博時倪玉娟在「螺螄殼裏做道場」_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2022-04-27 21:25

曲豔麗 | 文
一個典型的研究出身的債券基金經理,成長路徑是怎樣的?
2011年,博士畢業之後,倪玉娟到了上海,師從著名宏觀經濟學家姜超,在海通證券研究所做利率債研究。
2014年初,她搬家到深圳,加入博時基金,從事信用債研究。2016年初,倪玉娟甫任基金經理助理,涉獵貨幣基金、中長期純債基金。2018年初,她開始獨立管理組合。
宏觀基本面分析是債券投資的根本。初入行,倪玉娟切入的是宏觀視角,研究自上而下如何定位久期、槓桿和策略。之後,她做信用債研究,從微觀層面瞭解各個主體,是策略的執行和落地。做貨幣基金基助,倪玉娟養成的第一件事是敏感,對流動性的敏感、對存款定價的敏感。不同角度的投研經歷塑造了她。
博時富瑞是倪玉娟管理的第一隻純債基金。這是一隻明星級產品,自2017年3月成立以來(截至2022.3.31),累計淨值增長率達26.46%,成立以來年化回報4.73%,過去3年同類排名前7%。(25/362)
截至2022年一季度末,倪玉娟管理總規模超1000億。目前對她更準確的描述是流量「純債基金經理」。
以上,倪玉娟的職業生涯一路順遂,背後卻是內心波瀾壯闊的債市體驗。
1.
倪玉娟説:「我見證了時代紅利。」
她的投研履歷,貫穿了債券市場最澎湃的爆發期。2016年是債券市場規模大膨脹元年,2017年是債券大熊市,2018年有「包商事件」,而2020年是整個債券市場走勢跌宕起伏。
她經歷過負債端資金像潮水一般湧入,也經歷過整個負債端的大幅撤退,經歷過市場的流動性危急時刻,也經歷過系統性的信用風險事件,等等。
一句話形容:「看過也見過。」
博時富瑞,過往年年正收益,2017年/2018年/2019年/2020年/2021年,累計回報分別是0.57%、8.48%、6.56%、3.64%、4.27%。(基金業績源自基金定期報告) 博時富瑞的定位,是1-2年久期中短債基金,以信用債為主。
倪玉娟是如何應對的?
2018年,她把「久期策略」運用到極致,在債券牛市中,拉長久期。
2019年,她把「大類資產配置策略」運用到極致,佈局城投債、止盈地產債。
倪玉娟對2020年印象最深刻:「年初和年尾利率相差無幾,但中間如過山車。」債券市場大起大落,一年期存單的利率,年初3%,中間降至1.6%,之後又上到3.3%,寬幅達170個bp。倪玉娟稱,此級別的波動,對純債組合是一種「驚心動魄的體驗」。
這一年,倪玉娟從年初的長久期,在5月份果斷下降,姿態靈活,規避了利率的一波下跌。
5月起,基本上每個月初都有一波債券調整,每次調整起始時,倪玉娟總是第一個賣券的。「因為我痛過。我知道,市場會按照這個劇本走下去,這是一種提前應對。」倪玉娟的解釋很簡單。她發現,每次賣券之後,負債端才開始贖回,而此時她剛好應對。「要果斷、動作要快。」她總結。
2021年,當負債端大幅擴容,倪玉娟在「資產荒」的格局下,拼效率、拼果斷,「拼誰的手更快」,果斷決策。
2.
倪玉娟投資方法論的第一條:「對性格的強認知。」
做投資其實就是基金經理和組合談戀愛的過程,什麼性格的基金經理就會做什麼樣的淨值曲線。她評價自己的性格,是「不願承受過大的波動」,尤其當市場發生大幅回撤。她內心是追求穩健,不願把產品陷入窘境的人,所以當市場有一點風吹草動的苗頭,她會及早行動,她認為在市場調整時虧得比別人少也是一種優勢。
第二條:「對負債端的強認知。」
對開放式純債基金而言,負債端總是順週期的。正所謂,市場上漲,錢來;市場大跌,錢走。
因此,倪玉娟的操作更偏向於右側:當市場利率上行,她會提早賣。當上行至頂點,她會在見頂右側、利率開始有一定下行、負債端有企穩跡象之後,再加久期和槓桿。這與前述2020年她的操作方式一脈相承,走在市場前面。
所以,倪玉娟的投資理念,是綜合了「充分的自我認知、穩健的心理偏好、以及清晰的產品定位、預判負債端行為模式和選擇最優資產組合」之後的一個複合投資策略。
2022年3月份,債券市場大跌。
事實上,在1月份的時候,當利率大幅下行,倪玉娟依然會買,做久期。但是,「買的同時,我已經想好了一個撤退方式。」倪玉娟稱。
她每週給組合做壓力測試,測試利率風險、流動性風險和信用風險。「假設市場處於極端瘋狂的狀況下,我能夠應付多少規模的贖回量,這就是流動性壓力測試。」倪玉娟稱。
因為她早已做好預案,包括如何變現資產、如何應對流動性風險、如何將久期迅速降至想要的位置,所以當3月份到來的時候,她就是那麼做的。
在配置之前,倪玉娟會想好,整個策略的性價比。
她當然對市場有判斷,但強調的是,不過分執着於自己對於市場的判斷。
「當我自己有一個市場觀點的同時,我也會想到,如果我錯了,組合會不會有迴旋的餘地。我會想這樣的問題。」倪玉娟稱。事前她會做好資產結構的安排。
她覺得,這是一個女性化的思維特徵:居安思危、想好退路。
3.
倪玉娟的身上,有兩個女性特質:
其一,「堅韌但不執念。」
無論行情如何,作為基金經理,都要去競爭。「人性難以避免恐懼,當遭遇壓力的時候,當市場極度恐慌的時候」,倪玉娟的應對模式,是做好各種預案,包括流動性風險的預案、信用風險提前的預案等等。
倪玉娟毫不諱言,當風險到來的時候,她會緊張的。但「細緻的預案工作」是她的底氣,敢於逆勢加倉,坦然,戰勝對手。她使用了「臨危不懼」這個詞。
與此同時,倪玉娟也會做好「被市場打臉」的預案。
2021年二季度,經濟復甦,CPI/PPI上行,債券市場看似要熊,但此時,債券市場利率不上卻反而向下。
「首先,想想自己是不是錯了。」這是倪玉娟的第一反應。
她逐漸發現,傳統的宏觀基本面邏輯忽略了一個問題:「壓貨幣政策的目標。」永煤事件之後,短期經濟增長或通脹並非首要目標,而是央行要防範信用風險的傳導。在這一背景之下,倪玉娟重新思考:二季度貨幣政策寬鬆,合情合理。
於是,她開始慢慢修正久期,加上去,不要有執念,「此前的觀點可能是錯的」。
其二,「細緻卻很果斷。」
「債券除了久期和槓桿,我喜歡做一些細緻的交易動作。對那些交易性的或者沒有風險的、有確定性超額收益的東西,我很不厭其煩。」倪玉娟稱。
這些機會包括但不限於:尋找信用債中有錯誤定價的資產、信用債一二級市場之間的套利機會、存單的交易性機會積少成多,等等。
果斷體現在何處?2020年5月份,疫情之後,市場迎來的並非降準降息,而是精準投放的寬信用政策。各種報告中陳述「買者自負」,官媒報道連篇累牘。
這是「往回收」的果斷的信號,倪玉娟意識到。於是,她把組合從較高的久期,馬上降至中位數久期,非常堅決。
「當右側信號出現之後,我該降就降,該加就加。」倪玉娟稱。
基金經理的性格對投資的影響,常常被忽視,實質上影響至關重要。判斷與辨別,來源於一個人的認知。但如何應對、構建的組合狀態,往往離不開一個人的性格。
即,組合是性格的映照。
4.
倪玉娟將博時富瑞,定位為「一個短債增強產品」。即,對1-2年信用債指數的增強。
她對收益率和回撤同時有要求,是一個平衡。「做這個組合,流動性風險和信用風險的防範是並駕齊驅的、放在第一位的。」倪玉娟稱。
信用債以票息策略為主,但操作細節上仍有諸多增強空間。倪玉娟的特點是靈活,隨着週期的節奏擺動。
她對城投債的操作上可見一斑:2017年,「打破隱形剛兑」聲音漸起,城投債開始被規避,政策也偏緊。2019年,「40號文」發佈,此時城投債處於政策右側,博時富瑞開始大量買入。倪玉娟踏準了整個板塊的政策週期。
地產債也是如此:2018年底她買入地產債,當政策週期偏緊而收益率向上。2019年中賣掉地產債,當政策放鬆而收益率大幅下行。「以前,地產是基本面三年一個週期,政策面半年一個週期。踩着政策週期做。」
2020年永煤事件之後,一些信仰被打破。當時圈內流行一個説法:「信用利差K型分化」。倪玉娟清晰意識到,整個市場發生了很大的變化,信用下沉策略已不能持久。她所採取的應對策略,是收益率高的優先賣掉。地產對資金最敏感,倪玉娟認為,信用謹慎之下,首當其衝受影響,所以剁掉所有地產債。
「順着週期,不能後知後覺。」倪玉娟總結。
5.
調研中,倪玉娟是一個非常快樂的人,熱愛生活、笑聲不斷、狀態滿滿。她喜歡運動、畫畫、音樂、養花、拍照,一個典型的性格外向的天秤座。
調研尾聲,她總結純債投資的特徵,用一句話形容,是「螺螄殼裏做道場」。
「在低收益領域裏,能夠戰勝對手並不容易。」倪玉娟稱。很多人認為,貨幣基金或者純債基金很簡單,事實上並非如此。
年初以來,倪玉娟對市場的觀點,就是「震盪市」。
一季度,一年期國債收益率從2.2438%下至2.1896%(chinamoney),幅度較高。「繼續下行的幅度可能不大,而底部震盪之後再往上的概率並不是很小。」倪玉娟對債市持中性看法。
當收益率處於較低的位置,她採取的策略是,降低對自己的要求,順勢而為,不要冒很大的風險去追逐不切實際的超額收益,而是短久期先保住票息,若二三季度有利率上行,再捕捉波段。
「當市場悲觀之時,我們就要稍微增加一點樂觀。努力戰勝中樞、控制好回撤,就能夠活得更久。」倪玉娟稱。