永遠3000點的A股，價值投資真的有效嗎？_風聞

梁宇峯 | 文

A股市場從去年下半年以來跌幅巨大，滬深300指數從高點下跌超過30%。一些股票更是跌幅驚人，像海天味業從高點跌了50%，恆瑞醫藥更是跌了70%。

時間拉長一點看，像中國平安，這些年持續大幅下跌，萬科好多年基本沒漲過。這就讓人產生困惑，這些公司基本上都是大家耳熟能詳的大白馬，歷史上也曾經給投資者創造了非常豐厚的回報，為什麼它們的股價這麼慘呢？

近期受疫情影響，上證指數更是一度跌破3000點。2008年金融海嘯的時候，市場第一次喊出3000點保衞戰；14年過去了，還需要3000點保衞戰。在這個10多年指數基本停留在3000點的市場，價值投資還是不是一個好的方法論？人們甚至會提出這樣一個問題，A股這個土壤是不是適合做價值投資？

最近筆者恰好收到浙大EMBA金融協會的邀請，給大家做了一次講座。主要聊了三個話題：

一是面對“跌跌不休”的A股市場，價值投資是不是真的失效了？

二是什麼是真正的價值投資？

三是對當前市場談談我的一些看法。

在這裏分享出來，希望可以拋磚引玉。

價值投資失效了嗎？

有人説A股是一個投機的市場，所以巴菲特的那套價值投資的邏輯體系不適合A股。究竟是不是這樣？我最近進行了一些思考，我認為價值投資有效的前提其實是兩個。

**第一個是要有好的宏觀經濟背景，國民經濟和企業利潤不斷增長。**在不斷穩定增長的經濟體裏面才有好的上市公司，像美國、中國，包括以前的日本。如果是在戰亂的國家、相對落後的非洲、惡性通脹的津巴布韋，是沒辦法做價值投資的。

**第二個就是價值投資必須是要在弱有效市場才是有意義的。**完全有效的市場，價格完全反映內在價值，基本上沒有定價錯誤，無法獲得超額收益。完全無效的市場，價格跟內在價值沒有任何關聯性，同樣難以獲得超額收益。恰恰是在弱有效市場，經常存在定價錯誤（存在低估的可能性）且能修正，價值投資才能有效。

A股基本就是一個弱有效市場，經常會發生定價錯誤，包括局部的定價錯誤、某些時期整體的定價錯誤，關鍵是投資者能不能找到這種定價錯誤。

從這兩個前提來説，A股是適合做價值投資的，換句話説價值投資在A股是有效的，是非常有用武之地的。因為第一，我們有穩定增長的經濟。第二，我們是一個弱有效市場。

巴菲特曾經説過一句話：“我很慶幸生在現代的美國，而非古代或現代的非洲，我稱之為‘卵巢彩票’。”

那我們看看自己國家的數據。通過分析滬深300指數歷史走勢圖發現，過去15年間，滬深300指數的年複合增速為12.21%，全收益指數年複合增速為14.23%，超過同期的標普500。

這讓很多人覺得很意外。但是為什麼很多人還是虧錢？原因就在於我們市場的高波動性以及追漲殺跌的投資行為，很多人是買在高點，割肉在低點。

這是整個滬深300的整體表現，如果細看，也會發現滬深300結構是在不斷進化的。2014年，正好是我離開券商、自己創辦“益研究”的時候。那時候是個市場低點，估值也非常便宜。那時候的滬深300跟現在的滬深300，已經發生了翻天覆地的變化。

2014年指數以週期板塊為主：銀行、非銀金融接近4成。現時點銀行、非銀金融佔比大幅度下降，食品飲料從4%提升至12%、電力設備從忽略不計提升至10%、電子計算機從忽略不計提升至10%、醫藥生物從5%提升至8%。

從前十大權重股上也可以看到，2014年都是平安、民生、中信、招商、海通等銀行保險公司。到了現在，是茅台、寧德、招商、平安、五糧液、美的等等。滬深300結構更分散，我估計接下去會更加分散。這個對比説明滬深300本身還是在隨着中國經濟發展驅動力的變化，它的結構也在發生很大的變化。

前面提到巴菲特説生在美國是中了“卵巢彩票”，其實中國同樣如此。中國從鄧小平視察南方講話到現在，就是經濟高速增長的30年。2001年中國加入WTO，中國是經濟全球化最大的受益者。

我簡單統計了一下，過去10年（2012-2022）中國有很多股價漲幅驚人的股票，漲幅20倍以上的就有22家，還有很多10多倍漲幅的股票。過去10年的20倍股，主要集中在生物醫藥、半導體、新能源等行業。這跟我們的觀感是差不多的，這些行業都是高速增長的行業，代表着未來的發展趨勢。

所以，**這個“卵巢彩票”對中國投資者來説是同樣的，一點不亞於巴菲特生長的美國。**價值投資要有一個穩定增長的環境以及高增長、高質量的上市公司羣體，這個條件我們是完全具備的。

第二個條件即弱有效市場，就更有意思。弱有效市場經常會發生定價錯誤，但是定價錯誤會消失。以個股舉例不具有説服力，還是以滬深300為例。滬深300年化全收益14%左右，這是非常高的收益。但在這樣的市場中還是很多人虧錢，虧錢的原因就在於滬深300波動特別大，持股體驗非常不好。從2005年發佈時候大概1000點，然後跌到800點，後又在2007年瘋狂漲到6124點，然後又跌回來。

這當中經歷了2006、2007年的瘋牛，2014年的大底，2015年的瘋牛，然後到了2016年的熔斷，再到2018年的中美貿易戰及民營經濟退場論的恐慌，然後到了現在。

當中這條紅線就是按照滬深300的10%～12%左右的利潤的增長率畫的趨勢線（假設估值保持不變）。可以看到，市場經常會偏離利潤增長的這條相對均衡合理的趨勢線，既有往上的波動，也有往下的波動（當然往下波動的時間更長），大部分人會覺得持股體驗不好。

所以可以看到，弱有效市場這個條件，我們也是具備的。在中國經濟穩定增長背景下，A股這個弱有效市場正是適合價值投資的土壤。

但人們普遍對於價值投資存在兩個誤解：

誤解一：價值投資就是買“核心資產”，所謂的“大白馬”；

誤解二：忽視估值而強調長期持股。

下面分別來講一講這兩個誤解錯在哪裏。

企業是有生命週期的，比如説初創期、成長期、成熟期、衰退期。初創期，像元宇宙、量子通訊等，不適合二級市場的人去投資，一般來説是風險投資公司去投資。衰退期，一般來説價值投資者也不會去碰，因為很容易掉入“價值陷阱”，看上去似乎很便宜，但其基本面會越來越差。除去初創期和衰退期，其實成長期、成熟期裏有大量公司，我覺得都是價值投資的標的。

很多人會把價值投資非常狹義地理解為大白馬，而很多大白馬其實已經處於成熟期，甚至可能開始轉到衰退期了。所以買核心資產也得看它的生命週期，任何一個企業都會有生老病死的。現在有很多新的核心資產或價值投資標的在湧現，尤其是處於成長期前期的行業，像氫能、人工智能、自動駕駛等。

另一個誤區就是很多人認為價值投資就是買入長期持有，不管估值。其實，估值非常重要！好公司買貴了，可能非常長的時間內很難賺錢甚至虧錢。

2020年底我在寫《常識的力量》一書時（中信出版社出版），就有非常強烈的感受。那時候很多公司，像醬油、食用油、牙科眼科連鎖公司估值可以給到那麼高，我覺得不可思議。

2020～2021年的核心資產泡沫之後，後面就開始殺估值了，到現在至少殺下來百分之五六十，有的更是掉了百分之七十八十。

所以好公司如果不看估值，盲目買，認為買了長期持有就是價值投資，這是不對的。

我再舉兩個例子，巴菲特曾經投過兩家中國公司，一家是比亞迪，一家是中國石油。

巴菲特2008年9月買入比亞迪股份（01211.HK），持有至今。巴菲特的買入邏輯是：比亞迪是一家年輕而且前景廣闊的公司，正經歷着高速的增長，同時也是創新和技術領域的領導者；王傳福先生具備獨特的管理運營能力和優良記錄。那時比亞迪還很小，關注度不高。但巴菲特看好高增長的賽道，看好創始人王傳福，所以嘗試買入。買入之後很快漲了好多倍，大家説“哎喲，巴菲特太厲害了”，後面過了大概五六年又跌回原形，大家又説“巴菲特不行，買的公司股價也是坐電梯”。但巴菲特一直沒賣過，持有至今，這是典型的巴菲特風格，買入後長期持有。比亞迪也從年收入268億變成2113億，市值從230億變成5400多億。這筆投資給巴菲特帶來20多倍的收益。

再來看中國石油股份（00857.HK）。中石油是巴菲特2003年買的，在2007年中國A股牛市如火如荼、中石油A股上市前夕賣出。賣出的時候受到很多質疑和嘲笑，認為賣早了。但其實，中石油A股開盤時48塊，現在最新的股價是5塊多。巴菲特這個決策非常英明，當然這筆投資不符合他買入長期持有的傳統風格，只拿了4年時間，但獲利非常豐厚，買入時每股1.6港元，賣出時每股約13.5港元。

為什麼賣？邏輯也很簡單。買入的時候他覺得中石油是非常低估的（“中石油價值低估，安全邊際大”），賣出時候覺得估值合理甚至高估了（市值上升至2750億美元，這是與其他石油巨頭相比較合理的價格），還有就是整個石油行業開始進入到泡沫階段，甚至進入到了衰退階段。

從這兩個案例可以看得出，其實價值投資不是簡單地定義為買核心資產，買入後長期持有，而是一定要結合公司的發展前景，結合公司的估值。把追逐泡沫、追漲殺跌的虧損，歸咎於價值投資的失敗，是不公平的！

什麼是真正的價值投資？

我自己理解，價值投資就是以合理或者低估價格買入好公司，長期持有、組合投資，分享企業的內在價值增長，享受股票的估值迴歸。

這裏有幾個條件，第一首先是好公司。必須要有競爭力，生命週期要處於成長期或者成熟期，而不是衰退期。第二個關鍵詞就是合理或者低估的價格，估值要有吸引力。第三個就是長期持有、組合投資，這很重要，不能單吊一兩隻股票。然後才能享受價值投資的收益源泉——企業內在價值的成長、股票的估值迴歸。

我們把價值投資的收益源泉拆開來看的話，一個是分紅，但全世界包括美國資本市場分紅都不高，股息率也就百分之二三左右。更重要的來源是資本利得，也就是股價上漲，其驅動因素是估值（PE）和內在價值增長（EPS）。

廣義的價值投資可以分為成長股的投資和價值股的投資。成長股每年能保持15%、20%甚至更高的盈利的增長，內在價值不斷提升。價值股可能已經不怎麼增長，非常穩定，如海螺水泥，對於價值股的投資，一定要是在低估的時候買入，享受估值迴歸。

如果能找到被低估的成長股，除了享受內在價值的提升，還能享受估值迴歸帶來的回報，也就是“戴維斯雙擊”，這個是最爽的事情。A股歷史上也有非常多這樣的例子。比如A股股王茅台。2011～2021年，茅台盈利增長500%，估值提升100%，股價漲了10倍，加上分紅、送股的話漲了不止10倍。享受了利潤的高速增長以及估值的提升，典型的“戴維斯雙擊”！

那麼什麼才是好股票？如何才能找到好股票做價值投資呢？我認為，好賽道+好公司+好價格=好股票。賽道好不好、護城河深不深、估值貴不貴，這是我們內部去評判一個公司的三個維度。

**好賽道需要成長空間大、競爭格局好。**二級市場投資者比較喜歡看成長空間，三倍、五倍的成長空間，比如智能駕駛、新能源汽車、氫能等才處於生命週期的早期，成長空間無疑是巨大無比。

從價值投資的視角，我認為與成長空間至少同等重要的是競爭格局，通過波特五力模型去看公司這個行業裏面“活得累不累”。行業內是相對穩定的競爭格局還是羣雄混戰的競爭格局，這個行業跟上下游的議價能力怎麼樣，是否有新進入者或者替代品威脅。看賽道好不好，必須同時看這兩個維度，但二級市場投資者往往只看成長空間，忽視競爭格局。

我們看兩個案例，新能源汽車和水泥行業。新能源汽車行業，除了特斯拉、蔚來、理想、小鵬，小米、華為、360、百度都要做新能源汽車，還有傳統車企像吉利、比亞迪、寶馬都殺到電動車裏面了。除了特斯拉憑藉規模經濟能夠盈利，其他基本賣一輛虧一輛。所以説整機廠競爭非常激烈，非常“卷”，競爭格局很差，大浪淘沙的殘酷競爭才剛剛開始，根本搞不清楚最終哪一家會勝出。或許我5到10年內都不會太關注整機廠，但一些零部件企業可能有不錯的投資機會。

我在2019年底的時候給交大FMBA學生安排過海螺水泥 vs.寶鋼股份的案例分析。海螺水泥和寶鋼股份都是兩家傳統行業的龍頭企業，在歷史上甚至寶鋼的名氣比海螺更大。為什麼十幾年來，同是不那麼“性感”的行業裏的龍頭，兩家企業股價有着天壤之別？海螺水泥過去十幾年漲幅非常驚人，寶鋼基本上沒怎麼漲，因為海螺所處的水泥行業競爭格局要好太多了。

對上游議價能力：海螺的上游是石灰石、煤炭、電力，它有很強的議價能力，而且它自己擁有大型高品位石灰石礦山；而寶鋼這邊，由於國內鐵礦石品位低，寶鋼股份99.54%鐵礦石依賴國外進口，它的上游是國際上幾大鐵礦巨頭，它的議價能力很低。

對下游議價能力：海螺水泥基本上是區域壟斷的，因為水泥是有運輸半徑的，它下游有很多建築企業，海螺的議價能力非常強；而寶鋼這邊，鋼鐵的運輸半徑比水泥要遠很多，下游很多強勢汽車製造廠，寶鋼在議價上沒有優勢。

行業內現有企業的競爭：水泥行業的行業集中度是不斷提高的，但是同期鋼鐵行業的集中度反而是下降的。

因此，很容易用波特五力模型得出來水泥行業的競爭格局非常好，這就是為什麼海螺的績效遠遠好於寶鋼，甚至整個傳統行業的盈利能力及其可持續性遠遠好於很多高大上的科技行業。

感興趣的可以去研究一下海螺過去十幾年的財務報表，我相信你將會大為震撼，作為傳統制造企業，它的淨利率可以高達百分之二十幾。

通過上面的案例分析，我認為競爭格局極度重要，至少和成長空間同等重要，良好的競爭格局是超額利潤的來源。

**好公司需要護城河深、經營績效好。**經營績效就是看公司的財務數據，成長性、盈利能力、財務健康怎麼樣。護城河就看品牌、渠道、規模經濟、轉換成本、雙邊平台效應、特許經營權。

對於消費品行業來説，品牌和渠道是最重要的護城河。對於製造企業來説，規模經濟和轉換成本是最重要的護城河。對於服務業來説，特許經營權是最重要的護城河。對於互聯網公司來説，雙邊平台效應是最重要的護城河。

我們“益研究”內部經常説一句話，你得理解清楚這個公司賺錢的本質是什麼，它的商業模式的本質是什麼。例如對於消費品，我們看它的護城河是什麼，第一個就是品牌好不好，看它給消費者講了一個什麼樣的品牌故事，在消費者心目中是什麼樣的心智地位；第二個就是渠道強不強，無論是線上線下是否佔據一個非常有利的地位。

消費品：通過佔領消費者心智賺錢；

某些保健品：通過收割智商税來賺錢；

專業產品類公司：利用信息不對稱來賺錢；

金融業：通過加槓桿和資金息差賺錢；

資本密集型公司：通過加槓桿和資金息差賺錢；

人力成本密集型公司：通過人頭價差賺錢；

知識產權授權型公司：通過收“保護費”賺錢；

渠道通路型公司：通過收“過路費”賺錢；

流量型公司：通過佔據用户時間和注意力賺錢。

提到商業模式，就不得不講一個小故事。WeWork，共享辦公行業的龍頭，非常有名的科技獨角獸。2017年獲得軟銀投資，軟銀一度成為其最大股東，估值一度高達470億美元。

然而，2019年9月30日WeWork母公司We Company宣佈撤回IPO申請，推遲上市計劃後，WeWork估值從最高點的470億美元，調整至100～150億美元之間。2021年10月21日，它成功上市了，但現在還是虧損的，經營非常糟糕，市值不到50億美元，軟銀損失非常巨大。

在當時特定的背景下，大家都在追逐類似的共享模式，共享行業的明星公司估值都很高。那時幾乎所有人都覺得WeWork就是高科技公司。

我們當時有機會拿到WeWork的投資份額，但是我們最終因為各種原因沒拿下。當時我們對它的商業模式所享受的高估值不可理解。

我問幾個問題：WeWork真的是一家高科技公司嗎？它的商業模式本質是什麼？能解決用户（需求）痛點嗎？這種商業模式有壁壘和護城河嗎？能獲得顯著規模經濟嗎？能形成網絡效應嗎？

共享空間的確解決了部分用户的痛點。有一些用户不需要一個獨立辦公室，只要希望一個共享的辦公室、一個辦公桌；不需要獨立的咖啡機，只需要和其他人共享一個咖啡機。

但這個模式的本質是什麼？互聯網高科技公司像淘寶、滴滴、美團的商業模式的典型特點是通過前期巨大的投入獲取客户之後，形成雙邊平台效應（網絡效應），後面的擴張邊際成本是極低的。

WeWork有沒有這樣的效應？我認為沒有。用户租一個共享空間，最關心兩個因素——價格便宜不便宜、地理位置近不近。用户不可能穿越半個城市去WeWork上班，然後一看價格還挺貴的，我覺得大部分人不會這樣選擇。

其次，WeWork的擴張是低成本嗎？有顯著的規模效應嗎？這個也沒有，每新開一個點，都是重資產的擴張。所以WeWork共享空間的模式其實就是典型的重資產的二房東的商業模式，它的競爭並不是品牌競爭，就是價格和地理位置的競爭。

那為什麼享受了那麼高的估值？這是我當時覺得不可理解的，在我看來，WeWork只能按照重資產的二房東商業模式給予傳統企業的估值。WeWork的案例告訴我們，要從商業模式的本質來理解公司，而不是看公司的標籤和光環。

關於如何尋找“好公司”，還有一個案例對比很有意思——東方財富 vs. 中信證券。2021年5月19日，東方財富總市值超過傳統龍頭券商中信證券，站上3000億市值。變成券商的龍頭老大。

從收入和利潤規模來看，東方財富顯然和中信證券不在一個量級。2020年中信證券營業收入為544億元，歸母淨利潤149億元；東方財富營業收入為82億元，歸母淨利潤48億元。東方財富的收入跟中信證券比起來差遠了，利潤也同樣如此。那麼為什麼東方財富市值超過了中信證券呢？

不妨先看看兩家公司的利潤結構，二者是完全不一樣的。中信證券、華泰、海通、招商、國君這些頭部的大券商，如果扒開它們的損益表，會發現利潤主要來自投資收益，包括二級市場投資收益、固定收益，還有一些衍生的收益。

統計顯示，近5年7家傳統頭部券商公司的平均投資收益貢獻率（投資收益/利潤規模）為97%，其中中信證券投資收益貢獻率為111%。這就意味着這些公司在投行承銷、資產管理、經紀業務賺的錢、兩融賺的息差，全部被成本吃掉了，這就是大券商的成本收入結構。

但東方財富投資收益佔利潤的比極低，不到20%。誰的利潤相對來説更值錢？資本市場更願意給誰估值？顯然是更願意給東方財富。為什麼？

大家都覺得券商是高利潤行業，但如果真去看券商的盈利結構、ROE的話，會發現根本不是這樣。我曾經把最近20年券商的財務數據做過加權處理，算下來ROE平均可能也就7%-8%，顯然不是暴利行業。

隨之而來第二個問題：為什麼這些傳統大券商成本這麼高？好不容易賺來的投行、資管經紀的錢全花掉了。為什麼東方財富利潤率那麼高？它不靠投資收益，主營業務賺的錢都變成了利潤。

這就回到更本質的東西，也就是這個公司的競爭力來自哪裏。傳統券商是靠人，靠明星員工，我們常聽説研究員跳槽年薪從100萬到200萬，投行項目的人跳槽了就把項目帶走了，所以傳統券商的收入都是跟着人走的。

那東方財富靠什麼？靠運營，靠產品，靠流量，以“東方財富網”為核心的互聯網金融平台是國內用户訪問量最大、用户黏性最高的財經平台之一。

可以發現這兩個商業模式完全不一樣，券商是華誼兄弟的商業模式，靠着馮小剛、范冰冰，結果錢都被馮小剛、范冰冰賺走了，華誼兄弟沒賺錢。東方財富類似於迪士尼，靠的是米老鼠、唐老鴨，背後是程序員，至於這個程序員是誰，我們也搞不清楚。這就是商業模式本質的差異。

2020年7家傳統券商的人均產出為171萬元，東方財富為161萬元（增長很快），人均產出相差不大。然而人均薪酬差異巨大，2020年7家傳統券商的人均薪酬為83萬，而東方財富僅為27萬，僅為傳統券商的32%。可以發現傳統券商的人均薪酬非常高，東方財富人均薪酬就相對要低非常多。

所以東方財富與傳統券商兩者是完全不一樣的。我們要找好公司，就得去找這些有競爭力的公司，有品牌、渠道、規模經濟、轉換成本、網絡效應、特許經營權等護城河的公司。

2020年時候市場這麼好，為什麼券商股還跌跌不休？海通證券在2020年PB跌破1，也就是股價跌破淨資產，這放在以前是不可思議的。那為什麼呢？我當時寫了一篇文章，“牛市真的炒券商嗎”？

如果投資者仔細想一想這些券商的核心競爭力在什麼地方，會發現其實沒什麼好投的，ROE這麼低了，還為了做大規模拼命融資，佣金戰越來越激烈，投行的價格戰也越來越激烈，債券承銷價格可以殺到無底線……很多業務都是這樣。

同樣的道理，航空公司為什麼不給股東創造價值？其實道理也很簡單，**毀滅股東價值公司的共性特點：（1）高額資本支出；（2）高額固定運營支出；（3）同質化產品；（4）易受經濟形勢波動影響；（5）易受技術變革或商業模式變革的影響。**航空公司踩着這五條，幾乎每一條都符合。

比如航空公司要買飛機，航班只有五個人也得飛，這都是高額的固定運營支出；乘客買機票，如果是自己出差或者去旅遊的話，只會看哪個價格便宜，不會為了品牌專門去買國航的機票，這是同質化競爭；現在大家越來越習慣線上開會，遠程線下開會已經不需要了，這是容易受經濟、技術影響。券商基本上也是類似的。所以這些公司所處的行業商業模式的本質決定了它很難給股東創造價值，投資要回避容易毀滅股東價值的行業和公司。

我們過去幾年也研究過京東方。歷史上京東方曾經承擔了中國面板行業崛起的民族使命，但是去看整個京東方的股東回報是令人吃驚的，基本就是一個“資金黑洞”“股東價值毀滅者”。京東方復權後股價20年幾乎沒漲，在A股6次增發募集近900億，而累計分紅只有80億；固定資產累計投入3300億，截至2020年的20年累計實現利潤總額只有224億左右。

它的自由現金流（經營現金流淨額-購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金）幾乎每年都是上百億的負值，過去20年現金流是負的1700多億。從國家民族的視角看，如果沒有京東方，我們的面板行業可能還會被韓國日本的企業佔領，整個面板產業是受制於人的。但是從股東的視角呢，這門生意是一門好生意嗎？

京東方是一個典型重資產、技術迭代快的公司，這種公司往往都是股東價值的毀滅者。當然，如果投資者能熬到去年也不錯，去年京東方終於幹掉了日韓傳統面板企業，但即便是這樣，國內還有一家公司與之競爭。京東方雖然活得比以前好多了，但還不是那麼舒服。

同樣重資產、技術迭代快，為什麼隆基股份創造巨大股東回報？這是一個很好的值得思考的問題。

我們“益研究”如何評價一家好公司呢？我們內部通過四維評級來評判，就是從好賽道（成長空間、競爭格局）、好公司（護城河、經營績效）來看，通常我們內部從一星到五星對這些維度打分。

2018年底也是一個熊市，跟現在一樣非常悲觀，大家説到了抄底的時候。那我就舉兩個例子，看看是不是到了熊市的時候可以閉着眼睛抄底。熊市的時候，如果你買了億緯鋰能，哪怕最近股價跌了一半，還有600%的盈利。但是另外一家公司叫東方園林，如果在2018年抄底，到現在跌了60%。

同樣抄底，盈利600% vs. 虧損60%，為什麼差異如此巨大？完全可以用我們這個四維評級框架來分析。東方園林給政府做各種市政工程，行業空間有限，且競爭格局非常不好：競爭的人非常多，客户資金回款慢，公司對下游議價能力差。用這樣的維度去看，好公司壞公司立馬就能比較出來。所以説，黃金底，要抄好股票的底！

好股票=好賽道+好公司+好價格。前面講了好賽道、好公司，現在講一下好價格，也就是估值的問題。

估值分為絕對估值和相對估值，絕對估值優點是嚴謹，理論上最可靠、最縝密，缺點是太多的假設對普通投資者來説太難用了，而且garbage in garbage out，即如果假設進去的時候不嚴謹，出來的結果也沒什麼意義。但是不管怎麼説，DCF估值是最嚴謹的估值。相對估值比較簡單，比如同行市盈率40倍，那我算算EPS，乘以40倍，得出股價。市場99%的投資者，包括專業的投資者、基金經理大多是用相對估值。

**但相對估值問題是什麼？最大的問題就是隱含的一個假設：市場的估值永遠是對的。**我們用上海的平均房價打比方，比如我住的小區平均房價是10萬塊，如果有一套户型、位置、樓層非常好的房子只賣了八九萬一平米，你會覺得它非常便宜，這叫相對估值視角。8萬一平米，3室的房子，大概一千五六百萬。但是上海租金回報率不超過1.5%，跟租金回報率比，你會覺得貴得離譜，這用的就是絕對估值視角。

我在《常識的力量》一書中曾經討論過相對估值的困境。我在書裏面寫了一個小故事，叫梯雲縱，即左腳踩右腳，擺脱地心引力。2020年以來，中國互聯網公司的估值不斷提升，2021年初快手在港股上市，開盤市值達到驚人的1萬億人民幣。那時候我就跟同事討論，一個二流的視頻網站，跟抖音比起來，不管是日活、目標客羣、變現能力，都是二流，怎麼能值這麼高的市值呢？我看不懂。那時候，在行業內流傳一個段子：

“快手相對於B站低估了，所以快手必須大漲；B站和快手都大漲之後，持有他們大量股票的騰訊也必須大漲一波啊；騰訊大漲之後，市值顯著高於阿里巴巴，這不合理啊，阿里巴巴也得來一波；阿里巴巴漲了之後，拼多多市值和阿里的差距又被拉開了，拼多多也得來一波啊；拼多多漲了這麼多，市值是京東好幾倍，這不科學啊，京東也得漲一波；以此類推，百度，網易，小米，金山，閲文這些公司也都得漲一波啊。等他們都漲完，快手和B站的估值又顯得便宜了……”

**這叫左腳踩右腳，擺脱地心引力，這就是相對估值最大的問題。**它內含的一個假設前提：市場總是有效的，市場的估值總是對的。但其實往往是錯，我提過做價值投資最核心的一個前提假設，就是市場老是存在定價錯誤的，不然買指數就完了。

**很多人説那就不看相對市盈率，去看絕對的市盈率低不低。**我們回頭去看東方園林的案例。假如在2018年抄底，股價已經從高點跌了60%-70%。如果在那時候用靜態的視角去看估值也不貴，也就是10倍的市盈率。但是當你買完之後，就會發現完全不對。因為它的基本面不斷惡化，價值不斷下降。

**我們不太可能去做DCF估計，相對估值又很不靠譜。那怎麼辦，什麼才是真正有效的估值？我們內部有一套自己的方法論，叫動態估值。**這也是我們最近一直在琢磨的東西。

我們把一個公司的成長空間、競爭格局、護城河、經營績效，以及未來的盈利預測結合在一起，然後根據歷史經驗，模擬DCF獨創了一個估值模型，叫動態估值。然後以動態估值結果為基礎，把股票的估值狀態分為合理、高估、低估。

這套方法論總的來説，第一要看公司成長空間、競爭格局、護城河、經營績效等，第二要看未來。動態估值要把這些東西綜合考慮，然後給一個相對模糊，但是還比較靠譜的估值結果，所以動態估值其實是在DCF估值和相對估值當中取一個均衡，取其精華去其糟粕。

看億緯鋰能這個案例，當中紅色這條線就是我們的動態估值，能夠發現隨着業務增長，它的估值是不斷上升的，就是成長股的典型特點，價值不斷上升。另外我們發現在2018年底的時候，它的股價低於內在價值，低估的程度可能是百分之三四十。最終億緯鋰能享受了戴維斯雙擊：內在價值不斷提升，從低估變成高估。

看東方園林這個可以發現，儘管靜態地看當時已經是10倍的估值，很便宜了，但是它的內在價值是不斷走低的，股價越跌越高估。

因此，DCF、相對估值、靜態估值都存在困境，無法解決價值投資的估值問題。我們動態估值挺有效的，至少在理論上是成立的。

價值投資還經常碰到一個問題就是遭遇黑天鵝，現在黑天鵝也非常多。如果認為黑天鵝對公司基本面有影響，但是股價還沒跌，那就得趕緊賣出，這是很多人的想法，我覺得也很正確。但是90%以上的情況是你覺得對基本面有一定影響，但公司股價已經大跌，那這時候怎麼辦？這時候是最難辦的。

其實如果有一個動態估值的方法論，就可以給你的決策提供一些工具：

股價下跌幅度 > 內在價值下跌幅度：持股或加倉

股價下跌幅度 < 內在價值下跌幅度：賣出或減倉

我們前面説的好股票=好賽道+好公司+好價格。但是現實生活中，容易找到這樣的公司嗎？很難找到三個都好的，那怎麼辦？我在內部的分享一個理念叫投資的2.5分法則。就是根據你的投資偏好選取兩個必須具備的要素，另外一個要素可以放鬆一點。比如偏成長股投資的人放鬆一下估值要求，有的成長股看上去靜態估值可能已經25、30倍了，但可能放個三年就變成15倍，得忍受着較高的靜態估值。

反過來如果是比較穩健的投資人，可以對賽道要求低一點，即對增長的要求低一些，比如不能指望海螺還能高增長，但是對公司的競爭力、估值就要求高一點。如果以這樣的心態去看，還是能找到很多好公司。

有時候確實能找到賽道又好、公司又好、估值又便宜的公司，往往是股災的時候、大家都恐慌的時候、市場都沒信心的時候，才會出現這樣的機會，我覺得現在基本就是這麼一個機會。

具體到怎麼做價值投資，大家經常面臨困惑是，要不要擇時？如何面對系統性的泡沫？局部泡沫相對來説比較容易，從局部泡沫裏面撤退出來，去找相對來説還沒有泡沫的安全的地方。但是面對系統性泡沫，就像2007年九十月份，2015年五六月份，價值投資者要怎麼應對？

關於擇時問題，我的答案是大部分時間不需要做擇時，但是少數時間，在局部泡沫的時候，該撤還得撤，不要傻乎乎地覺得我是價值投資，就拿着股票不動。但反過來，在極度低迷的時候敢於下重手。

**如何面對系統性的泡沫？**我的答案是面對系統性泡沫的時候，第一，堅守常識，克服恐懼和貪婪；第二，在堅守能力圈的同時，更要擴大能力圈。即便是在系統性泡沫裏邊，只要你很勤快，你的能力圈足夠大，也都能找到估值合理的好公司。

**所以什麼樣的資金適合做價值投資？**其實結論自然就出來了。第一，長線資金，對階段性虧損和階段性業績落後有強大耐受力；第二，自有資金，不帶槓桿；第三，對回報率有合理期望。不能指望每年30%、40%、50%，在中國可能15%-20%的年化收益率目標是合理的，因為中國每年上市公司利潤增長接近10%，選好優秀公司加5個點，如果能夠做好逆向投資，再能夠賺5個點，所以這是合理的回報目標。

**那麼這樣的資金是什麼資金？**第一個當然是長線機構資金，保險、養老基金是比較適合的，不需要公佈業績。第二個就是個人投資者的資金，自己的錢最適合做價值投資，不需要像基金經理那樣去比排名，畢竟有巨大的短期排名壓力時不可能做價值投資。

價值投資對個人來説，不佔用太多時間，不需要天天盯盤，只需做好慎重選股、組合投資，回報不會差的。我經常開玩笑，我們個人投資者沒有排名壓力，買的股票翻番了，你拿出來炫耀；買的股票套牢了，關燈吃麪、堅持下去。這是很好的心態，因為這種心態可以讓你真正地實踐價值投資。最怕的是受不了隔壁老王賺的比我多，天天要跟隔壁老王比收益率，那基本上會走上追漲殺跌的路子。

我的書《常識的力量》，基本就講的是這些內容。我還有一本書叫《長期的力量》，講得更基礎一點，《常識的力量》這本書有更多的案例。

對當前市場的看法

對於當前市場，我認為“挑戰與機遇並存”，這是老生常談，但也是我內心的真實看法。

我們現在面臨前所未有的挑戰：一是全球化紅利的見頂，二是人口紅利的見頂，三是互聯網紅利的見頂。

這段時間我看了一本書，是日本前央行行長寫的《動盪時代》。裏邊最打動我的一個觀點是央行對經濟增長是無能為力的，貨幣政策對經濟增長基本沒有作用。真正對經濟有作用的第一個是人口紅利消失：日本從90年代開始人口見頂，90年代勞動力人口正好跟我們現在差不多，65歲以上的人口占比開始急速上升，那時候是15%～16%的樣子，現在最新的數據是30%了。在勞動力不斷下降的情況下，財政政策、貨幣政策都沒用的，這是第一個觀點。

第二個觀點，他非常隱晦地提了幾句，就是中國的崛起，我們搶了他們的生意，搶了他們的產業。在這樣的大背景面前，日本失去的30年是不意外的。

我們中國的崛起，其實就抓住了幾件事情：第一個，我們從計劃經濟到市場經濟，一下向全世界釋放出了五六億的勞動力人口；第二個，從計劃經濟到市場經濟，我們的資源配置效率得到提升；第三個，加入WTO享受全球化紅利；第四個，我們在過去的15～20年抓住了互聯網機遇。但是現在這些基本見頂，面臨巨大挑戰。

我們享受了30年的經濟高增長，現在面臨巨大挑戰，未來機遇還有沒有？當然還有：**統一大市場的紅利、工程師的紅利，還有新產業革命的紅利。**比如像新能源電動車這類產業方興未艾，我們是抓住機會的。

在這種大背景下，投資需要尋找確定性的趨勢。確定性的東西其實很清晰：（1）雙循環；（2）碳達峯、碳中和；（3）能源安全、糧食安全，科技安全；（4）共同富裕。

以後不會再有像過去二三十年那種大的機會了，那就尋找結構性的機會。

1、低增長背景下：傳統行業的龍頭公司；

2、雙循環格局：內需相關產業；

3、中產階級崛起：國潮國貨、消費升級；

4、雙碳和經濟安全：新農業、新能源、硬科技。

**再聊一句題外話：現在能不能抄底，要不要抄底？**有的人説，做價值投資就勇敢地接飛刀；有的人説，永遠不要去接飛刀，刀口舔血是非常危險的。到底要不要抄底？其實很簡單。

首先捫心自問，你是什麼樣的投資者。如果你是個趨勢投資者，不要接飛刀，飛刀跟你沒關係，飛刀太危險了，你覺得是底，底下還有負二層，負二層下面還有負十八層。如果你是價值投資者，可以接飛刀。但是接飛刀的前提是判斷好股價下跌是否因為基本面的惡化。如果股價的下跌是因為恐慌、外部因素等非基本因素的惡化，不是因為實質性的因素，那就勇敢去接。但是如果股價下跌是因為內在價值的不斷惡化導致的，那就不要去接。

站在當前這個時點上，我看到很多有價值的公司跌下來了被錯殺了，包括部分中概股，其實到了可以勇敢接飛刀的時候，不妨大家可以去看看（但也坦率地説，我認為大部分中概股的下跌是基本面的惡化，沒有接飛刀的必要）。

最後總結一下，和過去40年相比，未來20年是一個大變局的新時代。這個新時代充滿挑戰，但依舊充滿機遇。面臨大變局，我們以什麼樣的心態面對決定了自己未來20年的命運。投資創業者，抓住可把握的結構性機會，把不可把握的風險留給“賭國運”。悲觀者正確，樂觀者成功！