中公教育們的“蕭何之困”_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

恕筆者直言：面對宏觀環境、招錄環境、競爭環境的陡然變化，中公教育(SZ:002607)的“戰略懶惰”，最終使其陷入經營困境，股價因此也迎來了滑鐵盧。

成也蕭何敗蕭何，中公式危機，正在蔓延。

01

中公教育：曾經的考試培訓優等生

中公教育是我國公務員招錄考試培訓行業的開創者和領航者，由北大畢業生李永新等人創辦的公務員考試培訓課程逐步發展而來。

可以毫不誇張地説，中公的創業史，也是我國公考招錄培訓行業的成長史。中公管理層首創的講座招生、面試特訓、全面直營、基地學習等“玩法”定義了公考培訓行業的經營模式，也由此創造了公考培訓這個數百億級別的市場，而中公教育本身曾經市值高達2500億元，傲視羣雄。

圖1：中公教育發展歷程，資料來源：中金公司研究部

公考培訓業務根基穩定後，尋找新的增長曲線自然是題中應有之義。我們看到，中公還廣泛涉足金融、IT、醫療等多個領域的考試培訓業務，目前培訓範圍已經涵蓋了28個考試門類。公司成長為我國最大的職業教育培訓機構之一。

圖2：中公教育產品矩陣，資料來源：中公教育官網

2019年初，中公教育通過借殼方式實現A股上市，自此開啓了從19年初至20年末的業績快速增長，並與行業對手逐漸拉開了差距。在此期間，中公的市值從19年1月底的500億上漲到21年初的2600億，增幅超過4倍，妥妥的超級大牛股。

圖3：中公教育股價累計漲幅，資料來源：wind

注：2019年1月21日，控股股東股份轉讓完成過户登記；2019年1月31日，借殼上市交易中的新增股份上市。

02

2021年至今：業績“大變臉”

然而，進入2021年以來，中公的股價開啓了一路暴跌，市值從最高點2600億縮水將近10倍到目前的280億（見上圖），遭遇腳踝斬，跌幅近90%。

這背後，主要是因為公司經營層面的“大變臉”。2021年公司營業收入同比下滑38%，淨利潤同比下滑203%，淨利潤的絕對值從2020年的23億變為-24億元，並且這種惡化在22年的第一季度仍在持續。

圖4：中公教育2019-2022Q1營業收入/歸母淨利潤及增速，資料來源：wind

公司這份2021年成績單，與2021年初管理層對全年利潤30+億元的預測值簡直天壤之別。彼時，券商分析師也在公司的“指引”下給出了35億元的一致預測值，而現如今只能無奈地把預期往下一調再調。從當年的正循環一下子扭頭進入負循環。

圖5：券商分析師對中公2021年淨利潤的一致預測（億元），資料來源：wind

03

由盛轉衰的根源：戰略失誤

儘管我們承認，疫情等客觀原因導致公司線下面授課程開班受到影響、公務員和教師等崗位招錄時間突發變動影響招生節奏，但問題的根本原因實際上在於錯誤僵化的增長戰略、盲目樂觀的管理團隊，導致的產品和渠道策略的重大失誤。

首先是產品層面。回顧中公借殼上市前的歷史不難發現，其得以甩開華圖等競爭對手的一大法寶便是“協議班”。

所謂“協議班”，就是在學員報名之初收取較高的培訓費（通常可達數萬元），並承諾如果學生未通過考試，則退還大部分學費，僅收取書本教材等基礎費用（實際上這部分費用同樣不菲，可達數千元至萬元水平）。同時協議班由於價格較高，配套的輔導等服務也更加優質、及時。協議班的特色模式很好的迎合了彼時的考生需求。

2017年，協議班收入佔中公的比例高達73%，遠高於華圖的40%。中公憑藉對協議班的大力推廣在客單價和收入規模上碾壓競爭對手。

圖6：中公教育和華圖教育不同培訓序列客單價對比（2017年），資料來源：公司招股書

協議班在中公早期的發展歷史上舉足輕重，但2020年後宏觀環境、招錄環境、競爭環境的急劇變化，使得這種高昂的課程不再適合市場。遺憾的是，管理層並沒有及時捕捉到上述要素的變化，仍然在力推協議班。

宏觀環境層面，無需贅言，經濟增長的降速帶來學員消費意願的降低，數萬元的學費對於還在考公、考編的年輕人並非小數目。

招錄環境層面，企業降薪裁員背景下，公務員、事業編等“鐵飯碗”的吸引力進一步提高，崗位競爭更加激烈。以國考為例，2021年報名和錄取的比例（報錄比）為59:1，儘管低於2019年（當年機構改革導致錄取人數明顯下滑），但仍然是2015年以來的最高值。

圖7：國考招錄、報名人數及報錄比，資料來源：中公教育官網、平安證券

考生的競爭激烈度提升，意味着整體通過率下滑，在中公教學水平維持穩定的情況下，客觀上即會導致協議班模式的退費率提高，進而帶來收入確認的不達預期。根據公司21年業績預告，公司的退費率從2020年的42%，陡然上升至2021年75%。

這也就是説，中公曾經的引以為傲的殺手鐧變成砍向自己的大砍刀。

圖8：中公教育2020年和2021年退費率對比,資料來源：中公教育2021年業績預告

屋漏偏逢連夜雨。

競爭層面，粉筆網等線上培訓機構在疫情期間獲得了加速發展，擠壓中公的市場份額。一方面，粉筆具有多年線上營銷經驗，深諳互聯網流量“密碼”，通過低價入門課獲取了大量學員流量；另一方面，即便僅考慮正價課程，粉筆的客單價仍僅為中公的40%。相比於中公高門檻的協議班，粉筆小而美的課程產品顯然性價比更高。

圖9：中公教育和粉筆科技運營數據對比（2020年）,資料來源：粉筆科技招股書、中公教育年報

除了慣性依賴的產品策略，中公的渠道策略同樣不合時宜。自2019年上市以來，公司在激進的戰略下，加速鋪設線下網點，在2020年疫情嚴重干擾線下授課的情況下依然新開超過500個網點。儘管2021年公司對網點進行了少量優化，但整體規模仍然很高，是上市前2018年的2倍以上。

而如今，線下各種經濟經營的種種難處，相信在座的都有倒不完的苦水。

圖10：中公教育直營網點數量,資料來源：中公教育年報

新網點一旦開設，就需要開始支付租金、計提折舊，同時還要配備足夠的教師（面授課師生比很難大幅改善），這都是白花花的真金白銀的真實流出。

雪上加霜的是，在粉筆等競爭對手的衝擊下，中公為了留住教師，還不得不保持薪酬的穩步提升。2021年中公單網點營業成本（營業成本/直營網點數量）相較於2020年同比大幅提升21%。

圖11：中公教育單網點營業成本,資料來源：中公教育年報

然而，正如前文所述，錯誤的產品策略，疊加疫情、招錄政策等因素，中公的營業收入陷入頹勢，遠遠落後於渠道的擴張速度，進而導致單網點面授收入逐年下滑。2021年的單網點面授收入（面授收入/直營網點數量）約290萬元，僅為上市前2018年的35%。這一幕，像極了某港股上市的火鍋品牌。

圖12：中公教育單網點面授收入,資料來源：中公教育年報

單網點收入在下滑，而剛性的成本卻在上升，最終結局就不難猜測，自然是報表的全面潰敗。根據最新的財報，公司的毛利率腰斬，並最終釀成2021年24億元的淨虧損。

圖13：中公教育毛利率,資料來源：中公教育年報

04

戰略調整：不僅僅是中公迫在眉睫

成也蕭何敗蕭何，而此處的蕭何，正是公司高管們津津樂道的戰略。戰略選擇，是中公教育在不到兩年的時間內從萬人追捧急轉直下到被棄之如履的真因。

“戰術上勤奮、戰略上懶惰”，似乎是對中公由盛轉衰的一個很好的概括。高舉高打的戰略曾經幫助中公順利上市且股價高歌猛進，但面對宏觀環境、招錄環境、競爭環境的陡然變化，中公沒有及時調整戰略方向，仍然依賴舊有路徑，最終陷入經營困境，可謂是嚴重的“上市後遺症”。

説開去，可能不僅僅是中公教育，我們看到近幾年有不少新上市的公司都在遭遇上市後遺症，在行業紅利發展的尾巴吃幹抹盡後，這些所謂的曾經行業龍頭們都在遭遇“中公式危機”—過去引以為傲的戰略成功一夕之間變成戰略累贅。

究其原因，一句俗話就可以概括——“時代變了”。對於這些還沉浸在過去成功的中公們來説，適應新經濟環境果斷進行戰略調整，成為燃眉之急。

當然，在越加羸弱的基本面之外，中公的公司治理和信息披露問題也是市場一直詬病的焦點，甚至多次引發深交所等監管機構的問詢函和關注函，進一步加速了估值的壓縮。

概括起來，市場疑慮的問題可能包括：與學費貸款公司的合作是否涉嫌財報“粉飾”、賬上貨幣資金充裕的情況下為何依然每年向銀行大額借款、大額借款的同時卻為何又對股東進行慷慨現金分紅、大股東為何將股權大比例質押、業績承諾到期後管理層能否繼續勤勉盡責等等。我們無意於證明上述疑慮的真偽，也沒有足夠的法律和技術手段支撐。

但至少，經營管理層面的戰略調整，對於中公教育來説已經勢在必行且迫在眉睫。好在，中公的管理層似乎已經在最新的年報和一季報中被迫認識到了問題所在。但考慮到反覆的疫情形勢、躊躇滿志衝擊上市的競品，中公的“大象轉身”恐非一日之功。