“中概股暴跌，一次好危機可千萬別浪費了” | 文化縱橫_風聞

✪ 趙燕菁 | 廈門大學王亞南經濟研究院

✪ 宋濤 | 廈門大學經濟學院

【導讀】近期，美國三大股指全面遭遇“黑色星期五”，中國A股市場也反覆震盪磨底，牽動公眾神經。不僅如此，在美“中概股”也從2021年起屢遭危機：93.21%中概股下跌，其中39家跌幅超90%，總市值猛烈蒸發20萬億元。此外，2022年3月11日以來，美國證監會已公佈5批針對中企的“預摘牌名單”，40家公司“不幸上榜”。當前形勢最惡劣的，還屬風口浪尖的“俄概股”。多家大企業市值在西方金融制裁下蒸發超99%，以至於普京本週簽署法令，要求相關俄企“退市回國”。在這一輪反常操作下，中概股何去何從？俄概股的“退市實驗”，又會給中國資本市場帶來什麼借鑑？

相比市場普遍悲觀情緒，本文認為，中概股暴跌雖慘烈，但也為中國資本市場的發展創造了千載難逢的機遇。如果此時抄底中概股並將其從離岸市場轉回，中國極可能以超常速度，構築起和美國股市相匹敵的在岸資本市場。為此，中國必須快速深化國內資本市場建設。

**作者認為，中國應突破新自由主義桎梏，創新貨幣制度，由央行充當中概股迴歸“最後接盤人”，為投資機構融資，幫助其回購企業股票，並轉入A股。**一方面，中概股迴歸將倒逼中國資本市場改革，在更好的體制下，央行實際承擔的風險可控；另一方面，新加坡財政部旗下淡馬錫控制超47%的新加坡股票，其股市表現依然遠好於中國A股，也表明這種模式實際可行。

作者指出，伴隨中概股迴歸，本土資本市場還可接替房地產市場，建立起符合“內循環”戰略的基礎貨幣生成機制，成為創造廣義貨幣的新渠道。信用貨幣制度下，各國貨幣的大量超發，導致能帶來現金流的資產稀缺，因此**中國企業的優質資產相比外國資本已是更“搶手”的資源，不能再放任美國繼續通過資本市場對中國經濟“吸血”。**作為世界上少數能帶來正現金流的資產，一旦中概股迴歸A股，可極大擴展國內投資市場，為人民幣資本創造充足的投資標的。面對殘酷資本競爭，對中國而言，中概股的去留既是挑戰，更是一場“不容浪費的好的危機”。

**本文由廈門大學《經濟資料譯叢》2022年1期提供，原題為《中概股迴歸與中國資本市場再造》，由作者授權“文化縱橫”新媒體網絡首發。**文章僅代表作者觀點，供諸君參考。

中概股迴歸與中國資本市場再造

▍ 中概股危局，A股市場的機遇

2020年以來，在全球疫情肆虐的背景下，中國的經濟表現在全球堪稱一枝獨秀。在這種背景下，匯聚了中國最頂級的金融資產的中概股，本應在資本市場獲得最高的估值。但在全球經濟開始復甦的2021年，中國海外上市公司市值（包含香港）卻在美國股市整體大漲的情形下出現暴跌，在280多支中概股中，261支個股股價下跌，佔比高達93.21%；在一年的時間裏，股價跌幅超過90%的企業多達39家；總市值猛烈蒸發20萬億；整體市盈率下降到不到，不少公司市淨率甚至下降到0.5以下。**把中概股這種詭異的暴跌歸咎於市場的基本面顯然是不具有説服力的。即使個別市場因為政策調整而受到了影響，但尚不至於波及所有中概股。**這次暴跌發出的一個強烈的信號，就是中國資本“被自主”的到來，可能要早於我們自己規劃的時間表。

自中美戰略博弈開始以來，由於有強大的房地產市場做支撐，中國的資本市場甚至在疫情爆發後依然能夠屹立不倒。**隨着後疫情時代的到來，在美上市的中概股，就成為掌握在美國手中的少數幾個可以減緩中國經濟版圖擴張的抓手。**2021年12月2日，美國證券交易委員會（SEC）通過了修正案，最終確定了《外國公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，簡稱HFCAA）的實施規則；該法案稱，如果外國上市公司連續三年未能提交美國上市公司會計監督委員會所要求的報告，允許SEC將其從交易所摘牌。結果僅2021年12月3日晚，在美股上市的200多家中概股企業中，股價跌幅超過10%的就多達89家。

中概股在美國股市的全面下跌（如圖1所示），意味着用美元定價的中概股資產在美國的資本市場被嚴重低估。這**雖然對企業來説是一場災難，但對長期苦於缺乏優質企業而發育不良的中國資本市場，特別是A股而言，卻是一個千載難逢的機會。特別是當前，人民幣的匯率正處於高位，外資不斷湧入，中國擁有的外匯儲備，足以覆蓋承接這些在美國退市的企業所需的成本。**據聯合國貿易和發展會議數據，2020年中國實際使用外資規模佔全球跨國直接投資總額的比重從2015年的6.7%提升至2020年的15%，在全球跨國投資規模總體大幅下降34.7%背景下，實現逆勢增長。這無疑為迎接在美國退市的企業提供了充足的外匯準備。

很多人認為是中國A股的市場容量限制了中概股的迴歸，但反過來，這也意味着中概股迴歸將給A股市場擴容提供了條件。如果此時抄底中概股，將中概股從離岸資本市場轉回在岸資本市場，中國極有可能以超常的速度，構築起和美國股市相匹敵的在岸資本市場，一舉奠定A股在全球的龍頭地位。中國自主資本市場的形成就可能比預期來的更早。而如果沒有中概股這次暴跌，中國要形成在岸的資本市場可能還需要很長的時間，成本也要高很多。

▍ 中概股的量，A股市場的容

在這一戰略佈局中，最大的難點就在於中國的資本市場能否在短期內快速加深，以容納成羣迴歸A股的中概股“巨鱷”。從資本市場的規模來看，據統計，截至2020年7月28日，在美國上市的中概股的總市值約為1.88萬億美元，截至2020年12月25日，A股4130家上市公司的總市值規模只有77.69萬億人民幣，約12萬億美元，相比納斯達克目前總市值25.6萬億美元，差距巨大（如圖2所示）。

如此規模的中概股同時湧入A股，就如同無數的“獨角獸”公司同時IPO，可能瞬時抽乾A股市場的流動性。中概股之所以赴美上市，是因為A股的市場容量不夠；A股的市場容量之所以不夠，是因為缺少足夠的優質資產……**要想打破這種資產與流動性之間互鎖的負反饋循環，就需要在貨幣制度上創新。**瞬時出現的巨量資產，必須有瞬時出現的巨量流動性與之相對應。因此，央行必須打破禁忌，直接進入股市，充當迴歸中概股的“最後接盤人”。

**這一構想的具體做法和步驟包括：（1）移籍。出台政策，允許（要求）當初所有以VIE構架在美國上市的中概股，重新註冊為中國法律擁有管轄權的公司；（2）退市。央行融資給指定中資機構抄底暴跌後中概股，然後以無法滿足美國資本市場監管為由在美股退市；（3）入市。央行按照中概股暴跌前的市盈率保底收購中概股，恢復中概股在A股市場上的公允價值；（4）平移。兑換後的股票改為以人民幣支付同樣的股息，並保留對等的投票權。（5）套現。**一旦中概股在A股市場上的市值超過央行入市購買的價格，央行就可以在二級市場上總市值佔比高達87.40%。賣出套現。為了遂行中概股資產的持有和出售，中國央行既可以像日本央行那樣直接入場，也可以藉助國開行等機構作為央行的投資公司。

長期以來，中國資本市場的表現與中國的經濟增長嚴重脱節。一個一直被避而不談的原因，就是中國的資本市場缺少央行深入而隱秘的支持。**美聯儲和華爾街投行之間的關係表明，缺少貨幣背書的資本市場，只能是一個二流的資本市場。而中國的房地產市場之所以強大，就在於在商業銀行的資產負債表裏，房地產資產扮演了極為重要的角色。**在中國的貨幣生成中，大部分M2都是藉由房地產創造出來的。同理可得，**只要沒有貨幣的背書，就算中國的A股市場一字不差地照抄美國納斯達克的所有制度，也無法成為和美國股市比肩的資本市場。**在現代貨幣下，央行的資產負債表與資本市場之間存在映射關係，其對資本市場而言具有基礎性的影響。如果A股可以通過中概股迴歸得到央行的背書，其信用立刻就會躍升一個等級。

▍ 中概股的信用，A股內生貨幣

為迎接中概股迴歸，選擇由央行直接入市，這一作法的好處可以歸結為以下幾點：

**首先，藉此建立符合“內循環”發展戰略的貨幣生成機制。**長期以來，中國基礎貨幣的生成主要依賴貿易順差，美元是中國最主要的儲備貨幣，也是央行最主要的儲備資產，如表１所示。這雖然有利於中國商品藉助美元出海，降低國際貿易的交易成本，但也導致了人民幣發行對美元的高度依賴。如果中國經濟被迫轉向“內循環”，基礎貨幣生成就會出現問題。

一旦人民幣被迫與美元脱鈎，外資就會從目前人民幣生成的錨定物變成與人民幣爭奪優質資產的對手。在對外投資途徑不暢的背景下，中國就必須想辦法讓自己的優質資產成為本國貨幣發行新的錨定物。只有迅速改變人民幣的生成機制，才能將未來因與美元脱鈎而對中國經濟產生的損害降低到最小的程度。央行直接入市購買中概股，意味着中國基礎貨幣生成機制從依靠國際商品市場外生，轉變為依靠國內資本市場內生。**中概股迴歸，表面上看中國損失了美國的資本，但反過來也切斷了美國通過資本市場對中國經濟“吸血”的途徑。斬斷了美國資本事實上的“長臂管轄”，強化了中國在“外循環”中的自主地位。**如果貨幣內生是擁有貨幣主權的前提，那麼中概股迴歸就是建立貨幣主權的開始。

**其次，接替房地產市場創造廣義貨幣。**在現代信用貨幣的生成機制下，基礎貨幣只有依靠貸款，才能創造出在經濟中實際流通的廣義貨幣M2。而在中國土地國有和高速城市化的背景下，社融高度依賴房地產市場提供的信用。在沒有建立起相應的替代資本市場之前，任何讓中國經濟和房地產市場脱鈎的政策都屬於“自廢武功”，是非常不切實際的想法。房地產行業之所以可以“綁架”中國經濟，最主要的就是房地產在很大程度上決定了M2的創造。

2021年下半年中國經濟的表現可以看作是一次壓力測試，暴露了中國經濟特別是資本市場對房地產市場的深度依賴。鑑於今年的國內和國際形勢都要求我們必須儘快恢復增長，而房地產市場的政策糾偏效果幾何尚不可知，在這種情況下，對中央政府而言，最快捷的途徑就是通過“靜脈注射”——效仿美聯儲的作法，由央行直接購買資產，向市場注入流動性；而對中國的地方政府來説，則可以採用“合肥模式”，通過各地的“國資委”將經由土地生成的資本直接投資進這些企業，實現地方政府資本創造模式從土地金融向股市金融的遷移。

▍ A股是棋盤，中概股是棋子

通過投資和控股優質資產，乃是一個經濟向上攀升的捷徑。**發達國家之所以設置各種障礙阻攔中國投資，就是要截斷中國利用資本階梯向世界財富頂端攀升的道路。如果把全球股市看作是一個個棋盤，他們爭奪的優質資產就是棋子。**棋子越多，參加比賽的棋手就越多。美國股市在低增長的環境下逆經濟基本面升值，表面上看，體現的是美元作為世界貨幣的強勢，而實際上卻暴露了以美元定價的優質資產的稀缺。滴滴不顧中國政府的監管強行在美股上市，背後是反映出的是美國資本對中國資產的飢渴。中國的勞動和美國的資本曾完美地結合，如今二者之間的裂痕已經從貿易領域延伸到資本領域。美國要求製造業迴歸，中國也被迫要求資本回歸。

迎接中概股迴歸A股，本質上是美元資本和人民幣資本對優質資產的爭奪。有人認為中國的經濟發展離不開外部資本，這一觀點在2004年以前也許是對的，借力發達國家的資本市場乃是當時中國在貨幣（資本）短缺情況下的無奈之舉。大量中國優質企業在美國上市，實際上是授予了美國對中國經濟更多的管轄權。美國通過對資本市場披露制度和上市標準的操控，可以對中概股發起定向打擊。這次中概股逆市下跌，就是美國出台了新的監管措施，定向阻斷了中概股分享美元超級量化寬鬆紅利的途徑。

隨着土地財政和房地產市場的飛速發展，今天，人民幣資本空前充裕，低息的環境極大地提高了本地資本對風險的容忍度，中國的經濟發展早已不需要藉助外資作為梯子。如果央行在A股市場以高於美國股市的估值購買本國股票，就可以讓本地企業獲得與美國資本市場接近的市盈率，等於變相給本國企業注資，支持本國企業參與全球競爭。如果全部中概股能夠迴歸A股，中國資本市場上的優質股票數量幾乎會立即翻倍。更重要的是，一旦美國的資本市場再次出現類似2008年那樣的崩盤，中概股迴歸就不僅可以因此躲過一劫，還可以反手收購美國的廉價資產。

▍ 中概股迴歸，理論需先行

中概股迴歸，對A股而言是前所未有的金融活動。這就要求我們必須“正確認識和把握資本的特性和行為規律”，破除過時的理論和制度給中概股迴歸設置的障礙。

5.1 理論

央行直接入市是一個全新的貨幣政策工具。理論上，《中華人民共和國中國人民銀行法》並沒有明令禁止央行購買股票或股票ETF。根據該法第四章第二十三條規定，中國人民銀行可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。因此，**推動央行直接入市的障礙並不在於法律，而在於我們的貨幣理論遠遠落後與經濟發展的實踐。**那些認為央行購買股票會加大股價波動，擾亂市場定價功能，影響上市公司的運作的擔心完全是不必要的，這些判斷多是基於已經過時的金融理論得出的。日本央行過去的相關操作表明，在信用貨幣下，央行作為大股東，但並不行權，在這種制度設計下，央行入市對股市的影響完全是積極的。

5.2 制度

中國的經濟增長必須長期依賴國外資本市場的一個主要原因，就是中國國內的資本市場發育不足，改革的進展緩慢。而中概股迴歸恰恰可以倒逼中國資本市場改革，比如按照中國現有法規，採用VIE結構的企業是不允許上市的，但為了迎接中概股的迴歸，中國完全可以“鏡像”美國製度，開闢美股轉A股的便捷通道。央行則按照股票下跌前的市盈率，兜底收購。

一旦央行（或央行支持的基金）進入後，中國股市中的機構投資者的比例將大幅度提高，很多原來無法實現的改革，如保薦制和註冊制等就可以藉此推出。有人認為國資比例高將不利自由資本市場的形成，這完全是新自由主義經濟學教科書中的教條。淡馬錫控股持有的股票市值也佔到整個新加坡股票市場的47%，新加坡股市運行的結果表明，在推動財富公平和增強市場競爭力方面，其表現遠好於中國A股——這個看上去更符合“自由競爭”教條的資本市場。在中國由地方政府控制一級市場的房地產的優異表現，也證明了政府並不一定是影響資本市場發展的負面因素。

▍ 俄概股退市，偉大的測試

再複雜的沙盤推演，也抵不上戰場上簡單的真槍實炮。只有在戰場上，才能真正學會如何贏得戰爭。如果説在2021年底提出中概股迴歸A股時，這一觀點還可能被證券行業的“主流”視作天方夜譚，那麼突然爆發的美俄資本市場博弈，以及由此引發的“俄概股”在離岸資本市場退市並回歸在岸資本市場，為中概股提供了一個非常寶貴的實戰案例。

俄烏衝突爆發後，以美國為首的西方國家對俄羅斯展開金融制裁，俄概股在海外遭遇了劇烈波動，多家大企業市值蒸發超過99%。以在英國上市的俄羅斯聯邦儲蓄銀行Sberbank為例，短短半年，其股價從21元直接腰斬到10元。俄烏戰爭爆發後，英國的金融監管部門下發通知，要求投資者賣出俄羅斯的股票；否則，交易所會進行“強制平倉”。結果Sberbank先是跌了77%，到2塊多，然後又繼續腰斬到1元左右，兩天暴跌90%多，退市前已經直接變成了0.48元，如圖3所示。在倫敦上市的其他俄羅斯主要股票，包括盧克石油（Lukoil）、諾瓦泰克（Novatek）和俄羅斯石油公司（Rosneft）也出現了類似的下跌。少數獲得抄底資格的華爾街公司，則成為俄羅斯財富的最大受益者。

為了應對西方國家在資本市場對俄羅斯財富所進行的收割，2022年4月16日俄羅斯總統普京簽署禁止在外國股市配售和流通俄羅斯發行人的股票存託憑證的法律。該法案要求在國外交易的俄羅斯公司和銀行必須通過退市程序，將存託憑證兑換為股票。根據此法令，憑證持有人可以將憑證換成在俄國內市場上交易的股票，兑換後會繼續支付股息，並保留被授予的投票權。法案還直接規定，終止流通存託憑證的一切相關決定均由公司負責人作出，無需董事會或股東大會批准。

俄羅斯的這一法案可以看作是中概股迴歸的測試版。我們可以通過觀察俄概股迴歸的實際效果，發現中概股迴歸可能出現的問題。如果俄概股能夠成功迴歸俄羅斯股市，美國在在岸市場收割其他國家資產（包括中概股）的行為，就有可能略微收斂。如果俄概股迴歸失敗，美國對世界的統治則相當一段時間內再無動搖的可能。

▍ 借力SEC驅趕，中概順勢迴歸

在正常市場環境下，中概股迴歸既缺少理由，也缺少動力。即使想推動，也沒有合適的發力點。但美國在兩國戰略博弈過程中定向爆破中概股，等於給中概股迴歸創造了時機，而這也正是俄羅斯啓動從離岸資本市場退市的重要經驗——西方國家率先發起對俄羅斯的制裁，為俄概股退市提供了了法律上的正當性，俄羅斯不必因此承擔違約的責任。

嚴格講，在企業上市後增加新的監管，都屬於廣義的違約行為。中國現在針對美國的市場違約，典型的反映是修改本國相應的法律，使其符合美國證券交易委員會（SEC）的新規則。這其實不過是一種變相的綏靖，根本算不上策略。如果默許美國可以通過修改遊戲規則從中獲利，就一定會在未來激勵美國通過類似途徑收割更多中國財富。“今日割五城，明日割十城，然後得一夕安寢。起視四境，而秦兵又至矣”。市場經濟的規則之所以能夠被各方遵守，前提就是違約者必須付出相應的代價。

西方對俄概股的制裁最大的貢獻，就是消除了海外中概股繼續留在美國的最後的一點幻想。從中美貿易戰開始，就有不少中概股開始從美國股市退市。現在的問題是，中國如何藉助美國出台的監管新政，給中概股迴歸尋找動力和正當性。

之前，**中國毫不退讓的管制迫使滴滴從美股退市，已經給其它中概股的走向樹起了一個標杆。**只要央行承諾在A股給暴跌的中概股一個合理的估值，為迎接其退市開闢出一個便捷的入市通道，就可以快速完成中美資本市場之間這一前所未有的大遷移。

需要指出的是，中概股最終是迴歸以美元定價的港股還是迴歸以人民幣定價的A股，效果是完全不同的。香港在主權上雖然已經迴歸中國，但其股市在本質上仍是美美元資本的外圍市場，這次中概股在香港的下跌和美國幾乎同步就是明證。港股的存在對中國大陸的價值，第一是在於防止西方國家切斷中國獲得美元資本的渠道；第二是藉助美元這一全球貨幣在全球投資和貿易。上述目標就決定了即便在香港迴歸後，港幣發行採用的依然是盯住美元的貨幣局制度，港股交易的仍然是美元定價的資產。

▍ 資本競爭，資產為王

在信用貨幣時代，**要維持貨幣的信用，最稀缺的還不是資本，而是能帶來現金流的資產。**不同資本市場的較量，一方面取決於誰能控制住資本的供給，一方面取決於誰能吸引更多的優質資產。金融危機和新冠疫情大流行後，美元的供給已經完全失控，如果同時疊加優質資產大量流失，再強大的資本市場也有崩潰的危險。**中概股是世界上少數能帶來正現金流的資產板塊，誰能得到這部分優質資產，誰就能成為最有競爭力的資本市場。**美國對俄羅斯資本的制裁，是將金融和貨幣武器化，只能加速優質資產的逃離。

在受疫情衝擊貿易和經濟同步萎縮的背景下，美元逆市增加供給，必定會加劇高收益資產的短缺。一旦市場從大量資產追逐少量資本，轉向大量資本追逐少量資產，資本相對資產的優勢就會發生逆轉，此時投資市場就會變得比商品市場更重要，對其的爭奪也會變得更激烈。這些年，中概股大量赴美上市，意味着我們在用寶貴的中國資產為超發的美元“續命”。反過來，一旦中概股迴歸以人民幣定價的A股，就可以極大地擴大本地投資市場，甚至根本無需依賴風險極高的“一帶一路”，也可以為人民幣資本找到足夠的投資標的。

環顧全球，中概股在海外的暴跌絕非孤立事件，只有將其放到更大的框架下，我們才能做出正確的解讀和應對。很多人認為，以中國目前的經濟發展水平，我們還無法脱離海外（特別是美國）成熟資本市場的支持，最好等到我們的資本市場成熟後再和美元資本做切割。殊不知在中美世紀大角逐中，美國對俄羅斯的極限制裁表明，未來中概股是去還是留，中國是被選擇的一方——中美經濟是否脱鈎，什麼時候脱鈎，以什麼樣的方式脱鈎，都不是由中國一側來決定的。

放眼當今世界，真正主權獨立且敢於接盤美股外溢資產的國家屈指可數。如果中概股能成功迴歸，其他無法進入西方資本市場獲取融資的國家隨之轉向A股獲得融資就不再是不可想象的。**中概股在美國資本市場暴跌對企業而言無疑是一場災難，但對於與美國競爭的其他資本市場，卻是稍縱即逝的趕超良機。大國行動，不能做到百分百做好準備。一旦機遇來臨，即使沒有準備好，也必須立刻開始行動。**正如丘吉爾所説：“永遠不要浪費一場好的危機（Never waste a good crisis）”——中概股暴跌對中國而言就是這樣一場危機。

本文由《經濟資料譯叢》2022年1期提供，原題為《中概股迴歸與中國資本市場再造》，由《文化縱橫》新媒體網絡首發。 歡迎個人分享 ，媒體轉載請聯繫版權方。