顏值為自己奠定了市場的基礎。

然後，又從防曬傘進一步延伸到“城市户外”，在人們對於“防曬概念”增長的初期，用全方面矩陣的防曬帽、防曬衣、防曬配飾把“硬核防曬”單品做到極致，用類似於介紹電子產品或者護膚品的方式，用科技理念與專業數據報告，讓人們形成“品牌+科技”的概念。

這對於市場發展初期還可以，通過行業品牌市場分散，以及人們認知度較低，用大量營銷換取品牌知名度，並且順應市場帶給人們一種“高科技產品”的認知。

但是，隨着市場的發展，越來越多的競爭者入局，蕉下的競爭力就會逐漸被拉低。畢竟，如今蕉下被人們喜歡因為顏值、理念以及產品科技概念。但是，顏值與理念，很容易被複制。

此外，蕉下完全是屬於“輕資產”模式，產品幾乎均為第三方廠家生產，並且所用材料也為第三方廠家購買。換句話説，上游供應鏈所生產的產品質量以及原材料成本，蕉下很難去完全把控。

這樣的話，不僅成本會轉移到消費者身上，而且蕉下的產品、模式與理念完全可以被競爭者所複製、改進，去創造另一個蕉下。

並且，從單一產品線入局的玩家，還可以通過“薄利多銷”來爭奪蕉下的市場，使得市場進入一輪“價格戰”，從而壓低蕉下的品牌溢價。但是，對於蕉下來説，如今的利潤率已經很低了，如若進入一輪價格戰的話，恐怕按照此模式很難盈利。

同時，伴隨着消費者心智越來越成熟與市場競爭多增多，並不會向以往那麼衝動，而會選擇對比其顏值、實用性與功效性。那麼，對於蕉下來説，將是一個更嚴峻的挑戰。

蕉下一直是“科技”作為主打之一，但在部分測評博主的測評中，無論是防曬傘還是防曬衣，其表現雖然可圈可點，但是性價比終究不盡如人意。當幾十塊錢的產品與幾百塊錢的產品帶來的功效大差不小差時，消費者就會重新思考選擇蕉下的原因，以及蕉下這個品牌值不值得兩個產品之間所產生的價差。