財報公佈後跌停，高端化能救水井坊嗎？_風聞

4月22日晚間（週五），水井坊公佈了2021年財報和2022年Q1季報。

數據顯示，2021年，水井坊營收46.32億元，同比增長54.1%；淨利潤為11.99億元，同比增長63.96%。整體實現了對2019年疫情前水井坊營收35.39億元、淨利潤8.26億元的業績反超。

但好景不長，2022年Q1季度水井坊營收14.15億元，同比增長14.10％；歸母淨利潤為3.62億元，同比下降13.54％，陷入了增收不增利的困境。

而與去年水井坊年中報公佈後的劇情走向相似的是，4月25日（週一），水井坊開盤跌幅就高達5%，盤中一度跌停，整個白酒板塊似乎也因此迎來一波集體大跌，中證白酒指數當日跌幅為5.39%，就連貴州茅台也出現了3.67%的跌幅。

截至當日收盤，水井坊依然趴在跌停線上，最終報71.73元/股。

去年7月份與今天白酒板塊的兩次大跌，領跌的似乎都是水井坊。雖然把整個白酒板塊的崩盤歸咎到水井坊頭上，明顯有失偏頗，但水井坊財報的公佈確實給了白酒股一記重錘，這不禁令人疑惑（天眼查APP顯示）外資控股下的水井坊到底怎麼了？

前車之鑑，市場預期利空因素雙重疊加

從表面上看，此次水井坊跌停的導火索似乎是增收不增利的2022年Q1季報的公佈。但在投資市場上過分糾結單一季報的淨利潤數據似乎並沒有太大意義，畢竟“市場短期是一台投票機，但市場長期是一台稱重機”，短期的變化波動不應該撼動其內在的長期價值。

但為何水井坊依然遭遇了市場用腳投票，甚至在25日跌停後，26日收盤仍然跌幅達8.64%？

在向善財經看來，這或許離不開兩方面原因：一是受外部白酒市場下行週期的波動衝擊；二是有水井坊2021年Q2季度財報的前車之鑑，市場投資者對水井坊今年Q2季度的悲觀預期情緒被提前集中釋放。

一方面關於白酒的市場週期波動，在《週期》序言中，劉建位曾將週期分為3種，基本面週期、風險態度週期和市場週期。先説基本面週期，比如經濟增速、居民收入增速、企業盈利增長、通脹程度等，都是實實在在的基本面變化。

從這個角度看白酒市場氣候，在當前疫情反覆的大背景下，白酒消費場景受到了嚴重的限制，而不少居民的經濟收入也因擴散的疫情而受到了不同程度的影響。這一影響傳導消費層面，表現為今年3月當月社會消費品零售總同比增速為-3.5%，環比季調增速為-1.9%。

在這種情況下，作為非剛需消費的白酒，尤其是高端、次高端白酒面臨的基本面週期下行壓力尤為巨大，由此也滋生出白酒投資市場濃厚的利空情緒，投資者們對白酒市場風險的敏感度愈發明顯。

而市場恐慌情緒的增長其實是投資者們對風險態度週期過度謹慎的具象體現。所謂的風險態度週期不僅涉及股市中投資者態度，是積極投資容忍高估值、樂觀預期，還是再低估值也害怕損失風險、對前景看衰，同時也涉及信貸（資本）市場，是積極放款，還是謹慎放款……

正是在白酒基本面週期消費壓力加劇、風險態度週期過度敏感謹慎的雙重承壓下，共同造就了現在白酒資產的市場下行週期，這就不難解釋為何白酒板塊多次大跌，而身處其中的水井坊也一度跌停，畢竟市場大氣候影響下，企業一般很難逆週期而行。

另一方面回到財報數據來看，雖然從2021年數據來看，水井坊的增速在A股已披露的白酒企業中頗為亮眼，但相較於其他同類酒企而言，水井坊還有不小的追趕差距。

在市場策略方面與水井坊相似的捨得酒業，2021年的營收達到了49.69億元，同比增長83.8%；淨利12.46億元，同比增114.35%，增速、體量均超過了水井坊。

但這可能還不是市場看跌水井坊的主要原因，真正的問題或許在於其2021年Q2、Q4季度財報的前車之鑑對今年水井坊未來盈利預期的利空影響。

從單季度來看，2021年水井坊Q4季度實現營收同比增長54.1%，歸屬淨利潤卻同比下滑約13%，而增收不增利的情況又延續到了今年一季度，這對水井坊來説其實是個不好的市場信號。

因為一、三季度是水井坊的銷售旺季，現在一季度盈利未達預期，這可能會對水井坊的全年後續業績造成不小的拖累。但雪上加霜的是，從目前來看，水井坊增收不增利的情況或許還將延續到今年Q2季度。

要知道二季度向來是傳統白酒的淡季，去年Q2季度水井坊實現營收5.964億元，同比增長691.49%，但淨利潤卻出現了暴雷虧損4213萬元，環比大幅下降。

而之所以出現淨利虧損，原因在於二季度水井坊高額的廣告費用支出和銷售費用擠壓了水井坊的盈利空間。

數據顯示，水井坊二季度的銷售費用率高達52.7%，銷售費用為3.15億元，同比增長159.1%，環比增長17.1%；公司管理費用率也達到17.6%，管理費用為1.04億元，同比增長52.9%，環比增長71%。

事實上，水井坊2022年一季度的增收不增利，同樣是由於其銷售費用和管理費用的成本大幅增長所致。數據顯示，一季度水井坊銷售費用同比增長了52%至4.1億元；管理費用增長51%至9187.34萬元，但是如此大的銷售投入卻僅換來了14%的營收增長。

而現在，水井坊的核心單品新井台在4月份剛剛完成升級上市，此時同樣離不開廣告和銷售方面的大力投入，畢竟新井台的定位是水井坊繼新典藏發佈後的，又一款衝擊高端白酒市場的主力產品，是被水井坊首席執行官朱鎮豪視為攻佔500-800價位段白酒市場的“殺手鐧”，所以今年水井坊Q2季度的銷售費用可能同樣居高不下。

在這種情況下，水井坊可能會連續第三次出現增收不增利的尷尬局面，再加上前邊提到的疫情影響，白酒消費市場整體萎靡，兩大利空因素的疊加進一步加劇了市場和投資者們對水井坊未來的悲觀情緒，進而出現了白酒板塊大跌、水井坊直接跌停的慘烈局面。

水井坊的增長邏輯拐點——高端化，何時降臨？

雖然水井坊的一季度業績不及預期，但東方證券、國金證券和國盛證券等機構對此頗為樂觀，紛紛給予了水井坊買入或增持的評級。

而評級的理由大多集中在兩點：一是水井坊一季度業績承壓，主要為外部風險+費用端擾動所致；二是看好其產品結構升級和高端化戰略。

但前邊分析提到，水井坊的外部風險和銷售投入似乎在短時間內很難避免，那麼其品牌高端化戰略發展如何？

一、高端化方面，有業內人士表示，水井坊的高端化路徑與其深度綁定的營銷策略高度一致。2021年，水井坊獨家冠名央視文博綜藝《國家寶藏》欄目，並推出了井台和新典藏國家寶藏系列禮盒；隨後又攜手世界頂級網球賽事，舉辦了“水井坊杯·城市賽”十城市巡迴賽；並與中國冰雪大會合作，成為中國冰雪指定用酒……

而水井坊衝擊高端的這一系列營銷舉措直接帶來了銷售費用的不斷膨脹。年報顯示，截至2021年末，水井坊的銷售費用已經從上年同期的8億元上升至12億元。

不過，高營銷投入確實幫助水井坊在2021年交出了一份亮眼的成績單。2021年財報顯示，以水井坊品牌系列為代表的高檔產品實現營業收入45.19億元，同比增長54.33%；而以天號陳為代表的中檔產品實現營收1.02億元，同比增長34.4%。其中，高檔酒產品營收佔比達97.57%。

但值得注意的是，今年一季度水井坊的銷售淨利率已經從上年的34%降至26%，近30%的銷售費用率只換來14%的營收增速，這就意味着水井坊高營銷高增長的成長邏輯似乎不再那麼有效。

而其上漲的存貨貨值與資產負債率似乎也佐證了這一點。公開數據顯示，在資產負債率方面，水井坊近5年來，從43.34%一路增加到2021年的55.33%。而同期，水井坊的存貨也從9.2億元，增長至2021年的21.97億元。截至目前，水井坊的存貨貨值佔全年度營收近一半。

從這個角度看，在高營銷投入支撐下，水井坊的酒似乎依然賣不動了？

產品結構方面，據瞭解，水井坊的高檔產品主要代表為水井坊品牌系列，包括臻釀八號、井台、典藏、菁翠四個產品系列。其中，臻釀八號和井台的定位是300—800元價格帶的次高端白酒，而典藏和菁翠對標的是飛天茅台和五糧液普五等高端白酒。

去年九月份，水井坊升級上市了新典藏，建議零售價提升200元至1399元。而今年，水井坊井台同樣實現了品質升級，52度新一代井台建議零售價808元、38度建議零售價768元，較此前均上漲70元。

僅從價位上看，水井坊白酒產品升級的高端化戰略似乎頗有成效，甚至還形成了差異化競爭格局。但市場和消費者是否認可水井坊的高端化和產品提價？

4月27日，京東平台水井坊官方自營店顯示，水井坊（井台瓶）52度500ml單瓶裝銷售價格為575元/瓶，38度500ml單瓶裝為535元/瓶，較建議零售價均相差233元/瓶。而典藏大師版的52度500ml單瓶銷售價也較建議零售價有了200元的落差。

從這個角度看，產品品質有所升級的井台和典藏都面臨着價格“倒掛”的尷尬，似乎再一次印證了市場和消費者對於水井坊的高端化認可態度。

而之所以出現這一情況，或許與此前其白酒品質明升暗降的嫌疑有關。在2020年前後，主打高端的水井坊·井台突然將執行的生產標準，從地理標準GB/T18624，變更為國家標準GB/T10781.1（優級）。

要知道，相較於國家標準這一“底線”，不少名酒各自擁有高於國標準則的地理標準，這也成為酒企軟實力的象徵。而如今水井坊井台一邊品質升級、產品提價，另一邊又提前改變了執行標準、品質降級，這樣的水井坊又如何能在300-800元價格帶裏殺出重圍？

總的來看，水井坊業績高速增長的核心在於其高端化進程，但品牌高端化又非一朝一夕就能實現，至少跌停的水井坊在投資市場上似乎尚未迎來高端化的價值拐點。

這就意味着，水井坊的高端化之路可能還有很長的一段路要走，而至於其能否重新贏得市場的看好，這將由時間來見證。