市值3億、賬上現金17億，Biotech“破淨潮”來了_風聞

很多人喜歡低估值投資策略，因為這看上去非常簡單。

更重要的是，這還是被股神證明過的投資方法。老巴愛上可口可樂之前，非常熱衷撿煙蒂，買便宜貨，這也曾創造了他最高的年化收益。

但很顯然，股神的作業不能簡單照抄。從過去的互聯網，再到如今的生物科技領域，都告訴我們，煙蒂股不是那麼好撿的。

國內生物科技行業剛剛起步，大家可能感觸不深，但例子已經出現。比如在美股上市的康乃德生物。

2021年11月份，康乃德核心產品IL-4Rα抗體臨牀數據不佳，導致市值跌至2億美金左右；而2021年底公司賬上現金接近3億美金，妥妥的“煙蒂股”。

不過，若以賬上現金來衡量生物科技公司是否被低估，顯然還是太年輕。

5月4日，隨着康乃德另一核心產品S1PR調節劑潰瘍性結腸炎臨牀失敗，股價當天暴跌57.72%，市值僅剩4517萬美金。也就是説，公司賬上現金足以買下5.7家康乃德。

現在的康乃德更像是一個煙蒂了，你要嘬上一口嗎？

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暴跌之後浮現的煙蒂股

所謂煙蒂股，大概就是肉眼可見的“便宜”。最簡單粗暴的觀察維度，就是市值低於淨現金。簡單來説，你從二級市場買入，然後把公司解散，就能大賺一筆。

在牛市期間，這樣的便宜並不好找；但在熊市裏，便宜並不罕見。今年1月份，The Motley Fool統計，美股市值低於賬上現金的上市生物科技公司，已經超過100多家。

港股18A陣營中，也已經出現這樣的公司。截至5月5日收盤，共有6家18A公司市值低於賬上現金及現金等價物。

其中，最誇張的當屬貝康醫療。目前，貝康醫療總市值10.12億港幣，摺合8.6億人民幣；而2021年底，公司賬上大約有15.23億人民幣，約等於公司市值的2倍。

傳統意義上，低估值的公司大概有兩類，一類是低增長低估值，比如鋼鐵、煤炭、有色、航運等週期行業，大部分人博的是週期反轉。

還有一類是看上去，前景存疑的企業。顯然，這些估值看上去偏低的生物科技公司，大部分基本屬於後者。

例如，貝康醫療之所以不被市場認可，核心還是產品問題。公司主打產品用於第三代試管嬰兒胚胎植入前的基因檢測。

在輔助生殖技術大受追捧的情況下，產品前景看起來不錯。但實際上，為了避免該技術被濫用，國內對第三代試管嬰兒技術管控極為嚴格，市場規模也有限。

根據貝康醫療招股書，2019年國內PGT（胚胎植入前遺傳學檢測，應用於第三代試管嬰兒技術）服務市場規模為11億元，預計2021年將達36億元，2024年將達120億元，2019年至2014年的年複合增長率達60.8%。

但從貝康醫療的營收表現來看，顯然不及市場預期。2021年，公司營收1.07億元，同比增長31.93%，較2019年增長91%。

雖然貝康醫療的產品在國內具有先發優勢，但未來的前景，依然還需要觀察。這也導致了市場的謹慎。

上榜的嘉和生物，同樣如此。其主打產品PD-1、HER2單抗以及英夫利昔單抗類似藥，市場早已一片紅海；然而，公司各類雙抗研發產品均還處於早期，這使得市場更加謹慎。在這種情況下，公司不受二級市場待見，似乎也可以理解。

畢竟，對於尚未產生收入的生物科技公司來説，嚴重依賴未來銷售飆升的承諾，吸引投資者。一旦這些“承諾”看起來不可實現，或難度較大，也就出現了這樣的“煙蒂股”。

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靈魂之問：何時可以反轉？

撿煙蒂能創造超額收益，很重要的一個原因是，當公司陷入困境的時候，一旦有業績反轉的跡象，市值往往能在業績增長與投資人預期的雙向帶動上獲得較大的漲幅。

那麼，對於這些看起來已經跌成煙蒂股的biotech來説，也會反轉嗎？答案自然是可能的。只是難度可能不會太小。

對於部分已有產品上市的醫療器械公司來説，問題的核心在於，招股書描繪的市場前景過於美好，而真實的世界過於骨感。

產品的銷售、市場滲透率的提升，不是簡單的加減乘除，更需要結合實際國情、行業政策等多方面因素影響。

商業化模式能否跑通，需要在真實世界摸爬滾打之後才能知道。你可以説，現在不好，不代表以後一定不好，但必須告訴大家，未來好的邏輯是什麼？

對於創新藥公司來説，相對要“簡單”一些：那就是，首先要在研發端證明自己。

不過，越是看上去簡單的事情，通常難度並不會太低。新藥研發的規律，業內一直用三個“10”概括：10億美元研發投入、10年開發時間和10%的研發成功率。

這組數字也時刻提醒我們，要對創新藥研發心存敬畏。康乃德生物，大概已經是最好的例子。

參考美國的數據，或許更加震撼。2000年以後，美國新成立的biotech公司有13000多家；截至2021年，69%的公司仍處於運營狀態，其中只有310家公司有獲批和商業化運作的產品。簡單計算下來，20年的新藥成功率，不足3%。

當然，你也可以説，手裏有糧，心中不慌。研發跟不上，也可以引進，條條大路通羅馬。但一家藥企的成長，不僅是研發，更需要臨牀能力、銷售能力作為後盾、支撐。

雖然目前不少公司賬上現金不少，但大部分產品管線都以me-too為主，又何談在臨牀、銷售方面有作為？錢可以買到未來，但也只是少數人能做到的。

長期而言，市場很少犯錯。畢竟，市場參與者千千萬，好公司大家基本都能看到，所以就有了股市裏常看到的現象：好的公司不便宜，便宜的公司有問題。

對於一些生物科技公司來説，便宜未必是買入的理由。

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誰能用時間換空間

再困難的事情，總會有人能夠完成。在美股市場，歷經十幾年最終蜕變的biotech也是有的。再生元便是典型。

如果以再生元上市頭四年的表現看，那麼投資它簡直是一個天大的錯誤。再生元研發的前三款產品，全部在臨牀階段就以失敗告終，公司遭遇了前所未有的信任危機。

但2021年，再生元營收總額達160.72億美元，總市值在美股市場也排得上號。但再生元能有今天，也有兩大前提：一個是真的有實力；另一個則是有錢。

再生元在成立的第20個年頭，才推出了第一款藥物。這期間，則是靠不斷的融資來輸血續命。

但對於大部分生物科技公司來説，時間終究是“有限”的。因為，資本的耐心有限。

根據豐碩創投整理，美國biotech退市密集期在IPO2-3年，以及5-6年，前者對應IPO募資總額的存續期，而後者代表再融資續命之後，再失敗的企業。

對於那些未能達到承諾里程碑的biotech，市場似乎最多再給多一次機會。

傳統公司，即使多年原地踏步，一旦抓住新機會依然有機會鹹魚翻身。原因在於，即便不能快速成長，但依然能夠創造現金流，擁有試錯成本。

但對於生物科技公司來説，顯然不是。股價越低，意味着越危險，因為融資窗口正在緩緩關閉。而根據摩根士丹利預計，2022年，美股大約三分之一的生物技術公司將需要融資。

顯然，大部分biotech都要勒緊褲腰帶過日子。好的一點是，這些手握“鉅額”現金，市值跌破淨現金的18A公司還有時間。

比如，嘉和生物2021年經營性現金流出6.24億元，公司賬上現金22億元。這意味着，公司現金大概能燒4年；康乃德2021年經營性現金流出5.45億元，靠這架勢也能維持3年時間。

接下來，就要看誰能用時間換空間了。