博時倪玉娟在「螺螄殼裏做道場」_風聞

曲豔麗 | 文

一個典型的研究出身的債券基金經理，成長路徑是怎樣的？

2011年，博士畢業之後，倪玉娟到了上海，師從著名宏觀經濟學家姜超，在海通證券研究所做利率債研究。

2014年初，她搬家到深圳，加入博時基金，從事信用債研究。2016年初，倪玉娟甫任基金經理助理，涉獵貨幣基金、中長期純債基金。2018年初，她開始獨立管理組合。

宏觀基本面分析是債券投資的根本。初入行，倪玉娟切入的是宏觀視角，研究自上而下如何定位久期、槓桿和策略。之後，她做信用債研究，從微觀層面瞭解各個主體，是策略的執行和落地。做貨幣基金基助，倪玉娟養成的第一件事是敏感，對流動性的敏感、對存款定價的敏感。不同角度的投研經歷塑造了她。

博時富瑞是倪玉娟管理的第一隻純債基金。這是一隻明星級產品，自2017年3月成立以來(截至2022.3.31)，累計淨值增長率達26.46%，成立以來年化回報4.73%，過去3年同類排名前7%。(25/362)

截至2022年一季度末，倪玉娟管理總規模超1000億。目前對她更準確的描述是流量「純債基金經理」。

以上，倪玉娟的職業生涯一路順遂，背後卻是內心波瀾壯闊的債市體驗。

1.

倪玉娟説：「我見證了時代紅利。」

她的投研履歷，貫穿了債券市場最澎湃的爆發期。2016年是債券市場規模大膨脹元年，2017年是債券大熊市，2018年有「包商事件」，而2020年是整個債券市場走勢跌宕起伏。

她經歷過負債端資金像潮水一般湧入，也經歷過整個負債端的大幅撤退，經歷過市場的流動性危急時刻，也經歷過系統性的信用風險事件，等等。

一句話形容：「看過也見過。」

博時富瑞，過往年年正收益，2017年/2018年/2019年/2020年/2021年，累計回報分別是0.57%、8.48%、6.56%、3.64%、4.27%。(基金業績源自基金定期報告) 博時富瑞的定位，是1-2年久期中短債基金，以信用債為主。

倪玉娟是如何應對的？

2018年，她把「久期策略」運用到極致，在債券牛市中，拉長久期。

2019年，她把「大類資產配置策略」運用到極致，佈局城投債、止盈地產債。

倪玉娟對2020年印象最深刻：「年初和年尾利率相差無幾，但中間如過山車。」債券市場大起大落，一年期存單的利率，年初3%，中間降至1.6%，之後又上到3.3%，寬幅達170個bp。倪玉娟稱，此級別的波動，對純債組合是一種「驚心動魄的體驗」。

這一年，倪玉娟從年初的長久期，在5月份果斷下降，姿態靈活，規避了利率的一波下跌。

5月起，基本上每個月初都有一波債券調整，每次調整起始時，倪玉娟總是第一個賣券的。「因為我痛過。我知道，市場會按照這個劇本走下去，這是一種提前應對。」倪玉娟的解釋很簡單。她發現，每次賣券之後，負債端才開始贖回，而此時她剛好應對。「要果斷、動作要快。」她總結。

2021年，當負債端大幅擴容，倪玉娟在「資產荒」的格局下，拼效率、拼果斷，「拼誰的手更快」，果斷決策。

2.

倪玉娟投資方法論的第一條：「對性格的強認知。」

做投資其實就是基金經理和組合談戀愛的過程，什麼性格的基金經理就會做什麼樣的淨值曲線。她評價自己的性格，是「不願承受過大的波動」，尤其當市場發生大幅回撤。她內心是追求穩健，不願把產品陷入窘境的人，所以當市場有一點風吹草動的苗頭，她會及早行動，她認為在市場調整時虧得比別人少也是一種優勢。

第二條：「對負債端的強認知。」

對開放式純債基金而言，負債端總是順週期的。正所謂，市場上漲，錢來；市場大跌，錢走。

因此，倪玉娟的操作更偏向於右側：當市場利率上行，她會提早賣。當上行至頂點，她會在見頂右側、利率開始有一定下行、負債端有企穩跡象之後，再加久期和槓桿。這與前述2020年她的操作方式一脈相承，走在市場前面。

所以，倪玉娟的投資理念，是綜合了「充分的自我認知、穩健的心理偏好、以及清晰的產品定位、預判負債端行為模式和選擇最優資產組合」之後的一個複合投資策略。

2022年3月份，債券市場大跌。

事實上，在1月份的時候，當利率大幅下行，倪玉娟依然會買，做久期。但是，「買的同時，我已經想好了一個撤退方式。」倪玉娟稱。

她每週給組合做壓力測試，測試利率風險、流動性風險和信用風險。「假設市場處於極端瘋狂的狀況下，我能夠應付多少規模的贖回量，這就是流動性壓力測試。」倪玉娟稱。

因為她早已做好預案，包括如何變現資產、如何應對流動性風險、如何將久期迅速降至想要的位置，所以當3月份到來的時候，她就是那麼做的。

在配置之前，倪玉娟會想好，整個策略的性價比。

她當然對市場有判斷，但強調的是，不過分執着於自己對於市場的判斷。

「當我自己有一個市場觀點的同時，我也會想到，如果我錯了，組合會不會有迴旋的餘地。我會想這樣的問題。」倪玉娟稱。事前她會做好資產結構的安排。

她覺得，這是一個女性化的思維特徵：居安思危、想好退路。

3.

倪玉娟的身上，有兩個女性特質：

其一，「堅韌但不執念。」

無論行情如何，作為基金經理，都要去競爭。「人性難以避免恐懼，當遭遇壓力的時候，當市場極度恐慌的時候」，倪玉娟的應對模式，是做好各種預案，包括流動性風險的預案、信用風險提前的預案等等。

倪玉娟毫不諱言，當風險到來的時候，她會緊張的。但「細緻的預案工作」是她的底氣，敢於逆勢加倉，坦然，戰勝對手。她使用了「臨危不懼」這個詞。

與此同時，倪玉娟也會做好「被市場打臉」的預案。

2021年二季度，經濟復甦，CPI/PPI上行，債券市場看似要熊，但此時，債券市場利率不上卻反而向下。

「首先，想想自己是不是錯了。」這是倪玉娟的第一反應。

她逐漸發現，傳統的宏觀基本面邏輯忽略了一個問題：「壓貨幣政策的目標。」永煤事件之後，短期經濟增長或通脹並非首要目標，而是央行要防範信用風險的傳導。在這一背景之下，倪玉娟重新思考：二季度貨幣政策寬鬆，合情合理。

於是，她開始慢慢修正久期，加上去，不要有執念，「此前的觀點可能是錯的」。

其二，「細緻卻很果斷。」

「債券除了久期和槓桿，我喜歡做一些細緻的交易動作。對那些交易性的或者沒有風險的、有確定性超額收益的東西，我很不厭其煩。」倪玉娟稱。

這些機會包括但不限於：尋找信用債中有錯誤定價的資產、信用債一二級市場之間的套利機會、存單的交易性機會積少成多，等等。

果斷體現在何處？2020年5月份，疫情之後，市場迎來的並非降準降息，而是精準投放的寬信用政策。各種報告中陳述「買者自負」，官媒報道連篇累牘。

這是「往回收」的果斷的信號，倪玉娟意識到。於是，她把組合從較高的久期，馬上降至中位數久期，非常堅決。

「當右側信號出現之後，我該降就降，該加就加。」倪玉娟稱。

基金經理的性格對投資的影響，常常被忽視，實質上影響至關重要。判斷與辨別，來源於一個人的認知。但如何應對、構建的組合狀態，往往離不開一個人的性格。

即，組合是性格的映照。

4.

倪玉娟將博時富瑞，定位為「一個短債增強產品」。即，對1-2年信用債指數的增強。

她對收益率和回撤同時有要求，是一個平衡。「做這個組合，流動性風險和信用風險的防範是並駕齊驅的、放在第一位的。」倪玉娟稱。

信用債以票息策略為主，但操作細節上仍有諸多增強空間。倪玉娟的特點是靈活，隨着週期的節奏擺動。

她對城投債的操作上可見一斑：2017年，「打破隱形剛兑」聲音漸起，城投債開始被規避，政策也偏緊。2019年，「40號文」發佈，此時城投債處於政策右側，博時富瑞開始大量買入。倪玉娟踏準了整個板塊的政策週期。

地產債也是如此：2018年底她買入地產債，當政策週期偏緊而收益率向上。2019年中賣掉地產債，當政策放鬆而收益率大幅下行。「以前，地產是基本面三年一個週期，政策面半年一個週期。踩着政策週期做。」

2020年永煤事件之後，一些信仰被打破。當時圈內流行一個説法：「信用利差K型分化」。倪玉娟清晰意識到，整個市場發生了很大的變化，信用下沉策略已不能持久。她所採取的應對策略，是收益率高的優先賣掉。地產對資金最敏感，倪玉娟認為，信用謹慎之下，首當其衝受影響，所以剁掉所有地產債。

「順着週期，不能後知後覺。」倪玉娟總結。

5.

調研中，倪玉娟是一個非常快樂的人，熱愛生活、笑聲不斷、狀態滿滿。她喜歡運動、畫畫、音樂、養花、拍照，一個典型的性格外向的天秤座。

調研尾聲，她總結純債投資的特徵，用一句話形容，是「螺螄殼裏做道場」。

「在低收益領域裏，能夠戰勝對手並不容易。」倪玉娟稱。很多人認為，貨幣基金或者純債基金很簡單，事實上並非如此。

年初以來，倪玉娟對市場的觀點，就是「震盪市」。

一季度，一年期國債收益率從2.2438%下至2.1896%(chinamoney)，幅度較高。「繼續下行的幅度可能不大，而底部震盪之後再往上的概率並不是很小。」倪玉娟對債市持中性看法。

當收益率處於較低的位置，她採取的策略是，降低對自己的要求，順勢而為，不要冒很大的風險去追逐不切實際的超額收益，而是短久期先保住票息，若二三季度有利率上行，再捕捉波段。

「當市場悲觀之時，我們就要稍微增加一點樂觀。努力戰勝中樞、控制好回撤，就能夠活得更久。」倪玉娟稱。