互聯網公司估值波動大的秘密，“藏”在資產屬性裏_風聞

 巴菲特説，投資只做兩件事，一是如何面對股價波動，二是給企業估值。股神將股價波動放 在首位，足以説明，對投資人而言，正確認識公司的股價波動，是一門必修課。

　　提到股價波動，互聯網行業無疑讓人印象深刻。從過去看，互聯網公司的股價波動幅度遠大於傳統行業。將近十年的互聯網指數與傳統公司居多的滬深300指數相比，不難發現，無論指數是上漲還是下跌，前者波動幅度均大於後者。

　　歸根到底，互聯網股價波動大於傳統行業是由資產屬性決定的。互聯網公司無形資產較多，如用户規模、用户價值等等。傳統企業有形資產居多，如廠房、設備、門店等等。資產屬性不同決定企業增長方式及競爭壁壘不同，進而影響到企業估值。

　　同樣在高增長時期，無形資產佔比大的互聯網企業增長速度遠超有形資產佔比大的傳統行業，從而更能消化市場給到的高估值。由此，在高增長時期，市場往往傾向給互聯網公司更高的估值。

　　但當高增長階段過去，互聯網公司的估值將大幅下降甚至低於部分傳統公司。如谷歌、Meta在過去一年的大多數時間中，PE倍數落後於強生、耐克、星巴克等分屬不同行業的龍頭公司。

　　清楚了互聯網公司市值波動較大的原因後，應該如何看待當下互聯網公司的股價表現呢？

　　估值“過山車”的互聯網公司

　　上市公司受經濟週期、產業政策以及自身業績等因素的影響，股價波動在所難免。但處於不同行業的公司，股價波動幅度卻大不相同，比如，互聯網的市值波動幅度就遠大於傳統行業。

　　近期最明顯的一個例子是，雖然近期的大盤也不景氣，但互聯網的下跌幅度遠超傳統行業。據choice統計，自2021年以來，在互聯網居多的中概股板塊，有超過100家中概股市值縮水80%以上，佔比超過整體中概股板塊的三成，超過49家中概股市值縮水90%以上，佔比超過整體中概股板塊的15%。

　　而反觀傳統行業，同一時期內，A股只有一家公司跌幅超90%，10家公司跌幅超80%，數量佔比只有2%。

　　有投資人可能會説，拿2021年至今的這段時間對比，有失偏頗。畢竟互聯網正處於行業增長到頂以及受監管重點“照顧”的特殊時期。

　　但即使拉長週期來看，互聯網行業的股價波動也大於傳統行業。如下圖所示，將中國互聯網指數與傳統公司居多的滬深300指數進行對比，不難發現，自兩家指數漲跌幅數據被統計以來，互聯網指數無論是上漲還是下跌，波動幅度均大於傳統公司。

　　此外，波動率是衡量金融資產價格波動程度的重要指標，波動率越高，資產價格的波動越劇烈。如下圖所示，根據choice數據，不管是一年內，還是五年內，互聯網指數的波動率均大於滬深300。

　　直觀上看，互聯網行業較傳統行業，市值波動大的原因在於，更容易受業績、政策等因素的影響。以業績為例，即使都是行業內的成熟公司，但互聯網公司的股價較傳統公司受業績影響更大。

　　由於國內互聯網公司正處於特定階段，故參考美國互聯網公司的表現。美國代表性互聯網公司FAANG中的META在年初發布的四季報以及奈飛在4月份發佈的一季報，兩者的營收、利潤實際上都在增長，但因為用户增長不達預期，都在財報發佈後單日跌超25%。

　　而類似現象很難在傳統行業發生，同樣在今年4月份，美國傳統行業代表公司強生一季報利潤出現下降，但財報發佈後市值跌幅不到3%。

　　那麼，為什麼當發生類似影響股價的事件，對互聯網公司影響反而更大呢？

　　資產差異決定估值波動幅度

　　資產差異是影響互聯網和傳統行業估值波動的重要因素。

　　互聯網公司擁有的大多是無形資產，比如，用户數量，用户價值、網絡效應等等。而傳統行業大多擁有廠房、設備等有形資產。無形資產佔比多的互聯網企業和有型資產佔比多的傳統企業，在增長速度，競爭壁壘等方面存在明顯差別，進而影響公司估值波動的幅度。

　　同樣在高速增長時候，互聯網企業更容易獲得高估值。比如，在高速增長期，互聯網和傳統企業都會按照未來收入進行折現估值，但互聯網公司的增長速度遠高於傳統行業，比如零售行業，阿里與永輝超市成立時間大致相同，但如今前者營收規模是後者的10倍。互聯網公司可預期的收入增速更快，使其更容易在當期獲得更高的估值。

　　互聯網公司高增速也不難理解。互聯網具備網絡效應，用户/業務規模起來後，將加速擴張，且其無形資產的屬性又使其擴張的邊際成本極低，所以互聯網公司往往能實現爆發性增長。而傳統公司增長只能通過廠房、設備、門店等有形資產的擴充實現，增長是線性的。

　　但高增長時代一過，互聯網的估值水平將大幅下滑。最明顯的現象是，互聯網一旦增長不利，估值沒有底部可言，以中概股為例，2021年出現負增長的企業，有三分之二已經跌破淨資產。

　　再者，即使企業增長沒有問題，但行業進入成熟期後（用户到頂），互聯網的估值水平也將大幅下滑，甚至不及傳統行業。當下，谷歌、META的PE不到20倍，而強生、耐克、星巴克等不同領域的傳統行業龍頭PE倍數普遍在20倍以上。

　　行業進入成熟期後，互聯網估值水平甚至低於傳統行業的原因在於，傳統企業即使經營不善，但其固定資產也不會消失，且固定資產作為生產要素，仍存在一定內在價值，而互聯網企業一旦經營不善，用户等無形資產將快速流失，企業最終的價值有限。

　　更重要的是，傳統企業的確定性高於互聯網企業，前者的生命週期遠大於後者。

　　傳統企業具備廠房、設備、門店等有形資產，建立了持續運營的基礎，企業即使較長時間內增長不利，依靠有形資產建立的競爭壁壘，仍能反轉。比如比亞迪，2010年-2013年，比亞迪業務相繼受困，收入徘徊不前、淨利潤迅速下滑。但比亞迪的資產壁壘給了其足夠長的緩衝器。之後，公司也抓住新能源汽車風口，重回高增長。

　　而互聯網公司受產品或用户生命週期的波動，導致用户等無形資產來得快，去的也快，因此更容易被更新和替代。比如，雅虎曾是搜索引擎的代名詞，但由於在智能化引擎的探索上，落後谷歌，最終被谷歌替代。由此，互聯網行業也有一條不撿煙蒂的鐵律。

　　清楚了互聯網企業市值波動較大的原因後，我們又應該如何看待當下互聯網公司的股價表現呢？

　　估值邏輯切換，互聯網還能不能投？

　　對互聯網行業而言，2021年以來，整個市場開始劇變，行業由過往的“昂首上漲”轉變為“跌跌不休”，近一年以來，中國互聯網指數跌幅已超60%。

　　互聯網公司表現不及預期，固然少不了監管及眾多外部環境的影響，今年互聯網公司的幾次跌幅甚至主要是由《外國公司問責法》、中概股預摘牌等外部因素引起。

　　但外部環境的變化只是短期因素，拉長週期看，即使外部環境變好後，互聯網公司也很難在回到過往的高估值。

　　一個很重要的原因便是，互聯網公司正由過往高增長、高估值的成長股向增長穩定、低估值的價值股切換。相應的其估值體系也將迎來變化，過去互聯網估值指標側重用户、收入，未來市場會更腳踏實地地按照盈利能力估值。中金證券也認為，“如今互聯網估值邏輯正從10倍PS切換到10倍PE，未來隨着環境向好，PE倍數有望回升，但很難達到之前水平。”

　　估值切換的邏輯在於，在以往行業高速增長期，市場認可網絡效應下互聯網平台價值將呈現指數級提升。但如今隨着用户滲透飽和，行業增速趨緩，疊加競爭環境日益激烈，市場認為互聯網公司很難在維持過往的高增長。

　　以鄰為鏡，當估值邏輯出現變化後，雖然行業估值水平有所下降，但頭部公司依靠業績的持續增長，仍能實現市值的穩定提升。

　　比如，2013年之前，銀行業依靠對地產、製造業等客户的放款以及理財、基金等手續費佣金業務的增長，銀行營收增速甚至能達到40%+，銀行股也一度被認為是成長股，其PE一度達到40倍上下。但隨着產業調整，製造業以及地產放款逐漸放緩，銀行業績增速也普遍放緩，市場也逐漸將其當作價值股看待，其PE回落至5倍上下。

　　但行業內頭部公司如招商銀行，憑藉科技、服務技等優勢，業績仍能維持穩定增長。由此，即使估值下降，但依靠業績增長，招商銀行近五年市值漲幅漲了120%左右。

　　相比銀行業，互聯網頭部公司無疑具有更大的確定性。首先，互聯網行業雖然用户到頂，但依靠用户價值的提升以及傳統行業數字化程度的提升，其行業增速依然優於大部分傳統行業，中金證券認為，未來五年，互聯網行業規模的CAGR有望保持在15-20%。

　　而對於頭部公司公司來説，由於互聯網具備網絡效應，資源會迅速像頭部集中，龍頭公司往往具備強者恆強的特徵。由此，互聯網頭部公司的業績確定性業明顯優於行業。以此來看，只要外部因素消散，即使互聯網估值下降，但頭部公司依靠業績增長，大概率能夠實現市值提升。

　　總的來説，股票是一門變化的學問，二級市場出現波動在所難免，但風物長宜放眼量，投資人應該用長週期的視角去審視二級市場的波動。