繁榮過後歷久彌香？“五糧液、瀘州老窖們”走向高端化_風聞

白酒賽道的繁榮是虛假繁榮嗎？

如今上市酒企財報已經披露完畢，我們不妨從財報出發看待這個問題。

營收方面增長仍舊是各家財報透出的主旋律。2021年龍頭貴州茅台營收1061億，同比增長11.8%；第二名五糧液營業收入662.09億元，同比增長15.51％；第三名洋河股份營收253.5億元，同比增長20.14%；山西汾酒、瀘州老窖分別營收210億以及200億，分列第四第五。

雖然行業前五營收在持續增長，但是一個詭異的現象是資本市場上，今年前四個月19家上市白酒企業卻累計跌幅-3.42%~-50.09%。

資本市場的下跌，似乎更多代表着市場的信心以及對未來的預期不足，那麼白酒增長的黃金時代結束了嗎？白酒的長期價值邏輯究竟在哪？

高端與中低端分化加速，終端動銷或影響市場預期

根據中國酒業協會數據，去年全年白酒產業規模以上企業產量完成716萬千升，同比下降0.6%。也就是説，如果單從產量的角度來看，行業確實出現了下滑。

前五大上市白酒企業營收在持續增長，行業產量卻出現下滑，背後的原因在於白酒高端市場與中低端市場進一步分化。

一方面，品牌上“富者越富，強者越強”。茅台、五糧液、洋河、汾酒、瀘州老窖與其他品牌之間的距離越拉越大。另一方面，行業前五內部也在分化，茅台跟五糧液之間，茅五跟洋河、汾酒、瀘州老窖之間的都在進一步分化。

分化體現在以下幾點：

高端酒的需求不能被有效滿足。

近來白酒企業紛紛提價，五糧液向茅台看齊，瀘州老窖向五糧液看齊，都是想去填補這部分高端市場的需求空缺。

在過去，由於市場消費能力提升，市場對於高端白酒需求在不斷增加，於是，便出現了高端品牌“遞補”的現象。市場上買不到茅台的人可能會去選擇五糧液，買不到五糧液可能會去選擇瀘州老窖。

對於二線酒企來説，高端化其實也是在“夾縫求生”，雖然價格對標茅台、五糧液，但增長其實來源於茅台、五糧液覆蓋不到的需求，並非真正的高端品牌實力，本質上是市場退而求其次的選擇，隨着茅五產能釋放，這部分市場競爭力究竟打不打得過茅五還很難説。

市場競爭加劇，成本上升，中高端酒成為上市酒企業的營收、利潤支柱。

高端酒成為支撐白酒企業營收利潤增長的關鍵。

從個體視角看，以瀘州老窖為例，公司高檔酒營收佔比達到了98.12%，營收達到了183億元。根據天眼查APP信息，瀘州老窖集團在今年3月份發生人事變動，劉淼接任公司董事長職務，未來瀘州老窖如何佈局市場，值得關注。

從行業的視角來看，茅台、五糧液兩家營收合計1761.73億元，佔比達到了19家上市酒企的57.90%，淨利潤佔到71.08%。對於其他酒企來説，向上意味着高營收高利潤，但也就不可避免觸碰到了茅台、五糧液的市場範圍。

產能上，部分品牌仍有增產計劃，新增產能分配多面向高端酒市場。

從財報來看，貴州茅台投資41.1億元建設醬香酒習水同民壩一期項目，山西汾酒計劃投資91.02億元用於汾酒2030技改原酒產儲能擴建項目，上市的19家酒企中或多或少都有增產、技改等項目計劃。

從策略上來看，現在增產目的在於增加優質白酒產量，增加老酒貯存，為未來幾年市場的增長積累，挑戰在於，此舉可能會加大現金流支出。

值得注意的是，酒企現金流的變動可能並不會直接體現在當期財報中，行業如果處於下行階段，酒企可能為了較好的利潤和增速可能會延遲確認成本和費用，理性來看，白酒龍頭經營現金流淨額的拐點往往領先淨利潤拐點1-3個季度。也就是説，當前的部分成本可能會更多地體現在接下來的1到3個季度的財報中。

整體來看，行業分化加速，説明產能在跟着市場需求走，是一個好的現象，這意味着高端白酒市場在進一步擴容，對二線品牌來説意味着向上躍進的機會。但這樣的增長，也伴有風險，風險其實就是終端真實的動銷情況。

白酒是典型的場景消費產品，特別是中高端白酒。從現實情況來看，由於客觀因素市場中的場景需求被壓縮。比如，婚宴酒席減少，再比如商務活動需求減少，客觀上影響到了終端動銷。

白酒消費與餐飲消費在經濟學中是互補品邏輯。宏觀來看，整個社消零售大盤不及預期。根據國家統計局發佈的數據，1-4 月，社會消費品零售總額為13.81 萬億元，同比下降0.2%，增速比上年同期下降29.8 個百分點。其中，餐飲收入下降22.7%。

餐飲收入下降，意味着白酒消費需求的場景在減少。而白酒依賴場景消費，終端動銷情況其實並不樂觀。傳導到經銷商層面上，庫存壓力增大。反映到二級市場，市場預期可能不足。這可能是前四個月白酒股下滑的重要原因。

長期來看，終端動銷不理想對於白酒品牌的影響並不致命，酒越老越香，酒企庫存增長只是利潤獲取延後，只要現金流健康，市場回暖之後依舊不愁動銷。所以關鍵還是在於經銷商，如何穩住渠道，穩住經銷商才是度過週期性低谷的關鍵所在。

高端白酒的長期基本面：跨週期的價值增長邏輯

監管部門的定調下，白酒開啓去資本化的新階段，其中很重要的一個點在於，接下來的去資本化週期內，部分想要IPO的酒企可能需要調整自身的發展計劃。過去一段時間郎酒等品牌取消上市、習酒、金沙酒業、國台等酒企主動終止上市或被動終止可能就是一個信號。

這其實也是白酒行業的特點，受經濟週期、政策因素影響較大。

一般而言，某個行業表現出的特性，往往與產品本身的特性強相關。白酒產品最大的特性是什麼？答：優質酒沒有保質期限制。因此白酒是消費賽道中的“異類”。

無保質期以及酒年份越高價值越大的特點，導致了白酒具備了天然的跨週期能力。這一點也是白酒跨週期價值增長的基本面。

名酒產品的收入波動較大，但高於行業整體，且儲存年份越高，利差就越大。

舉個例子，近日在阿里拍賣平台上，一瓶92年產的漢帝茅台(全球限量十瓶)，為首次開啓線上競拍，起拍價為3999萬元。如此高價雖然為孤例，天價背後難免有市場炒作因素，且本身已經脱離消費品範疇，但深層次來看，其實也透露出高端白酒利差增長的基本邏輯。

首先，利差的增長與品牌在市場中的強弱成正相關關係，高端品牌的消費認知越強，高端酒的利差增長空間越大。影響利差的關鍵在於高端酒的規模化儲存成本，綜合儲存成本越高，利差的空間也就越小。

此外，對於白酒賽道來説，對價格週期的調節和適應能力也是其跨週期增長的來源之一。

市場經濟環境下，供求關係決定商品價格，在特定的價格週期內，一些實力較強的酒企也會通過庫存調節來適應市場變化。

比如，五糧液普五系列調價，背後的基本邏輯其實就是通過控貨提價，來主動提升市場對品牌價值的認知，供給減少價格升高，然後通過後續的持續放量拉高營收曲線。五糧液之外，瀘州老窖、洋河股份等酒企的提價背後，其實都是相似的邏輯。

高端酒的庫存其實是承壓閥，價格上升週期內可以囤貨以及增加渠道庫存來增加利差，下降週期開始時，消費者會提前進貨，增加社會庫存。

因此，高端白酒的抗風險能力都不會太差。

事實上，市場需要關注點在於社會庫存。白酒社會庫存壓力過大，必然會反過來擠壓終端銷售，品牌則需要面臨短期的增長問題，而對於渠道來説，終端消費提不上去，帶來影響可能就是經營成本上升，進而導致渠道端的收縮。

以白酒主力消費市場之一的河南為例，河南白酒2021年12月較11月稍有10%的增幅，但遠沒達到上年同期水平，此外，疫情反覆影響下終端動銷情況可能不如預期。

“雖然這幾年也有不少渠道商在擴張門店數量，但這並不能説明終端動銷很好，事實上很多渠道商擴張門店是為了從品牌方獲取到更多的名酒配額，這幾年餐飲行業景氣，真正消費掉的白酒其實很少，社會庫存可能在進一步增長。”一位不願具名的白酒經銷商表示：“目前廠商已經開始控貨，但門店要想賣得好，獲得名酒配合依然是最好的方法。”

由於高端白酒自帶的社會活動屬性，白酒市場也是經濟活動的一張晴雨表。從整個白酒賽道的大週期來看，經濟飛速增長的週期，也是白酒行業增長最快的週期。

從這個角度來看，雖然過去白酒賽道的高增長、高市盈率不可複製，但白酒賽道也在逐漸走進新的大週期，但得益於自身不弱的抗風險能力以及跨週期的價值增長基本面，白酒賽道依舊是值得長期看好的賽道。

用白酒賽道中一位老玩家的話來説，只要中國人飲酒習慣不變，白酒社交屬性不變，那麼長期來看，白酒品牌都會有一個增長的未來。至於這個圖景將如何實現，我們且行且看。