是什麼把我們的金融泡沫吹得這麼大？_風聞

是什麼把我們的金融泡沫吹得這麼大？

2022年5月11日

伊夫·史密斯

《赤裸裸的資本主義》

投機者可能不會像企業的穩定溪流中的泡沫那樣造成傷害。 但當企業成為投機漩渦中的泡沫時，情況就很嚴重了。 當一個國家的資本發展成為賭場活動的副產品時，這項工作很可能搞糟了。

-約翰·梅納德·凱恩斯

不難發現，我們正處於市場先生吞下的現實，吞下比平時更大的一劑現實。幾周前，我的一個對投資很冷酷的朋友大幅削減了她的股票頭寸。或許更能説明問題的是，她已經建立了購買訂單(她喜歡在逢低買進) ，但已取消了這些訂單。她還漫不經心地指出，大蕭條時期的熊市持續了20年，但更合理的最壞情況是20世紀70年代的熊市，而且持續了10年。

她很自在，她能看到自己的擺脱困境的方式… 但有多少其他人可以呢?

現在，這可能不是一個非常大的泡沫持續收縮的開始。 許多非常穩健的價值導向型投資經理多年來一直處於受傷的世界，期望恢復到合理的估值。 回想一下，擁有絕對巨大的房地產和股市聯合泡沫的日本並沒有像我們 1987 年或 2008 年的崩盤那樣戲劇性地平息，而是多年來一直在消退。

但與其試圖扭轉局面，不如考慮一下我們最初是如何創造一個超投機性經濟的，因為擾亂市場的條件並不是來自信貸市場（這使我們有可能預見到2007-2008年的衍生品/次貸危機可能會有一個非常糟糕的結局）。是的，在一個既沒有正常化，也沒有像NFT（非同質化通證）和SPAC（土壤植物大氣連續體）這樣著名的專利愚蠢的世界裏，我知道霍華德·詹姆斯·昆斯特勒、大衞·斯托克曼和凱特琳·約翰斯通的《火與硫磺》可能會更有趣。但也許我以後會努力做到這一點。

現在，人們當然可以指責新自由主義。正如西蒙·約翰遜在其經典文章《無聲政變》中指出的那樣，在20世紀80年代初，銀行家的平均薪酬與整個經濟體的薪酬相當。但到了危機前夕，銀行家們獲得了比美國其他地區平均水平高出80%的溢價。

美國確實已經過度金融化，社會效率低下的二級市場交易極大地消耗了集體資源。然而，從個人和公司層面來看，這是完全合理的：在資產管理領域，你成為億萬富翁的可能性是在科技領域的兩倍。

我們陷入的混亂有很多原因，但讓我挑出幾個原因，重點是其中一個可能沒有得到應有的關注：

20世紀80年代信貸市場的爆炸性增長引發了華爾街的人才流失。還記得騙子的把戲嗎？高而波動的利率使債券從一個安全而沉睡的死水變成了一個投資突然變得有風險的地方。投資者不得不擔心利率風險和信用風險。華爾街開始僱傭數學家和物理學家來做建模。

艾倫·格林斯潘的錯誤統治。保羅·沃爾克可能討厭工會，但他對銀行家也不太感興趣。他的一些重大不當行為：

從1987年的崩盤中吸取錯誤教訓，建立格林斯潘對策。格林斯潘因拯救股市而獲得各種讚譽。沒有被廣泛認可的是，他讓美聯儲支撐美國國債市場，甚至讓美聯儲打電話給日本銀行，讓日本銀行購買更多的美國國債(1987年金融危機期間，我在日本，從住友銀行的職員那裏聽到了第一手的消息)。日本作為美國的軍事保護國，顯然意味着它可以以其他方式被擺佈。

因此，被認為是終極自由主義者的格林斯潘，開始着手拯救市場。更糟糕的是，他迷上了股票市場，而這從來不是美聯儲的工作(我在上世紀90年代就懷疑過，2000年《華爾街日報》的一篇文章證實了這一點)。

在儲貸危機期間，他再次做到了這一點，他設計了一條超陡的收益率曲線，使銀行能夠通過傳統的借入短期貸款長期策略獲得異常高的利潤(公平地説，這是一種可防禦的救援;銀行受到了疲軟狀態的懲罰，它們花了一段時間才走出困境)。

格林斯潘實際上在1996年就注意到了市場的泡沫，並發表了著名的“非理性繁榮”言論，使道指下跌了140點。因此格林斯潘退卻了。

因此，由於格林斯潘在1996年失去了勇氣，我們經歷了一個比我們沒有經歷過的更壯觀的網絡泡沫。而格林斯潘對其崩潰感到不安。請注意，當時並沒有足夠的槓桿來讓危機重新波及信貸系統。雖然實體經濟受到了損害，但它得到了控制。

但格林斯潘反應過度，彷彿失去這麼多“來得容易去得也快”的財富是對經濟的嚴重打擊(實際上，所發生的只是一場相當温和的衰退)。格林斯潘降低了利率，不是通常的一個季度，而是前所未有的九個季度，政策利率處於負的實際回報水平。

投資者無法獲得安全的實際收益率，導致了“尋求回報”策略的失靈，尤其是對沖基金和私人股本基金。我就不贅言了，這些策略實際上可能產生超額的阿爾法值，你投的錢越多，這種結果的可能性就越小。到2006年我們開始寫博客的時候，對沖基金不再產生阿爾法值，你可以以比一般對沖基金低得多的成本產生“替代貝塔”，這已經是公認的事實。

推廣不受監管的衍生品賭場。1996年或1997年，當我讀到格林斯潘不再讓美聯儲監控其監管的大銀行的衍生品風險時，我倒抽了一口冷氣。他説他會百花齊放，他們都可以嘗試風險指標和監管，最好的方法肯定會佔上風。

1998年美聯儲策劃的對長期資本管理公司的緊急援助，險些演變為系統性的，卻絲毫沒有破壞這種信念，儘管它有衍生品專家，超級馬倫 · 斯科爾斯和鮑勃 · 默頓掌舵。

當然，針對布魯克斯利·伯恩  監管信用違約互換(CDS)努力的成功戰爭，就是源於這種思路。2007-2008年危機是一場衍生品危機，很大程度上是由一種特定的次級擔保債務憑證（CDO） 策略引發的，這種策略為交易員創造了一個無損的賭注，但卻給具有系統重要性、資本不足的參與者帶來了巨大的槓桿次級風險。

監管越來越鍾情於****更多的流動性和更低的交易成本。證券交易委員會和銀行監管機構都有罪。增加流動性不是好事。首先，它剝奪了金融機構的低風險交易收入。保證金融機構的安全和呆板總是更好的選擇。其次，缺乏廉價的安全收入導致金融公司變得更加依賴交易。誰是交易利潤的最大來源？顧客們！從中獲利最簡單的方法是什麼？通過欺騙，比如搶跑，不完全公開。第三，這樣大家投機就便宜了。政策制定者應該促進買入並持有投資，而不是交易。

走向****零利率政策。伯南克聯儲在危機爆發前驚慌失措。 它在關鍵時刻大幅降低利率，導致觀察到“75 是新的 25”，這意味着美聯儲在 25 被視為激進的時候將利率降低了 75 個基點。

我知道，當美聯儲將其政策利率降至1%以下時，這是一個巨大的錯誤，它正在把自己逼到牆角。利率越低，債券價格或貸款估值在任何給定的漲幅上的跌幅就越大。0.50%的利率比4%的利率對債券價格的打擊更大。

沒有讓任何高管或董事會成員對2007-2008年的風險管理災難，更不用對説欺詐負責。監管機構本應強制大範圍的吐故納新和提前退休。未能做到這一點表明，不良行為將不受懲罰，有助於將精英不受懲罰的做法制度化，這種做法已經腐蝕了所謂的美國領導力。

第二次救助的成功掩蓋，由於普遍未能符合嚴格的抵押貸款證券化要求，導致“證券化失敗”和喪失抵押品贖回權欺詐而“免於牢獄之災”。我們對此事進行了詳細的實時報道，一羣積極分子，通過馬特·斯托勒的的列表服務器，通過埃裏克·施耐德曼領導的一羣持不同意見的總檢察長，幾乎成功地為受委屈的房主們伸張了一些正義。但是奧巴馬出賣了施耐德曼，其他司法部長趁機脱身，銀行偽造了和解協議(現金部分很少;他們因為自己無論如何都會做的事情，以及在某些情況下對投資者有害的行為，而獲得了信貸)。關鍵的是，沒有對貸款服務實踐進行有意義的改革，這為學生貸款服務的不當行為埋下了伏筆。

伯南克和耶倫延續了格林斯潘政策。我們被告知，到2014年，美聯儲已經意識到其超低利率實驗已經失敗。除了鼓勵槓桿投機，它沒有刺激經濟。但貝南克被“市場先生”嚇得不敢退讓。2014年的“縮小脾氣”令美聯儲感到不安，此後美聯儲只是時不時地進行了最謹慎的加息。

毫無疑問，讀者們還有其他重要的決定和行動，他們認為這些決定和行動對我們取得今天的成就起了很大的作用。但最根本的失敗或許在於，政府缺乏採取行動的意願，而這些行動可能會降低金融服務業的利潤。正如我們在ECONNED所寫的:

人們很容易被近年來發展起來的(和膨脹起來的)金融工具和戰略的廣闊全景所淹沒。但這些交易和證券的複雜性都是一種無情趨勢的一部分:槓桿率越來越高，透明度也越來越高。

信貸危機的骯髒秘密在於，對“創新”的不懈追求意味着，在大規模創造高風險債務的背後，幾乎沒有股本，也沒有任何虧損緩衝。晦澀難懂、缺乏流動性的證券被評為超級AAA級，由於其真正的風險被誤解和掩蓋，只需要極少的儲備。它們的非流動性和複雜性也意味着它們的會計價值可以被巧妙地調整。這些工具的複雜性被忽視了，但它們很快就會成為提高槓杆率的原材料，因為它們被接受為進一步借貸(無論是通過商業票據還是回購)的抵押品。

但即便如此，銀行家仍然需要真正的資產，真正的借款人。投資銀行家們大聲疾呼，要求抵押貸款機構為他們提供更多產品，但這仍然不夠。

但信用違約互換解決了這個問題。一旦低等級次級抵押貸款的信用違約互換（CDS）具有足夠的流動性，虛假借款人就可以取代次級抵押貸款借款人，在借款人還款時還款，在真正的借款人不再還款時獲得回報。CDS的買家是虛假借款人，這使得虛假擔保債務憑證（CDO）成為可能。有了 CDS，次級借款人的數量不再受到地球上的限制，而是可以直線上升，只要有賣空者願意成為虛假借款人和保險公司，受到費用的誘惑，自願成為虛假貸款人，站在自己的風險大廈上，無視其危險性。

一個又一個機構被榨乾了血。然而，經濟學家和央行行長對這些奇妙的創新表示讚賞，他們看到了流動性的增加和更有效的貸款干預，忽視了該行業的不健康狀況。

那些默默地耗盡了資本，並被暗中的交易對手聯繫在一起的公司搖搖欲墜，倒下了，看起來肯定會滅亡。還有最後一個資本儲備需要動用，那就是美國納税人，以重振金融體系，讓創新者變得完整。當公眾意識到反對搶劫是徒勞的時，廣泛的憤怒變成了悶悶不樂的辭職。

當局現在聲稱，他們將找到解決不透明、槓桿和道德風險問題的方法。

但不透明、槓桿和道德風險並非有益創新的意外副產品；它們是創新的直接意圖。在主要的資本市場公司中，沒有一家公司因建立透明、低風險的借款人和儲户聯繫市場而聞名。畢竟，高效市場產生的利潤微乎其微。相反，他們得到的獎勵是確保監管機構、媒體和整個社區都無法看到和理解他們在做什麼。

邁格尼塔及其模仿者通過發現驚人的槓桿、迫切的需求和隱藏的風險之間的聯繫，獲得了難以置信的利潤。不管你喜歡與否，他們對一種神秘儀器的新穎運用是非常聰明的。如果世界沒有他們的狡詐，2006-2007年的瘋狂就不會那麼極端，退卻也會更加温和。但並非只有對沖基金支持這一策略；其他執行相同關聯交易策略的機構和歐洲銀行員工用負的基準差交易充盈自己的口袋也同樣應該受到譴責。

將根本問題視為泡沫之一，會錯過真正的動力。當借入資金推高資產價值時，平倉損害了金融中介機構，其影響遠比單純的紙面財富損失嚴重。槓桿提供了一個監管機構可以干預的戰略點。監管機構可以通過禁止某些類型的工具和做法來外科手術般地解決債務水平問題。但只有當局不把金融系統的控制權交給犯人，這種努力才能實現。不幸的是，在很大程度上，這已經發生了。

原文標題是：What Blew Our Financial Bubble So Big?

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