張斌：疫情防控期間的貨幣政策_風聞

提要

☞ 如果把疫情期間的經濟環境比喻成森林火災，貨幣當局發揮的作用有三個方面。一是防火，二是滅火，三是救災。

☞ 如果絕大部分經濟主體的現金流能夠保持正常狀態，那麼絕大部分經濟主體都不缺水，火災也就不會蔓延。

☞ 貨幣當局滅火的具體方式是針對性地放水，哪裏起火就在哪裏放水。

☞ 從貨幣當局掌握的政策工具和專業技能來看，貨幣當局在防火和滅火方面有獨特的優勢，其他部門做不了，只有貨幣當局能做，這是央行的主要職責。救災方面，貨幣當局可以有所作為，但沒有特別的優勢，更多是輔助。

☞ 貨幣當局一直鼓勵商業銀行對小微企業發放貸款，但還應該看到，對於小微企業貸款，能做到有借有還的小微企業越來越少。解決這個矛盾的關鍵點是貸款的價格，即利率。

——張斌 中國金融四十人論壇資深研究員，中國社會科學院世界經濟與政冶研究所副所長、研究員

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疫情防控期間的貨幣政策

文 | 張斌

疫情期間經濟運行的主要矛盾是各種管控措施，很多活動沒辦法展開。有觀點認為這種環境下貨幣政策起不到作用。恰恰相反，貨幣政策的作用比平時更重要了。在給定的疫情管控措施下，貨幣政策做的好，做的不好，對經濟的影響更大而不是更小。

貨幣政策發揮什麼作用呢？把疫情期間的經濟環境比喻成森林火災，貨幣當局發揮的作用有三個方面。一是防火，二是滅火，三是救災。從貨幣當局掌握的政策工具和專業技能來看，貨幣當局在防火和滅火方面有獨特的優勢，其他部門做不了，只有貨幣當局能做，這是央行的主要職責。救災方面，貨幣當局可以有所作為，但沒有特別的優勢，更多是輔助。

防火

疫情期間，無論是企業還是消費者，很多經濟主體可能會出現現金流斷裂。森林裏到處都是火星子，地下到處都是藏着的小火苗。這時候就需要普降甘霖，靠的是總量政策，具體而言就是降低利率。通過降低利率，一方面降低債務成本，另一方面提高資產估值，對絕大部分經濟主體的現金流都能起到改善作用。如果絕大部分經濟主體的現金流能夠保持正常狀態，那麼絕大部分經濟主體都不缺水，火災也就不會蔓延。

利率不僅是宏觀經濟運行當中最重要的價格槓桿，是央行一致強調的價格調控手段，也是各國貨幣政策實踐中最看重的政策工具。中國政府、企業和居民加在一起有300多萬億元的債務，1個百分點的利率下降就是減少3萬億元的利息負擔，再考慮到1個百分點利率下降對股票、房地產價格可能會帶來大幾萬億元的資產估值提升，對居民和企業的現金流、資產負債表都會帶來顯著支撐。

因為疫情管控，經濟活動受到限制，單靠降低利率不能幫助經濟走出困境，但如果沒有大幅降低利率，會有更多企業和居民現金流斷裂，還不起債，火災會更大面積的蔓延。

滅火

疫情期間，企業運行不正常，各種風險放大，金融市場運行也可能跟着不正常。國債市場、銀行間市場、商業票據市場、資產抵押債券市場都有可能出現問題。這些市場是緊密聯繫在一起的，一個市場的火災會迅速傳遞到其他市場，金融市場的火災會迅速波及到實體經濟部門。貨幣當局必須非常及時地滅火，確保重要金融市場的正常運行。這個工作也只能央行來做。

**貨幣當局滅火的具體方式是針對性地放水，哪裏起火就在哪裏放水。**美國疫情嚴重時期，美聯儲出台了一系列的滅火措施，對國債市場、資產抵押債券市場、商業票據市場、公司債券的一級和二級市場等都採取了臨時性的貸款便利措施，這些措施迅速壓低和市場風險溢價，保障了市場正常運行。無論是給哪個市場滅火，最終目的是保持信貸合理增長，保持總需求合理增長。

中國的情況不太一樣，表面上看各個金融市場運行相對平穩，滅火的任務沒那麼重。事實上是問題的表現形式不一樣，嚴重程度不能低估。中國房地產相關的信貸出現了非常劇烈的下行，房地產一手託着住房抵押貸款，一手託着地方賣地和基建貸款，房地產過度下行，哪怕金融市場看起來穩定，還是有可能帶來信貸塌方，信貸塌方就是全社會的需求不足。我們從4月的社融數據已經看到信貸需求不足的壓力很大，對內需增長構成巨大威脅。

央行和其他監管部門也一直在採取政策解決問題，但迄今為止，房地產過度下滑的態勢還沒有得到根本性的扭轉。解決房地產市場需要一攬子措施，就貨幣政策而言，重點是降低房貸利率、推動房貸利率的市場化競爭，能夠有效提升住房銷售，改善房企現金流，這方面還有很大政策空間。有人擔心降低利率會不會刺激房價進一步上漲。

不能排除這種可能，但應該看到房價上漲分化程度很高，房價上漲壓力主要集中在個別大城市，而不是全國。中國的房地產市場發展已經出現了階段性的變化，從過去的易熱難冷轉化為當前和未來的易冷難熱。不能因為控制幾個大城市的房價問題，就綁架了全國的房地產市場發展和宏觀經濟。對房價的調控應該是因城施策，而不是綁架貨幣政策。

救災

救災要直接針對被救的行業或者企業，要找到最該救的地方。既然是救災，借出去的錢未必能完整收回來。貨幣當局在找到行業和企業，直接發錢這兩個方面都沒有特別優勢。救災更適合財政政策來做，貨幣當局起到的主要是輔助作用。

貨幣當局一直在鼓勵商業銀行對小微企業發放貸款，但還應該看到，對於小微企業貸款，能做到有借有還的小微企業越來越少。解決這個矛盾的關鍵點是貸款的價格，是利率。

現在小微企業普遍經營困難。一邊是小微企業不能正常營業，即便營業所提供的商品和服務也賣不上價錢，小微企業都在生產端的中下游，提供的商品和服務都在核心CPI這個籃子裏面，這個籃子的價格非常低，企業的收入增長受到很大限制。另一邊是下降非常有限的利率。這種情況下小微企業不敢有貸款需求。解決這個矛盾，貨幣政策能做的主要是把利率更大幅度地降下來。